一、深交所怒揭画皮：披着互联网外衣，本质上是家经销商

北京数聚智连科技股份有限公司（数聚智连、公司）已在深交所过会，创业板上市在即。

公司的自身定位是一家“电子商务运营服务商”，为国内外知名品牌客户提供“品牌电商运营、渠道分销、品效营销”等电商运营及营销服务。

经过这一通忽悠，公司的主业就是近年来热门的电商代运营和互联网营销嘛，妥妥的一家互联网科技企业！

仅说电商代运营这块，A股已经上市不少企业，包括若羽臣（003010.SZ）、丽人丽妆（605136.SH）、壹网壹创（300792.SZ）、凯淳股份（301001.SZ）和青木股份（301110.SZ）。

公司也在招股书中将上述企业列为可比公司。

仅从披露来看，公司在行业内的领先优势那是“相当明显”，以2021年营收计，公司规模仅次于丽人丽妆。

然而，深交所的第一封问询函，就让公司原形毕露。

首次递交招股书时，公司将行业分类定为“互联网和相关服务（I64）”，属于《上市公司行业分类指引》里的“信息传输、软件和信息技术服务业”，但遭到了深交所的质疑。

于是，在问询函回复中，公司只能表示之前都是个误会，并重新将行业分类确定为“零售业（F52）”。

公司为啥试图在行业分类上耍这种小聪明呢？

本质自然是估值上压根儿就不是同一档的。

不过，风云君倒是可以说道说道，为何把公司定义为“零售业”更准确。

二、割韭菜新法宝：文字游戏

公司主营业务分为品牌电商运营、渠道分销、品效营销三大类，2021年分别占营收的58%、24%和19%。

品牌电商运营业务指公司经品牌方或代理商授权，在天猫、京东（09618.HK）等第三方电商平台通过品牌店铺开展运营业务。

简单理解，咱们平日网购看到名为“XX旗舰店”的店铺，可能并非由品牌方开设和管理，而是交给了电商运营商，后者负责搭建网店、上架和维护商品、聘请和培训客服、安排发货和跟踪物流等一系列流程。

公司的品牌合作方主要来自母婴营养、消费电子、美妆快消等领域，包括雅培、飞鹤（06168.HK）、帮宝适、花王、澳佳宝、欧乐B等。

品牌电商运营业务的营收占比虽然近年来有所下滑，但仍在50%以上，无疑是核心业务。

不过，该业务的细分方面，公司仍然有“玄机”。

据公司披露，品牌电商运营业务分为两种模式：线上零售和品牌代运营。

线上零售模式下，公司拥有网店的所有权，并自行决定商品采购和销售，拥有商品所有权。

品牌代运营模式下，公司不具备网店和商品的所有权，也不负责采购，按与品牌方的约定获得服务费和销售提成。

在风云君看来，线上零售模式下，公司实质上是品牌方的经销商，体现为公司需要自负盈亏；而品牌代运营模式下，公司几乎不承担销售风险。

拆开来看，2021年，线上零售和品牌代运营分别贡献了公司总营收的50%和7.6%；代运营的营收贡献长期占比仅为个位数。

也就是说，公司的核心商业模式，其实是当经销商。

对比A股其他企业，除丽人丽妆外，若羽臣、壹网壹创、凯淳股份和青木股份线上零售模式的营收占比均在50%以下。

这正是深交所认定公司和丽人丽妆属于“零售业”，而其余企业属于“互联网和相关服务”的原因。

此外，公司长期不足0.5%的研发费用率，与壹网壹创和青木股份这2家较为纯正的电商代运营企业（注：代运营业务营收占比超过40%）有着明显差异。

这也证明，公司的业务，确实没啥科技含量。

对于这种喜欢和投资者玩文字游戏的公司，风云君一向是很鄙视的，但一想，如果耍个小聪明能骗回N个小目标，那……真香！

三、蓝色光标“弃子”，新三板上市期间业绩下滑

公司与蓝色光标（300058.SZ）渊源颇深。

公司前身是2008年成立的博思瀚杨，当时主要为品牌客户提供营销服务。

后续，蓝色光标收购了博思瀚杨，并成为控股股东，将博思瀚扬的主营业务延伸至品牌电商运营、渠道分销等。

蓝色光标自控股以来，多次增资博思瀚杨，原因是对后者的业绩很满意。比如，蓝色光标在2011年的增资公告中，称博思瀚杨为“利润增长点之一”。

博思瀚杨当时确实表现不错：据蓝色光标披露，2010年，博思瀚杨的净利润率为17.6%。

按蓝色光标2011年增资价格计，博思瀚杨当时的估值为3000万元。

2015年，博思瀚杨改名为蓝标电商，并于2016年6月挂牌新三板，直至2019年4月终止挂牌。

新三板挂牌期间，蓝色光标多次转让蓝标电商股份，于2017年11月移出合并报表范围。

最终接手蓝标电商的，是华新蓝创，实际控制人为熊鲲，也是公司目前的实控人。

截至IPO前，熊鲲和华新蓝创合计控制公司26.45%股份，是最大股东。第二大股东为一致行动人险峰旗云、险峰旗云和大得宏强，合计持股11.52%。蓝色光标，仍持有公司4.93%的股份。

蓝色光标出售原因，或许与蓝标电商盈利能力大幅下滑有关。

据蓝色光标披露，2016年和2017年上半年，蓝标电商的净利润率分别仅为3.6%和3.3%，不复此前的高水平。

不过，蓝色光标还是把这块烫手山芋卖出了一个好价钱。据披露，蓝标电商2017年出售时全部股权的估值为4亿元，是6年前估值的13倍。

顺便一提，熊鲲收购蓝标电商时，国内电商行业已经错过了爆发期。

商务部数据显示，国内电子商务交易额在2014年达到增长率高峰后，增速逐年放缓，自2018年以来，年增长率降至个位数。

照风云君看来，原控股股东蓝色光标真是大赢家，吃完行业红利和资本市场红利后，还能顺利为“弃子”找到下家。

四、一年内丢失两家品牌授权，经营不善或是主因

接手公司的熊鲲熊总，这些年是否把公司业绩给盘活了呢？

2021年，公司营收17.7亿元，同比增20.2%，2019-2017年CAGR为28.0%。

不过，公司近年来表现最好的并非是核心业务品牌电商运营。

2019-2021年，品牌电商运营、渠道分销和品效营销，营收分别以15.2%、96.4%和18.2%的CAGR增长。

渠道分销业务增长极快，2021年营收4.2亿元，同比增110%，成为公司第二大业务。

渠道分销即公司采购货品，出售给天猫超市、京东自营、唯品会、考拉等第三方电商平台或其他分销商。简单理解，也就是“批发商”。

线上零售和渠道分销，有一定的相似处。区别在于：前者是To C（出售给终端消费者），后者是To B（出售给电商平台）。

线上零售在2021年表现不佳。2021年，线上零售营收8.8亿元，同比下跌6.1%，这也导致其占总营收的比重，从过去的60%以上，下降至49.9%。

原因是公司在2021年丢失了部分品牌方的授权。

长期以来，公司的供应商高度集中，前五大供应商采购占比超过65%。这些大供应商，即给予公司经销商授权的品牌方，公司向后者采购商品。

据披露，2019-2020年，雅培一直是公司的最大供应商，采购占比接近30%。2021年，雅培跌为公司的第三大供应商，采购占比降至14.8%。

过去，公司从雅培处获得三个子品牌“雅培”、“菁挚”和“全安素”的经销权。2021年，雅培终止了公司天猫平台“全安素”的经销权。

同年，公司失去经销权的大品牌还有iRobot，后者也是公司2019-2020年线上零售业务的前五大品牌之一。

公司未披露丢失“全安素”和iRobot经销权的原因。

不过，风云君很难不猜测：经销权被品牌方终止，或许与公司经营不善有关。

据披露，iRobot 2020年为公司贡献了6479万营收，较2019年下跌12%。

“全安素”2020年营收为4444万元，而2021年前7个月营收仅为1901万元，不足上年全年的一半。

近年来，公司的毛利率明显低于同行，2021年毛利率为22.1%，较同行平均值低16个百分点。

具体来看，公司的线上零售业务，以及近年增长迅速的渠道分销业务，均为毛利率均低的业务，导致公司整体毛利率在业内垫底。

丽人丽妆与公司的业务相似度最高，可比性最强。

2021年，丽人丽妆和公司的线上零售毛利率分别为34.4%和20.8%，有13.6个百分点的差距。

同是经销商，“卖货”水平高下立现。

此外，两家企业2020年的毛利率均有明显下滑，原因是会计准则变更，物流成本由此前的“销售费用”调整至“营业成本”，这也就带来了毛利率和期间费用率双降。

公司净利润率在2020年超过5%，此后逐渐回落。2021年，公司净利润9884万元，净利润率5.6%。

五、募资8亿，先用2亿买高价办公楼

值得注意的是，公司的现金流较为紧张，多数期间自由现金流为负数，2021年为-7162万元。

现金流较差的原因，同样在于公司的“经销商”模式。

公司需要提前下订单采购备货，以满足日常销售及“618”、“双11”大促节点的市场需求。如果未能准确判断，尤其是大促期间预测失误，将会导致滞销，拖累现金流。

近年来，公司“滞销”和“打折清库存”的现象也有所严重。2021年，公司确认了419万元的存货跌价损失，较上年增加62%。

或是由于现金流吃紧，2019-2021年，公司均未向股东分红。

看到这里，老铁们是否略感欣慰：公司虽然经营能力平平，但相比A股那些IPO前吃干抹净的企业，好歹还算厚道？

先别高兴得太早！

据披露，公司IPO拟募资8亿，金额较大的两项募投项目为“品牌加速项目”和“综合运营服务中心建设项目”，拟募资金额分别为3.5亿元和2.0亿元。

风云君逐项分析。

品牌加速项目，预计总投资额为3.7亿元，分为“重点品牌加速建设”和“自有品牌孵化”两部分，预计分别投资2.7亿元和9600万元。

重点品牌加速建设，针对的是公司目前经销的品牌组合，“自有品牌孵化”则面向公司的自有品牌“护博士”。

据披露，公司计划将2.2亿元用于媒体推广和电商渠道推广，也就是给品牌们打广告。

风云君就想问一句：公司难道认为自己“卖货能力”平平，毛利率也不如同行，只是因为广告打得还不够多？

顺便提一嘴公司的自有品牌“护博士”。该品牌主打个人卫生用品市场，产品包括成人纸尿裤和护理垫等。

风云君更好奇了：公司给海内外知名大品牌当独家经销商，产品尚且卖得一般，为啥就有自信能培育出一个成功的新品牌呢？

尚且不说，公司新跨入的个人卫生用品行业，是个竞争激烈的市场，其中不乏恒安国际（01044.HK）这样的综合性纸业巨头，以及百亚股份（003006.SZ）、可靠股份（301009.SZ）等专注于细分赛道的企业。

公司自有品牌究竟孵化得如何呢？据披露，截至2022年6月末，“护博士”最受欢迎的一款产品，销量超过5000件。

（风云君：……）

最令风云君迷惑的还是公司的“综合运营服务中心建设项目”。

据披露，该项目主要是构建电商运维中心、MCN及其直播中心、供应链中心和影像摄制创意中心。

然而，这个总投资额为2.5亿元的项目，其中2亿元为场地购置支出。也就是，给公司买楼？！

对此，公司大言不惭地表示，买楼是行业惯例，也是“业务规模扩张到一定阶段后的必然选择”。

事实上，公司在买楼这件事上的预计投入，要远远高于同行，包括业务相似度最高的丽人丽妆。

此外，公司与丽人丽妆综合运营服务中心的面积相近，但场地购置投入却比后者高出一倍。

大概是因为公司给新办公楼选的地段更好吧。

结语

打着“电商运营服务商”旗号上市的数聚智连，本质上只是一家经销商和批发商。

公司原本是蓝色光标旗下重要子公司，随着电商红利期褪去，盈利能力大不如前，被现任实控人接手后，业绩未见明显起色。

最为离谱的是，公司经营能力平平、现金流吃紧，上市募投项目却各种迷之操作：花大钱打广告买流量、跨行业跟巨头们抢市场、买业内最贵的办公楼……仿佛不把股民的钱当钱。

投（jiu）资（cai）者们，是否已经准备好与公司的冒险之旅？