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一、本期导读
我的发型师——托尼说：白云山质地不错，让我帮他研究研究。
白云山是一支大票，所处行业包括医药制造、医药流通、凉茶饮料，其中医药行业又涉及较多的行业政策，整个医药行业正在发生一轮深层次的变革。为了深入了解该公司，从本期开始，将采用连载的方式对白云山作出分析。
白云山是南派中药的集大成者，拥有10多家中华老字号药企、国家中药保护品种3个，各类剂型30余种、近2000个品种规格，独家生产品规超过100个。除此之外，还有拥有凉茶品牌领导者“加多宝”的竞争对手——“王老吉”。同时控股年销售额超过200亿元的华南地区医药流通龙头企业——广州医药有限公司。
白云山（600332,SH）注册成立于1997年，2001年在上交所挂牌上市，大股东为广药集团。目前已经形成了“大南药”、“大健康”、“大商业”、“大医疗”四大板块的战略布局，主要业务包括：
大南药：中西成药、化学原料药、天然药物、生物医药、化学原料药中间体的研究开发、制造与销售；
大健康：大健康产品的研发、生产与销售；
大商业：西药、中药和医疗器械的批发、零售和进出口业务；
大医疗：医疗服务、健康管理、养生养老等健康产业投资等。
二、战略布局——发展历程
2012年，公司首次提出振兴“大南药”，发展“大健康”，推进“大商业”，全力打造“战略性新兴产业龙头企业”。同年注册成立王老吉大健康公司，并超常规运营红色罐装及红色瓶装王老吉凉茶产品，为大健康板块奠定基础。
2013年，公司以换股吸收合并的方式将广州白云山制药股份有限公司纳入旗下，大南药板块再添新翼；同年公司更名为“广药白云山”，李楚源出任董事长。
2015年，基本完成四大板块的产业链布局及组织架构搭建。
2018年，出资10.941亿元收购华南地区医药流通龙头企业——广州医药有限公司30%的股权，取得控股权，扩大大商业版图。
三、战略布局——财务概况
从这个战略提出至今约有6年之久，各版块目前营收和毛利率数据如下：
数据来源：公司年报
总收入在14-17年增速缓慢，2018年翻倍，表现抢眼；这主要得益于大商业板块的营收增长——当年收购广州医药有限公司30%的股权，纳入并表范围。此外，大南药和大健康两个板块从收入和毛利率的角度来看旗鼓相当，大商业板块虽然在2018年销售收入突破200亿元，但毛利率相较于大南药和大商业差了好几个档次。
接下来再看看净利润情况，对利润表稍作区分并调整如下（将利息收入从主营业务税前利润中扒出单列）：
数据来源：公司年报
从这张表可以得出的结论有：税前利润虽然连年增长，但是其主营业务税前利润在14-16年基本持平，直至17年才增长了4个多亿（主要得益于毛利润率的提高），18年增速又出现回落；18年的税前利润中仅有一半为主营业务创造出来，剩下的税前利润中有12.71亿元来自于投资收益。
投资者最关心的应该是他的估值，但由于白云山所涉及的业务板块较多（中成药、化学药药、凉茶饮品、医药流通等等），品类也较为繁杂，所以估值的难度较高，这估计也是白云山目前市盈率较低的其中一个原因之一。估值这个事情难度大，我们先化繁为简，单纯的从净资产收益率的角度来看看白云山目前的情况如何。
三、战略布局——净资产收益率
如何化繁为简？我们沿着上面关于税前利润的那张表，根据税前利润表中对利润项目的分类相应的来对资产负债表项目做出分类。
主营业务税前利润对应的资产项目：应收票据、应收账款、预付款项、存货、其他应收款（与经营相关）、固定资产净额、无形资产。
主营业务税前利润对应的负债项目：短期借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款、非流动负债。
投资收益对于的资产项目：长期股权投资
投资收益对于的负债项目：无
利息收入：货币资金+其他流动资产（主要为理财产品）
其他：未列明
根据这个分类，得出以下图表：
数据来源：公司年报
注：上表中的“净资产”表示与相应业务相关的资产减去负债后的金额，如主营业务板块：主营业务税前利润对应的资产项目-主营业务税前利润对应的负债项目。
先不看18年的数据（因广州医药公司的并入带来相应的资产负债、收入等波动幅度较大），我们从这张表得出的结论有：
主营业务板块：这个板块中实际占用的净资产比较少，这部分净资产所带来的收益率非常之高，2017年达到近160%，即白云山在14年到17年的收入和净利润方面虽然增幅不大，但在上下游管理方面有所进步，导致主营业务相关的净资产收益率逐年提高：由14年的59.22%上升至17年的158.17%。这是内部管理和上下游管控的巨大进步，营运效率得到巨大提升。
长期股权投资板块：看这个板块先要看他的投资标的情况：
数据来源：公司年报
广州医药有限公司和王老吉药业18年并入年报，因此未来能确认投资收益的只有诺诚生物、白云山和黄中药以及一心堂公司（该公司为上市公司，白云山持股比例为7.38%），如果以2018年作为预测的话，未来投资收益合计在2亿元左右。以此计算出来长投未来的的投资收益率在11.36%左右，收益率尚可。
货币资金+其他流动资产：这个科目占净资产的比重非常之大，这可是实打实的货币资金，系2016年定增募集而来，但由于各种原因募投项目延期，导致该笔资金目前趴在账上未能充分利用，而正是这么一大笔只能获得存款或理财收益的资金拉低了白云山的整体ROE。
四、战略布局——小结
说到这里读者应该能对白云山的财务概况和盈利现状有个清晰的认识。我们回过头来结合白云山每年的发展主题说说本文的主题——战略布局。白云山公司在15年以后每年都有一个发展主题：
2015-2017年，苦练内功。管理层分别提出“管理效益年”、“企业素质提升年”、“品质效益年”三大发展主题。通过财务数据也能发现，这三大主题不是虚的，三年内的销售收入虽然增长缓慢，但主营业务净资产收益率由2014年的59.22%到2017年的158%，提高了2倍多，这是运营效率的提高。
2018-2019年，广积粮，缓称王。在17年募集资金到位后，并没有着急扩大投资，而是将募投项目延期；18年提出“创新增效年”，加大研发投入，主要针对大南药板块，当年研发费用投入5.85亿元，较2017年增长了56.85%。；19年提出“风控增效年”，将风控提在首位，账面留存了100多个亿的资金以准备应对各项风险；最后，说明一点，18、19两年的发展主题中均提到了“增效”二字，直指大商业和大南药两个板块的资源整合，未来如何？我们拭目以待。
文章首发于公众号：知微调研
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