必康股份，一家从事原料药、中成药及化学药品生产和销售的制药企业，该公司2015年借壳江苏锂电池大户九九久，强势抢滩杀入资本市场。

必康2015年12月完成借壳上市之后，公司话事人李宗松身价暴涨，以超过200亿的身价经常去各大富豪榜上飙车。

必康股份目前市值超过400亿，是A股屈指可数的医药巨头之一。这是一家从陕西省商洛市山阳县发迹的医药公司，山阳县地处秦岭南麓，山大沟深，有“八山一水一分田”之说，2016年全县GDP也只有121.3亿。

对对对，就是闯王李自成与十八骑当年蛰伏和大战的商洛山。

必康是目前该县唯一的A股上市公司。

必康这家公司详细的发迹史难以找到，风云君在网上搜到只言片语，大概情况是这样的：

1995年当地原国有山阳药厂因经营不善停产，1997年李宗松接盘，企业起死回生。本世纪初李老板一把梭哈，投资2亿新建药厂，9个剂型8条生产线。

当然，中间还伴随着身先士卒、日晒雨淋，蚊虫叮咬、身患重病等可歌可泣的故事。关键点是2011年至2012年左右，李老板合纵连横大杀四方，先后吃掉江苏康宝制药、武汉五景制药、四川长青制药、宝鸡鑫中天制药、西安灵丹制药、西安交大药业集团、交大瑞鑫制药等多家国内大型药企，完成了人生逆袭。

故事很励志，但不是今天的重点，今天咱们要聊的是必康股份（002411.SZ）的一些“玩法”。

2014年底，借壳上市前夜，已经沐浴更衣梳妆完毕的陕西必康，看见账面上还有20多亿的未分配利润，甚是挂念。2014年12月22日，陕西必康召开董事会，决定分红。

分多少？一次性分红23.8亿！

23.8亿是什么概念？

2013年年底，陕西必康净资产只有32.34亿，其中未分配利润19.84亿。2014年净利润4.84亿，计提盈余公积约4800万，剩下大概4.36亿，所以此时账面上累计的未分配利润大概是24.16亿，这是必康经营多年的所有积蓄。

23.8亿占其累计未分配利润的比例将近99%，相当于是一次性分光吃净。

在2013年底，必康的净资产尚有32.34亿，分红之后的2014年年底，该公司净资产只剩下13.62亿，净资产规模暴跌了57.88%。同时也使得公司的资产负债率从2013年底的35.37%飙升到2014年底的56.56%。

这一次歇斯底里的分红，可谓是分了大半个公司！

此时的陕西必康，一年的营收规模不超过20亿，每年的经营性现金流量净额在4亿左右，一次性从公司抽血23.8亿，务必会对公司的现金流产生严重的影响——这也是这家公司上市后疯狂发行债券的一个重要因素。

我们再来看必康借壳上市时的募资金额，为23.2亿，跟上市前的分红金额23.8亿非常接近。

这种先分光吃净，再上市圈钱的玩法，高明是高明，只是显得没那么厚道。

2015年12月，刚刚完成借壳上市的必康股份，一边紧锣密鼓的进行定向增发，一边以迅雷不及掩耳之势发行了一笔公司债券，金额8亿元。

自此以后，必康股份在发债的路上发足狂奔，到2016年底，累计发行公司债68亿元，请看下面明细：          

这还只是已经发行的，接下来还有好多还没发车的：

2017年5月，宣布申请发行超短期融资券20亿（11月30日宣布获批10亿元）；

8月，公司发布公告拟在境外发行美元债不超过3亿美元（折合人民币近20亿）；

11月2日，必康公布了2018年的发债计划，拟发行公司债不超过30亿元。

看这家公司发债的节奏，似乎不是一般的缺钱，但是看它家的财报，又觉得它不仅不缺钱，家里面还有大把的闲置资金。

数据来源：2017年中报

根据必康股份2016年年报披露，当年累计购买理财产品67.52亿，年底余额23.25亿，当年实现理财收益4313万；2017年半年报未披露理财产品明细，6月30日余额是19.89亿元，上半年实现理财收益4557万。

必康股份左手疯狂发债，右手疯狂理财，这就让风云君一脸懵逼了，因为稍微有点商业常识的人都知道，公司债券的利率要高于理财产品的收益率。

再说了，债券资金是不允许用来购买理财产品的，那么必康股份的理财资金是哪里来的？

根据年报披露，这些理财资金全部来自于“制药生产线技改搬迁项目”募投资金。

必康股份16年4月完成定增，募集资金23.2亿，一直没有用于项目支出，几乎全部拿来理财了。

根据年报披露的信息，该项目截止到2016年年底的投资进度为0，截止到2017年6月30日，累计投资9508.05万元，投资进度4.16%。

如果真的如年报中披露的这样，由于募投项目迟迟没有进展，拿募投资金去理财也无可厚非。

燃鹅，实际情况并不是这样。

风云君查阅了陕西必康2017年上半年的债券报告，发现“制药生产线技改搬迁项目”在2016年使用了大量的债券资金，具体明细如下：

所以这个生产线技改搬迁项目并非没有发生投资，只是必康一直在用债券资金支付，而没有使用募投资金。

这里面有什么小九九么？

这就牵涉到会计核算的问题了：因为债券资金用于工程建设，利息是可以资本化的，直接进入“在建工程”科目形成资产，而理财收益是计入当期损益（投资收益）的，可以增加当期利润。

这恐怕是必康宁愿拿募投资金去理财，也不愿意用来支付工程款的一个重要因素。

陕西必康在借壳上市之后，股债并举，融起资来向来是纵横开阖，跃马扬刀，手笔大大的，感觉就像拿中国股市当自家提款机了：通过定向增发融资23.2亿，通过发行公司债券融资68亿，合计91.2亿。

现在问题来了，这么多资金，必康都花到哪去了？

除了23.2亿股权融资目前主要用来理财之外，68亿债券资金主要用于固定资产投资了。必康股份在固定资产投资方面，称得上是医药公司中的战斗机。

翻开这家公司的财务报告，风云君发现这家公司的在建工程项目之多，令人瞠目结舌。

从必康近年的现金流量表来看，2015年至2017年9月底，公司“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”一共是69.4亿，其中最主要的支出是购建固定资产。

那么必康到底建了些什么玩意呢？

以下是风云君（ID：mvlegend）从必康股份2017年中报整理出来的期末余额大于1000万的在建工程项目：

经过风云君梳理，其实必康股份的在建项目大致可以划分为两大“派系”，一是“新沂派”、二是“山阳派”：

江苏新沂是陕西必康冲出陕西后最重要的落脚点，必康准备在这里打造一个占地面积达4000多亩号称亚洲乃至全球最大的医药综合生产基地，江湖人称“必康新沂医药综合体”；

二是必康的发基地陕西山阳县，主要在建项目是“中药材储备库暨大数据交易平台项目”。

这两个重大项目都颇为神秘，下面风云君跟大家探讨一下。

必康新沂医药综合体项目，是一个谜一般的项目。

为什么这么说呢？

首先，在必康股份的募投项目中，并没有一个“新沂医药综合体项目”，只有一个“制药生产线技改搬迁项目”，那么这两个项目是同一个项目吗？

好像是，又好像不是。

从必康股份借壳九九久时披露的草案来看，募投项目名称是“制药生产线技改搬迁项目”，该项目建设地点在江苏新沂经济开发区，规划用地面积为545.41亩，总投资46.52亿元，借壳上市时已完成投资12.17亿元，体现在在建工程科目上是“江苏开发区综合体工业厂房”（后来名称变为“必康新沂开发区综合体工业厂房”），金额是11.75亿元。项目开工时间为2013年8月。

所以从必康借壳草案的信息、在建工程明细、项目建设地点和开工时间等资料来判断，“制药生产线技改搬迁项目”就是“新沂医药综合体项目”。

但是仔细一分析，发现这两个项目又不是同一个项目。

首先，“新沂医药综合体项目”投资金额高达百亿，占地面积高达4000多亩，这个消息经过多家媒体报道。比如新沂人民政府网2017年6月9日发布的消息：

而“制药生产线技改搬迁项目”投资46.52亿，占地面积545.41亩，跟新沂综合体项目有很大差距。

其次，从必康16年年报和17年中报披露的信息来看，“制药生产线技改搬迁项目”投资进度极其缓慢，该项目截止到2016年年底的投资进度为0，截止到2017年6月30日，累计投资9508.05万元，投资进度4.16%。

但是17年中报披露的在建工程明细“必康新沂开发区综合体工业厂房”已经完成投资30.39亿，完成的投资金额有天壤之别。

另外，陕西必康2017年上半年的债券报告显示，“制药生产线技改搬迁项目”在2016年3月至6月发生支出5.15亿，这与年报披露的投资进度为0存在重大出入。

所以风云君的疑问是：

这个“制药生产线技改搬迁项目”到底是否真实存在？

它的建设内容到底包括哪些工程？

它与“新沂医药综合体项目”是不是同一个项目？

目前项目投资进度到底如何？

到底什么时候能够投产？（借壳草案披露投产时间是2017年2月，但是到17年中报披露投资进度只有4.16%，必康17年2月份发公告延迟到17年8月底投产，17年8月又发公告延迟到18年8月底）？

在必康的在建工程明细中，除了新沂综合体项目，还有大量以“嘉安”开头的小项目，我们姑且称之为“嘉安系”。截止到2017年6月底，“嘉安系”12个项目共计已完成投资19亿。

19亿的投资可不是一笔小数目，但神奇的是，必康股份从来没有公告过要投资建设一个“嘉安XX项目”，那么这些“嘉安系”项目到底是些啥玩意？

从名称来看，这些项目都特别有意思：

比如“嘉安酒店工程”，花了2.24亿。你一个医药公司，花2.24亿建个酒店干嘛？

“嘉安校区工程”，花了2.88亿。这个校区是一个学校吗？是贵族学校还是职高？这是要进军教育产业吗？

“嘉安专家公寓1-5#工程”花了1.16亿，这个是专家住的公寓吗？收费吗？公司内部专家住还是用来出租的？

“嘉安体育中心工程”花了8200万，这是准备进军体育产业？

“嘉安会所洋房工程”花了2307万，这个干嘛用的？会所里有姑娘吗？漂亮吗？风云君好喜欢，吼吼吼。

“嘉安双子座工程”花了1.34亿，这个双子座是个什么东西？跟狮子座有什么区别？

另外还有办公楼、商业区、养老中心、信息中心、公共区域、供热中心等项目，这一切看起来都有点像是一个房地产项目，风云君估计跟“新沂医药综合体”脱不了干系，只是必康股份如此疯狂的举债，却拿来建一些酒店、公寓、学校和会所，到底值不值？

借的债，那可是迟早要还的。

最后要说下，必康新沂综合体项目在建设工程中发生多起死亡事件：

2016年5月13日8时20分左右，新沂必康项目冷库工程1#楼发生一起坠落事故，1人死亡；

2016年7月26日15时左右，新沂必康项目体育馆工程发生一起坠落事故，1人死亡；

2017年7月8日14时30分左右，新沂必康项目5号制药车间内发生一起触电事故，1人死亡。

1年零2个月连续发生三起死亡事件，也说明该公司项目建设管理存在重大漏洞。

山阳三期工程也叫“中药材储备库暨大数据交易平台项目”，是必康在陕西山阳的一个大手笔。项目计划投资50亿，总规划面积约1100亩，建设国家级中药材战备储备库、信息交易平台、现代医药加工基地、保健化妆品生产基地、医用材料制造基地。

这个项目的神奇之处在于它的工程预付款，我们先来看2017年中报资料：

在2017年上半年，必康股份其他非流动资产增加了24.59亿，是因“陕西必康山阳基地建设项目预付工程款增加以及必康新宗预付特许经营权费所致”，其中山阳基地的预付工程款暴增22.66亿。

这个山阳三期工程的预付工程款显得特别诡异，为啥呢？

根据三期工程的投资估算，项目总投资50亿，剔除铺底流动资金5.5亿，大概是44.5亿的样子。

也就是说，山阳三期项目目前的工程预付款比例实际已经超过50%，这个预付款比例令风云君叹为观止：风云君曾经参加过不少工程项目财务审计，没有哪家业主单位支付的工程预付款超过30%，因为预付款对业主来说是有重大风险的，一般大额预付款必须要对方提供银行保函。

另外根据《建设工程价款结算暂行办法》规定，工程预付款比例在10%—30%之间，这也是行业内的大致水平，一般都会控制在15%左右。

再说必康股份的资金并不宽裕，山阳三期工程的建设资金全部来自于债券资金，资金成本是很比较高的，所以必康在2017年上半年集中支付工程预付款22.66亿，预付比例超过50%，风云君觉得这事儿特别诡异：

这些工程预付款的支付依据是什么？

支付给谁了？

对方跟公司是否有关联关系？

对方是否提供了银行保函？

目前工程的进度如何（17年中报，山阳三期工程计入成本的金额只有区区1720万）？

对于制药企业来说，产品毛利率是衡量公司竞争力的核心指标之一。必康股份的产品非常复杂，从原料药、中成药到化学药应有尽有，但是并没有牛逼的单品。

在借壳上市之前，公司产品的综合毛利率基本保持在60%以上，上市之后，毛利率一直在下滑，风云君对这家公司最近7个季度（因为15年12月才完成借壳，所以研究时间从16年1季度开始）的毛利率，具体情况是这样的：

数据来源：根据季报、中报和年报整理得来

从上图可以明显看出，这家公司的综合毛利率一直在下滑，已经从2016年1季度的58.57%下滑到2017年3季度的25.14%，毛利率已经被腰斩了。这直接导致了这家公司的盈利能力出现大幅下滑。

2017年前三季度，必康股份实现营收32.92亿，同比增长了23.75%，但是扣非后净利润只有3.84亿，同比暴跌43.07%。

上市还不到两年，就已经出现了明显的业绩变脸迹象。

对于一家市值超过400亿的医药公司来说，这种现象值得我们投资者警惕。

必康股份这家公司，在上市前突击巨额分红，将公司历年盈余分光吃净，已经表现出极不够厚道的一面。

上市后又疯狂发行公司债券，在固定资产投资（超百亿规模）方面表现得非常激进，而其主要在建项目新沂医药综合体项目（或制药生产线技改搬迁项目）投产时间一再延迟，再叠加公司综合毛利率一路走低——我们对其建设项目未来投产后盈利能力是否能达到预期存在重大疑虑。

而在最近几年，这家公司似乎特别热衷于工业4.0、大数据、云计算这些玩意，号称要打造“云+数+端”智能化生态体系，蹁跹翻飞的身影仿佛是医药界的乐视……

而未来数年，这家公司的巨额债务将陆续到期，届时如果不能如期偿债，那么乐视就是它的前车之鉴。

另：我们在写必康股份的时候，已经尽最大限度的用词遣句了，非常温柔。其实文中所分析的很多问题，如果一定要上纲上线、用很刺眼的专业名词来表述的话，我们也可以。

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