后浪森林研究室|洛上洲

如果，你是特宝生物的投资人，会如何评估特宝生物?如果把时间放在未来五年的2031年，你会如何评估它的优势以及危机?

现在是特宝生物的关键时候，这家在乙肝领域有重要影响力的企业，以聚乙二醇干扰素α-2b“派格宾”著于市场，2025年这款销售了大约31个亿。

但它现在，面临着一众反义寡核苷酸（ASO）、siRNA、全新机制免疫调节剂、衣壳抑制剂的重重包围，代表性的企业包括GSK、广生堂、浩博生物、星曜坤泽及腾盛博药等等。

被包围是压抑的，特宝生物也因此而产生了紧迫感。最新的2026年4月它从Aligos Therapeutics,Inc.引进Pevifoscorvir sodium（ALG-000184），应对乙肝衣壳抑制剂、RNAI生物新药对“干扰素+核苷”的冲击。

最新的ALG-000184已经被纳入突破性疗法品种，但是凡是乙肝各疗法在研产品，几乎都获得了国家药监局审评中心的这一殊荣。

特宝从2026年以来，下跌了大约30%。这一下跌幅度正好对应了另一家乙肝药物企业广生堂上涨的30%。一反一正。广生堂拥有两款临床III期的突破性疗法乙肝产品——GST-HG131和GST-HG141。

现在给特宝下个定义很难。

它一方面有群狼环伺的紧迫感，另一方面它又有很强的自洽叙事逻辑。一句话总结，特宝在按特宝的逻辑，不疾不速找自己的节奏。

这也是特宝的复杂性所在，但这家企业很有意思。

两个策略，一攻一守

形势不等人。

特宝生物应对策略有两个，一个是做宽做多，一个是做深做透。

做宽从两个方向展开：

1）增加派格宾原发性血小板增多症（ET）新适应症；

2）全面开发生长激素“益佩生”的特发性矮身材（ISS）、小于胎龄儿（SGA）、特纳综合征（TS）及成人生长激素缺乏症（AGHD）。

这个策略是在特宝已上市产品基础上，深度挖掘新商业价值。

做深的对应策略则是全面布局乙肝、红斑狼疮、脂肪性肝炎新药，建围墙、堵前路，以矩阵式产品体系应对单药竞争者的挑战。

特宝在这一块布局得非常深，大约有6条管线。

一是自主研发的慢性乙肝治愈新药ACT201、ACT400和ACT560；二是商业化引进、与派格宾联用的Pevifoscorvir sodium（ALG-000184），应对广生堂的GST-HG131+GST-HG141联药；三是布局自免领域的系统性红斑狼疮新药ACT100；四是布局代谢类脂肪性肝炎新药ACT500。

死守派格宾，特宝将被困死。

所以，聪明的特宝利用派格宾积累及沉淀的产品优势，创造性地提出了“派格宾+ ALG-000184 + ACT201（ASO）+ ACT400（mRNA）”策略，这就各有优势，可以各自叙事了。

“免疫调节+直接抗病毒”四联疗法，这是一个未来确保C位的战略。

不过，从竞争形势看，特宝生物的跟进可能会慢个一拍半后拍，出现三、五年的真空期，这才是它短期很要命的问题。

特宝的创新型反义寡核苷酸ACT201，靶向HBV mRNA，通过RNA降解抑制病毒蛋白（HBsAg、HBeAg）合成，刚完成临床前研究；ALPK1靶向免疫激动剂ACT560，也刚完成临床前的候选化合物筛选；mRNA治疗性疫苗ACT400，还处于临床前研究阶段。

比起广生堂、星曜坤泽，特宝的优势是账面11个亿货币资产、一年大约7个亿的经营活动产生的现金流量净额、超低到只有不到1.5个亿的长短期借款付债，以及正在发行程序中的约15个亿可转债。

这比那些未上市或捉襟见肘企业资本开支能力、工具都要多很多。

慢、慢、慢

下面是特宝生物所有核心产品研发进展资料的进一步跟踪梳理，关于乙肝药物的竞争形势，请参照《乙肝新药之战，全球最大市场、最扎堆管线、最大资本投入。。。》。

虽然特宝在乙肝布局了多条管线，现阶段来讲，但慢是它的致命问题。

ACT201，反义寡核苷核酸药物（ASO），2025年临床前数据——对HBsAg（表面抗原） 的抑制活性优于GSK836，肝脏暴露水平高于GSK836。ACT201已完成候选化合物筛选、非临床药效探索的临床前研发，预计2026年二季度递交IND申请。

ACT400，mRNA治疗性乙肝疫苗，大幅降低HBsAg水平，打破病毒感染对机体免疫抑制，缩短治疗周期及防复发。ACT400处于药物和递送系统进一步筛选阶段。

在治疗性疫苗横向比较中，远大赛威信的TVAX-008、腾盛博药的BRII-179已进入III期、II期临床。其中，BRII-179临床方案中采用三联方案，包括siRNA（BRII-835）、治疗性疫苗（BRII-179）和聚乙二醇干扰素等。

ACT560，小分子免疫激动剂，迅速降低血清HBV DNA、HBsAg，ACT560的原研方是浙江药苑生物在新西兰已完成I期临床（DF-006），后续计划探索、推进 ACT560与派格宾、ACT400联用方案的临床试验。

在小分子免疫激动剂横向比较中，吉利德科学的GS9688已完成II期，恒瑞的HRS9950在II期临床中。

最值得讲的是Pevifoscorvir sodium即ALG-000184，这是特宝花费首付款2500万美元、里程碑最高不超过8500万美元、销售里程碑最高33500万美元从Aligos Therapeutics,Inc.引进来大中华区BD的产品。

最新消息是，ALG-000184正拟被CDE纳入突破性疗法品种。ALG-000184是一款口服小分子衣壳组装调节剂（CAM-E)，通过双重作用机制，阻断HBV 复制并防止HBV DNA整合，还能减少共价闭合环状DNA储存库，旨在通过影响整个HBV生命周期以改善临床结果。

Aligos已在美国完成了I期临床，它在单药治疗经96周给药后，在抑制HBV DNA、HBV RNA及降低乙肝病毒相关抗原方面展现良好效果，未发现已知的CAM耐药突变。在HBeAg阳性受试者中，每日口服300mg ALG-000184单药治疗96周后，9例受试者100%实现了HBV DNA持续抑制（<10 IU/mL）；在HBeAg阴性受试者中，第24周时11例受试者100%实现HBV DNA抑制，并维持长达96周，在第96周时，9例受试者中有8例（89%）的HBV DNA进一步下降至<LLOQ（10 IU/mL，TND）。

ALG-000184的中国Ib期试验（CTR20253117）将直接以美国I期数据（NCT04536337）为基准，设置单药组、TDF对照组和联合组，核心逻辑是以美国单药数据为疗效基准，评估中国人群的桥接效应。所以，本质为桥接临床，用于验证美国96周数据在中国人群中的可外推性。

桥接临床试验是依据 ICH E5(R1) 指南的监管策略，指在新地区（如中国）开展的附加性研究，旨在提供药代动力学（PK）、药效学（PD）或临床有效性/安全性数据，以支持将境外临床数据外推至本地人群。它不是“重新验证”，而是“验证相似性。

特宝生物主导的中国Ib期试验（CTR20253117）直接采用美国I期的300 mg QD剂量，主要终点（第48周HBV DNA <10 IU/mL）与美国研究完全一致。

特宝生物在2026年投资者沟通中明确表示：“中国试验是全球开发计划的自然延伸，美国数据是设计基础。”

特宝的中国临床试验设计已包含单药组：ALG-000184单药组（300 mg QD）；富马酸替诺福韦二吡呋酯（TDF）阳性对照组；ALG-000184 + 派格宾联合组。

为更好清除治愈乙肝，药物联用似乎成为共识，全球已有多款药物联用研发处于不同临床阶段：

包括广生堂II临床的GST-HG141+GST-HG131是最具原创性、最接近临床落地的全口服联合方案；

Aligos Therapeutics/Vir Biotechnology与的ALG-000184 + VIR-2218，是最具科学逻辑的联合方案之一，已完成药代动力学协同性研究、剂量配比确定、毒理评估；

星曜坤泽siRNA + 中和抗体的HT-101（GalNAc-siRNA）+ HT-102（HBsAg中和抗体），II期临床持续入组，HT-101 + HT-102 是全球首个在II期实现20周100% HBsAg清除率的联合疗法；

美国公司Virion Therapeutics和Vir Biotechnology研发、腾盛博药中国商业化的VRON-0200 + VRON-0200（T细胞修饰疗法） + VIR-2218（GalNAc-siRNA） + VIR-3434（HBsAg中和抗体）联合疗法，“免疫重启引擎”+“源头抑制引擎”+“外周清除引擎”三重协同闭环，三者联用形成“先激活T细胞→再阻断抗原产生→最后清除抗原存量的黄金三角，是全球首个在临床中实现单次VRON-0200给药后HBsAg即刻下降的组合策略，是乙肝功能性治愈领域最具颠覆性与临床转化潜力的中国-美国联合创新方案，VIR-2218与VIR-3434在II期MARCH试验中使85%患者HBsAg降至<100 IU/mL，但停药后100%反弹。II期临床结束后，未见启动III期临床。

比较之下，派格宾+ALG-000184就慢了许多，这对特宝生物在未来3-5年乙肝药物市场竞争十分不利。

从反面思考。1）派格宾中国核心专利（CN101240901B）2027年9月3日到期，量及毛利率可能面临下降风险；2）全球乙肝治疗正从“干扰素+核苷”向RNAi、衣壳抑制剂等可实现更高HBsAg清除率、更短疗程、更低毒性新机制药物转型，派格宾面临“技术代际淘汰”风险；3）PD-1/CTLA-4双抗（TA-370/TBP-370）处于临床早期，无任何I期数据支撑，距离商业化至少需5–7年及更久，无法对冲派格宾可能的收入下滑。

最直接的冲击，大概来于GSK836率先审批上市的影响，葛兰素史克的这款乙肝药物被公认为派格宾最重要的替代药物，而且正大天晴优秀的商业化能力可能还在特宝之上。

这是一个危险信号。而且，GSK836仅仅只是新乙肝药物的一个先遣队，大部分在后头，且跟得很紧。

乙肝药物之外的叙事

历史上的特宝及当下积极应对的特宝，从不是一家坐以待毙、守株待兔的企业。除了乙肝药业，它还在多个方向下注。

特宝已上市产品除派格宾外，还有内分泌药物重组人长效生长激素益佩生及4款血液/肿瘤用药拓培非格司亭“珮金”、重组人粒细胞-巨噬细胞刺激因子“特尔立”、重组人粒细胞刺激因子“特尔津”、重组人白细胞介素-11“特尔康”。2025年数据，派格宾收入约31个亿，内分泌用药收入约2.56亿，4款血液/肿瘤用药加总收入约3.33亿。

基于深度挖掘已上市药物价值，派格宾正在对新适应症原发性血小板增多症进行II期临床，及对重组人长效生长激素益佩生增加特发性矮小身材（ISS）、小于胎龄儿（SGA）、特纳综合症（TS）、成人生长激素缺乏（AGHD）新适应症研发，且前三个已进入III期临床。

创新药除乙肝管线的ACT201、ACT400、ACT560和ALG-000184外，还在研自免领域的系统性红斑狼疮ACT100和代谢类的脂肪性肝炎（MASH）ACT500。

ACT100是一款靶向血液树突状细胞抗原2（BDCA2）的人源化单克隆抗体，可特异性结合浆细胞样树突状细胞（pDC）表面的 BDCA2 靶点，通过“受体内化+ADCC/CDC”双重机制发挥药效，这种双重机制可实现对异常免疫反应的“源头抑制+靶向清除”。

ACT100 在2026年1月获批开展注册临床。与ACT100同样靶向BDCA2主要在研管线包括渤健（Biogen）的Litifilimab、三生国健的SSGJ-626等。

另一款代谢类脂肪性肝炎药ACT500，通过选择性地结合MASH发病过程中异常升高的pRXRα靶点并抑制其活性，延缓疾病向肝硬化和肝癌进展。此外，ACT500对于抑制和改善慢性乙肝引发的肝纤维化进展也具备潜在价值。

ACT500已完成Ⅰ期临床。

2025年，特宝子公司伯赛基因以对价1500万美元+4300万美元里程碑收购九天开曼，而获得九天生物眼科基因疗法的新生血管性年龄相关性黄斑变性SKG0106和I型脊髓性肌萎缩症SKG0201两个药物在研资产。

收购九天生物是特宝生物首次进入基因治疗领域，是它从重组蛋白平台向基因治疗技术平台拓展的核心战略举措。

SKG0106已获中国NMPA与美国FDA批准进入临床，中美同步开展全球I/IIa期临床试验，这是全球首个基于新型AAV衣壳的抗VEGF基因疗法。SKG0201已获中国临床批件，处于I期临床研究阶段。两项临床资产均由九天生物capDRIVE® AAV平台研发。

另外，特宝还有一项自主研发的产品肾性贫血领域的 YPEG-EPO，采用Y型分支结构40kD PEG，非线性PEG，实现单点、高均一性修饰，保留生物活性并显著延长半衰期，处于II期临床研究完成、III期临床研究申请准备阶段。

YPEG-EPO是特宝“血液/肿瘤用药”板块核心在研管线，与“派格宾®”（乙肝）、“益佩生®”（生长激素）形成代谢与血液双线布局。

两个家族的紧密关系

特宝是两个家族合二为一的利益主体，创始人、董事长、总经理孙黎持股7.98%，其妻蔡智华持股2.8%。控制人是董事杨英，持股比例33.83%；杨英之夫兰春此前担任过六年特宝董事长，2024年则完全退出了董事会；另一个主要股东是通化东宝，现在仍然是特宝第二大股东，持股比例10.29%。

有意思的是，杨英之女已与孙黎之子联姻，所以特宝利益关系更为紧密，不会产生控制权或重大利益分歧。

2026年是特宝生物创办三十周年——1997年，重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子注射液“特尔立”上市；1999年，重组人粒细胞刺激因子注射液“特尔津”上市；2005年，重组人白介素-11注射液“特尔康”上市；2016年，聚乙二醇干扰素α-2b注射液“派格宾”上市；2023年，拓培非格司亭注射液“珮金”上市；2025年，怡培生长激素注射液“益佩生”上市。

资本对特宝持慎重且观望态度。

它最新市值225亿，比2025年7月最高市值371亿下跌了大约40%，机构唯华夏上证科创板50指数ETF列于前十股东了。