蓝盾股份（300297.SZ）主营业务为IT信息安全，公司于2012年3月15日在深交所创业板上市。

根据公告，从2012年至2017年，公司营业收入从3.45亿元增长至22.16亿元，6年时间营收增长了6.42倍，年均复合增长率145.05%，净利润从2012年的5,809.08万元增长至2017年的4.41亿元，增长了7.6倍，年均复合增长率150.01%。看起来一片歌舞升平的热闹景象。

但在蓝盾股份靓丽业绩的背后，激增的应收、并购带来的商誉、不断攀升的有息负债、与净利润不匹配的现金流、巨额投资等等，一系列异常财务特征，都让人不得不重新审视蓝盾股份的财务报表的安全性。

一、激增的应收账款

在蓝盾股份营收及净利润高歌猛进的同时，应收款也在不断膨胀。

截至2018年9月30日， “应收票据及应收账款”账面价值为26.78亿元，占总资产的28.55%，其中应收账款26.73亿元，占总资产的28.50%。应收款比重在资产明细构成中排在了第一位。

下表为蓝盾股份2012年上市以来应收款与营收的对比情况

（数据来源：公司公告、choice， 应收账款周转天数中含应收票据）

蓝盾股份应收账款/营业收入的比重逐年抬升，体现在应收账款周转指标上，应收账款周转天数从2012年的124天拉长到2017年的239天。

针对上述现象，深交所也有问询。在回复深交所2018年中报问询函时，蓝盾股份表示，由于公司业务模式的特点，安全解决方案业务模式导致应收账款回款周期较长、规模较大。

2018年中报，安全解决方案收入占合表收入的38.98%，此类业务的最终用户多数为政府机关客户，由于政府机关项目的付款审批时间较长，也导致应收账款金额相对较大。

此外，中经电商商业模式也导致公司应收账款较大。

中经电商是公司2016年通过对外并购方式增加的子公司，是电商运营服务业务的运营主体，主要利用互联网搭建的电子商务网络及平台向油品零售商户、商场、超市、餐饮、汽车服务等其他商户提供网络营销、运营管理、客户管理以及积分管理等一系列推广运营服务。中经电商的应收账款基本在1年以内。

二、关联并购买来的增长

截至2018年9月30日，公司商誉13.03亿元，占资产总额的13.89%，而2014年，公司账上还没有任何商誉，商誉的增加主要源自2015年以来的三次对外并购。

其中包括2015年并购广州华炜科技有限公司（以下简称“华炜科技”），2016年并购中经汇通电子商务有限公司（以下简称“中经电商”）及汇通宝支付有限责任公司（以下简称“汇通宝”），2017年并购深圳市蓝盾满泰科技发展有限公司（以下简称“满泰科技”）。

上述并购累计耗资近21亿元，形成商誉约13亿元。

我们接下来分别看这三次并购。

2015年，公司通过发行股份及支付现金结合方式耗资3.9亿元购买华炜科技100%股权，华炜科技2015年6月并表，形成商誉1.89亿元。公开资料显示，华炜科技主营电磁安防业务，目前已过了2014至2017年四年的业绩承诺期。

2017年上半年，华炜科技实现净利润788.63万元，而2017年度整年的净利润则达到5,529.48万元，也就是说，2017年下半年的净利润是上半年的6倍，这样巨大的业绩波动很难不让人怀疑。

在回复深交所2018年中报问询函问询，说明未计提商誉减值准备合理性时，公司表示2018年上半年参考了2017年的评估结果，对华炜科技进行了商誉减值测试后，未发现华炜科技存在商誉减值迹象。

但风云君注意到一个细节，2017年半年报及2017年年度报告，华炜科技还出现在“主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司”明细中，而2018年中报华炜科技则未再出现。

公司在回复深交所2018年问询函时对华炜科技具体的业绩数据也是只字未提。

而公司并购中经电商、汇通宝及满泰科技均为关联并购。

2016年，公司通过发行股份及支付现金结合方式耗资11亿元购买中经汇通持有的中经电商100.00%股权以及中经汇通、李碧如合计持有的汇通宝100.00%股权，两家公司2016年5月并表，形成商誉共6.2亿元。

中经电商业务主要为推广运营及交易平台服务。交易前，中经汇通的实际控制人柯宗耀与上市公司实际控制人柯宗庆、柯宗贵系兄弟关系。

2017年，公司以现金5.82亿元收购满泰科技60%股权，满泰科技2017年1月并表，形成商誉4.94亿元。交易前，满泰科技实控人柯瑞坤为上市公司控股股东、实际控制人兄弟的子女。

2017年度，公司净利润4.41亿元，其中，中经汇通净利润1.96亿元，占到当年合并净利润的44.39%，满泰科技净利润7,360.23万元，华炜科技净利润5,529.48万元，这三家公司当年实现的净利润合计金额已占到净利润的73.60%。通过对外高溢价并购，公司业绩实现了高速增长。

目前，上述并购未计提过商誉减值，所以潜在的风险不容忽视。

三、不断攀升的有息负债

截至2018年三季度末，公司期末负债余额为49.84 亿元，其中有息负债占负债总额的73.40%，短期有息负债占有息负债的64.10%。

在有息负债明细中，包括短期借款18.41亿元（较上年同期增长119.31%），一年内到期的非流动负债5.04亿元，长期借款7.53亿元，应付债券4.36亿元，长期应付款（融资租赁款）1.24亿元。截至2018年6月底，公司还为子公司担保21.70 亿元。

截至9月底，公司期末现金及现金等价物为7.52亿元，与23.45亿元短期有息负债比（短期借款及一年内到期的非流动负债），公司的短期偿债风险不容忽视。另一方面，公司近年来经营现金流对净利润的保障能力也在持续下降。

下表为蓝盾科技2018年6月底、2018年9月底有息负债构成：

（数据来源：公司公告、choice）

公司在回复深交所2018年中报问询函时表示，公司营收持续增长，结合公司在手订单及公司应收账款的历史销售回款情况，公司也将会产生足够的经营活动现金流量支持公司的业务正常经营。

实际上，公司经营现金流情况并不乐观。2017年度，公司净利润4.41亿元，经营现金流净额仅为0.25亿元，现金净利润保障倍数仅为0.06倍，而没有真金白银支撑的净利润无异于纸面富贵。

下图为蓝盾股份经营现金净额对净利润保障变化情况：

（数据来源：公司公告、choice）

值得注意的是，据choice数据显示，截至2018年11月14日，公司实控人柯宗庆、柯宗贵分别累计质押股票数量1.6亿股、1.57亿股，分别占各自所持公司股份的89.75%、87.91%。

四、巨额资本性支出

公司投资活动产生的现金流净额持续流出，如果从2008年算至2018年三季度，投资活动现金流量净流出高达36.70亿元。

截至2018年9月底，公司在建工程余额为10.72亿元，占总资产的11.44%，主要为蓝盾信息安全产业基地-萝岗基地、蓝盾信息西南总部及研发基地项目和蓝盾西咸新区研发产业园基地三个在建项目，三个项目合计预算总投资17.11亿元。

其中，蓝盾信息安全产业基地-萝岗基地项目总投为4.10亿元，蓝盾信息西南总部及研发基地项目总投6亿元，蓝盾西咸新区研发产业园基地项目总投7.01亿元。

现金流量表数据显示，2018年前三个季度，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为9.83亿元，2018年9月底在建工程余额也较年初增加了5.36亿元。

而据2018年中报，截至2018年6月30日，公司预付工程款余额3.08亿元，2018年上半年公司预付工程款增长了1.67亿元。

一边是攀升的借款融资及不容乐观的现金流，一边是大额的项目投资支出。

蓝盾股份或许在下着一盘很大的棋，但在目前的大环境下，激进的外延扩张和固定资产支出，无异于走钢丝。