近日，徐工机械（000425.SZ）公告以每股9.61元至9.95元的价格，完成了首次注销式回购，耗资2501万元，而这仅是公司3亿至6亿元回购注销计划的开始。

注销式回购直接注销股本，永久性增厚每股收益。公司花的每一分钱，换来的不是资产，而是对自身未来盈利的一次下注。

更值得关注的是时机。徐工机械当前股价处于历史高位区间，管理层选在这个位置回购注销，隐含的信息很清楚：当前股价尚未充分反映公司的价值。

此时做出这种决定，需要的不是乐观，是对基本面的确信。徐工机械这份底气究竟从何而来？

一、唯一破千亿龙头，尚未重回巅峰

2025年，徐工机械营收1008.23亿，同比增长8.37%；归母净利润65.72亿，同比增长8.96%，经营活动现金流净额141.42亿，同比增长148.42%。

进入2026年，继续保持增长态势：一季度实现营业收入297.91亿，同比增长9.26%；归母净利润20.56亿，同比基本持平。

纵观2025年全年，徐工是国内工程机械行业唯一营收破千亿龙头、利润维持高位、现金流大幅超过净利润，形势可以说一片大好。而在数据整理阶段，风云君一度认为公司2025年业绩已经超过2021年。

公开数据显示，徐工机械2021年营收843.28亿，净利润56.15亿，从这个数据维度看，公司2025年业绩已经创出历史新高。

作为参照，三一重工和中联重科2025年营收和净利润表现虽然也很亮眼，但营收规模目前只能排在第三位，低于2020年和2021年。

正当风云君以此为亮点凸显徐工机械相比三一重工和中联重科的竞争优势时，忽然发现这跟徐工机械在2022年完成对徐工有限的吸收合并有关。

追溯调整后，徐工机械2021年营收116.8亿，净利润82.1亿，这也意味着徐工机械2025年业绩同样没有超过2021年巅峰。

综上，工程机械行业的龙头公司业绩均未回到2021年巅峰。不过，在经近四年的行业深度调整后，工程机械行业的龙头公司正在企稳修复是不争的事实。

从业务布局看，三一重工的核心是挖掘机和混凝土机械，中联重科在起重机械特别是塔机领域全球领先。而徐工机械则以全品类覆盖见长，在装载机、压路机、随车起重机等多个细分赛道均居国内第一。

分具体情况看，徐工机械2025年业绩增长主要源于三块业务：

一是土方机械，2025年营收301.31亿，同比增长25.49%，占收入比重29.88%，已成为公司第一大产品和最重要收入增量。土方机械直接受益于挖掘机、装载机等基础施工设备需求恢复，也是判断工程机械周期位置的重要品类。

二是矿业机械延续高景气，2025年营收93.77亿，同比增长23.83%。矿山装备需求与传统地产链相关性较低，也是徐工弱化地产周期、提升高端大吨位设备占比的重要手段。

三是起重机械的修复，2025年营收209.83亿，同比增长11.03%，毛利率22.54%。起重机械是徐工传统强势品类，也是公司基本盘。

二、出海成绩亮眼，国内需求修复

国际化已成为工程机械行业近年对冲国内基建周期下行的重要路径，徐工机械在这一进程中的表现如何？

2025年海外收入已经占到徐工机械的一半左右，且毛利率明显高于国内，毛利贡献自2024年就超过国内。海外市场已经成为徐工机械利润率更高、周期更分散的第二增长曲线。

作为参照，三一重工和中联重科2025年海外业务营收占比已经超过50%，三一重工最高，海外营收占比高达64%。因此，有观点认为徐工海外渗透率还有提升空间，当然这个点，仁者见仁，风云君倾向认为这本身就是全品类的代价。

对比三一、中联和柳工，徐工机械海外业务毛利率也最低。风云君认为这跟公司全品类覆盖有很大关系，全和专很难兼顾，最终通过毛利率体现出来。

回到公司层面，截至2025年末，徐工已在全球建立50多家海外子公司、300多家海外经销商、2000多个服务备件网点，产品销往190多个国家和地区，海外工厂本地化率已达50%。

落实到订单层面，2025年，徐工与澳大利亚福德士河集团签署了150-200台240吨纯电动矿卡的供货合约，这创下中国绿色矿山设备出口最大单纪录。在年初，双方还签订100多台设备订单，同样刷新中国企业单笔境外订单纪录。

2025年，徐工XDE260矿用自卸车成功中标全球最大的几内亚西芒杜铁矿项目；同时，巴西淡水河谷持续复购徐工XE5600矿用挖掘机，后者已在高端市场稳居领先地位。

来自中国工程机械工业协会数据显示，2025年中国挖掘机行业全年销售235,257台，同比增长17%；其中国内销量118,518台，同比增长17.9%，出口116,739台，同比增长16.1%。

这说明整个工程机械行业企稳回升并非外需单边支撑，而是内外需共同修复。那么，除了2025年业绩不错这一已知事实，有没有一些先行指标呢？

三、四大先行指标先睹为快

首先是存货的增长。以徐工为例，2025年末存货391.50亿，较2024年末增加约62.67亿，同比增长19.06%；2026年一季度增至395.32亿，环比继续增长。三一重工、中联重科、柳工基本也是相同趋势，一季末存货同比去年增速更亮眼。

工程机械行业普遍采取以销定产的生产模式，并通过信息化技术实时监控仓储物流，这也使得存货作为先行指标有一定的参考性。

当然，大吨位矿机、起重机、高空作业设备等单台价值更高、生产周期更长，也可能推高存货金额。

其次是合同负债，合同负债比存货更接近订单热度。

徐工机械2025年末合同负债63.58亿，较2024年末的50.13亿提升26.8%；2026年一季度末进一步提升至71.92亿，较2025年低继续增长13.1%。

作为对比，三一重工和中联重科2025年及2026年一季度合同负债变动的持续性并没有这么强，规模也没有徐工那么高。

再次是回款质量，徐工2025年经营活动现金流净额141.42亿，同比增长148.42%，远高于65.72亿的净利润。同时公司明确2025-2027年度每年现金分红总额不低于当年实现可供分配利润的40%，并开展3-5亿注销式回购。

最后价格和毛利率，若行业需求真正改善，最终应体现在价格企稳和毛利率改善上。徐工机械2025年综合工程机械行业毛利率22.61%，同比基本持平，略微提升0.06个百分点；境外毛利率提升0.42个百分点。

而就在风云君文章完成之际，相关新闻也报道了徐工和三一总共自7月1日起对起重机产品调价2%-5%的相关新闻报道。

当然也有一个风险需要注意，虽然海外主要区域开工小时并不弱，但国内2025年工程机械终端开工强度并不算强，主要产品平均工作时长同比下降6.15%，开工率同比下降5.77个百分点。

结语

徐工机械这次3亿至6亿注销式回购，放在单一年份看金额并不夸张；但放在2025年收入破千亿、归母净利65.72亿、经营现金净流入141.42亿、海外收入占比48.20%的背景下，它更像是管理层对公司基本面改善的一次市场表达。

综上来看，管理层的信心，不是来自短期股价判断，而是来自经营现金流、海外盈利能力、订单预收、回款质量和股东回报机制共同改善后的基本面反馈。