突然之间，劳斯莱斯股价暴跌94%的消息就在朋友圈甚嚣尘上了～

风云君打开国内的炒股软件，发现好像确有这回事：

但是，翻遍海外炒股软件，却怎么也找不到同样的跌幅：

这到底是怎么回事？难道风云君买不起劳斯莱斯却能买得起劳斯莱斯的股票这一丁点的安慰也被剥夺了吗？

且听风云君慢慢道来。

一、工业皇冠上的明珠，“拯救英国的引擎”

1906年，两个工程师在英国曼彻斯特成立了一家公司，目的是制造汽车，并于1908年迁至小镇德比。

后来为了响应国家需求，这家公司开始涉足航空发动机业务，其生产的鹰式发动机在一战盟军飞机中得到广泛使用。

到1920年代末，航空发动机已经成为公司的主业，装备了公司隼式发动机（又称梅林发动机）的飓风式战斗机、喷火式战斗机在二战中大放异彩，该型发动机被称为守护英国的英雄——“拯救了英国的引擎”。

这家公司就是罗尔斯·罗伊斯（RR.L），我们更熟悉的名字是劳斯莱斯。

不过现在劳斯莱斯的汽车商标已经属于宝马，为了区分下文统一称罗尔斯·罗伊斯或罗罗。

2021年，罗尔斯·罗伊斯营收112.2亿英镑，同比减少5.1%，调整后净利润1000万英镑，同比扭亏。

营收中41%来自民用航空，31%来自国防，25%来自动力系统，如果把国防中的军用航空拆出来，则航空业务可以占到总营收的6成以上。

二、高大上的航空发动机，毛利率竟然不如电热毯？！

不管是罗尔斯·罗伊斯，还是劳斯莱斯，在普通人心目中都是高大上的存在。

比如某8000亿身家的老板就总是在市值风云App吐槽，这车除了贵剩下全是缺点。

事实上，不仅罗罗，整个航空产业链对我们来说都很高大上，比如颜值很高的空乘，总让人联想到坐趟飞机你其实赚麻了。

更别提外形和战斗力都美如画的中国歼20。

还有人类工业文明皇冠上的明珠：航空发动机，也是彰显老牌工业国制造业底气的为数不多的巅峰之作。

这也体现在航空发动机市场的主要玩家是$通用电气(GE.US)$、普惠、罗罗三家，高度垄断。

在2021年全球商用飞机发动机市场中，排名第一的CFM国际占据39%的市场份额，CFM国际由通用电气和法国赛峰集团合资组建，商飞C919使用的就是CFM的LEAP发动机；

$雷神技术(RTX.US)$旗下的普惠占有35%市场份额；

通用电气占有14%市场份额；

罗罗占有12%的市场份额。

这简直就是又一个$阿斯麦(ASML.US)$、$法拉利(RACE.US)$呀，风云君都已经准备好献上膝盖了。

然而抱着瞻仰的心态打开财报后，风云君却傻了眼：罗尔斯·罗伊斯调整后的毛利率仅有15%左右，去年的调整后EBIT率和净利率更是分别只有3.8%、0.1%。

甚至比不上国庆节前风云君在市值风云App里看到的卖电热毯的$彩虹集团(003023.SZ)$。

即使是军工客户占比更大、受疫情影响更小的普惠，去年的分部营业利润率也仅有2.5%，疫情前则是在10%左右。

三、上下游紧密衔接、利润腾挪空间不大

风云君认为，航发制造商利润率低有这样几个原因：本质上是集成商，终端客户以B端为主且定价相对刚性。

以装备空客A350的罗罗遄达XWB引擎为例，其外部供应商就包括：

美国的诺格创新系统（前身为Orbital ATK，现为$诺斯罗普格鲁曼(NOC.US)$ 航空部门的一部分）、汉胜公司（Hamilton Sundstrand，被雷神技术收购）；

意大利Forgital Group（被$凯雷(CG.US)$收购）；

西班牙的希斯巴诺-苏莎、ITP Aero；

日本的川崎重工、三菱重工、住友精密工业……

这些供应商多数属于大型公司的一个部门，缺少独立的财务数据。

罗罗的几家中国供应商反而披露了更多细分业务数据。

比如罗罗2018年度“可信赖卓越交付奖”的获得者——无锡透平叶片。无锡透平叶片是曾经的香港上市公司上海集优的子公司，上海集优2019叶片毛利率为20.4%。

为罗罗配套发动机锻件的$中航重机(600765.SH)$、$航宇科技(688239.SH)$、$派克新材(605123.SH)$的航空锻件，毛利率分别为29.1%、32.6%、46.2%（注：派克新材此处为航空航天锻件业务毛利率），看上去高一些。

但是三家的境外销售毛利率都大幅低于境内：最高的航宇科技境外销售毛利率为22.1%，最差的派克新材为-2.2%。

总之，上游供应商的盈利数据没有比航发制造商好多少。

而且别忘了，这几家很可能是基于比较成本优势进入罗罗的供应链体系，也就是说，在中国生产同样的零部件成本比欧美大概率要低不少。

再来看下游的$波音(BA.US)$和空客。

2019年之前的大部分年份，两家公司的分部营业利润率分别在10%和5%左右，也没高到哪儿去。

最下游的航空公司，以$美国航空(AAL.US)$和$中国国航(601111.SH)$（00753.HK）为例，疫情前营业利润率基本上在10%左右。

而航空公司占大头的油料、起降停机、折旧、保养维修等成本都相对刚性。

可以说，从下游的航空公司，到上游的航发制造商，利润上可以腾挪的空间并不大。

四、亏损卖引擎，靠售后服务赚钱

除了外部原因外，风云君认为航发公司的低毛利还与自身商业模式有关。

与电热毯、智能手机等所有权转让之后即确认全部收入不同，罗尔斯·罗伊斯每年有超过一半的收入来自售后服务。

在民航发动机业务中，服务收入的比例更是高达64%。

不仅如此，公司的主力产品——宽体客机引擎在交付时是亏损的，2019年平均每架飞机要亏120万英镑。长期售后服务协议的价值可以达到甚至超过引擎的价值。

长期售后服务，一般按照发动机飞行小时数收费。比如2019年可供收费的大引擎飞行小时数为1530万小时，在此基础上乘以一个费率就是公司的大引擎服务收入，而相应的大修、保养和维修是该项业务的成本。

虽然以我们今天的眼光看，这是缺少向下转移风险的能力，但是在过去几十年的航空业沸腾的黄金时时代，这样的业务模式符合航空公司和航发制造商双方的利益。

对于航空公司来说，按飞行小时数付费而不是每次大修单独付费，是对航发制造商的正向激励；

而对航发制造商来说，收入的规模和确定性增加了。

这项开始于上世纪90年代中期的新业务模式被称为TotalCare，后来罗罗还推出了针对公务机市场的CorporateCare。

在2019年年报中，公司披露90%使用罗罗发动机的宽体客机都加入了TotalCare。

在2021年年报中，罗罗表示民航领域目前有5700个公司的大型引擎、9700个公司的公务机引擎和支线客机引擎（regional engine）处于使用状态，其中的2/3都加入了某种类型的LTSA（长期售后服务协议，Long Term Service Agreement）。

这么看来，低毛利也不完全是坏事。

五、建立在稳定预期下的长尾风险和加息周期

但是，疫情来了。

这场疫情全面冲击了航空产业链：

2020年，波音飞机交付量腰斩，空客也下滑了超过1/3；

巴菲特清仓了航空股；

罗罗大引擎交付数量264台，同比下降48%；

大引擎飞行小时数下降至660万小时，降幅57%。

同年，罗罗民航业务、通用电气航空业务、普惠的分部营业利润率分别为-50.0%、5.6%、-3.4%。罗罗由于计提一次性大额减值而显得特别惨，惨中惨，VIP惨。

公司不得不采取措施来控制损失：自2020年初以来，罗罗已经裁掉了1/3的民航业务员工，并且关闭了全球大约1/3的运营站点。

通用电气和普惠虽然也好不到哪儿去，但受益于业务多元化带来的“皮糙肉厚”，两家的现金流表现还不错。

罗罗的现金流则是非常糟糕，今年上半年自由现金流净流出7700万英镑，前两年分别大幅流出42.6亿、14.9亿英镑。

罗罗的偿债能力因此迅速恶化。

2019年之前，公司的现金和负债处于相对平衡的状态，偶尔会通过回购回报一下股东。

但是从2019年开始，特别是2020年疫情开始后，现金及现金等价物就不断减少，短期债务略有下降，长期债务则呈现加速上升趋势，截至今年中报三者分别为27.5亿、3.2亿、76.6亿英镑。

公司的发债成本也是不断提高。

2020年，罗罗在当时还是“0”利率的环境下发行了一笔7年期美元债，票面利率高达5.75%。

2021年，公司唯一一笔新增的大额借款来自银行，而且其中的80%由英国出口融资部（UK Export Finance）担保。

一般来说，公开市场更容易借到钱，罗罗去年找银行借款说明公开市场给出的利率已经高到公司无法接受的程度。

今年8月，穆迪（MCO.N）又挥舞起著名的“无形之刃”，给公司的最新评级是Ba3（相当于标普的BB-），属于垃圾级，展望从负面上调至稳定。

通用电气、雷神的最新评级分别为BBB、A-，好于罗罗。

8月份之后，加息预期高涨，英国10年期国债收益率从不到2%飙升至目前的4.26%，英镑和欧元相对美元大幅贬值。

在用脚投票的资本市场，罗罗近一年的股价下跌了51%，而通用电气和雷神技术分别下跌了38%、7%。

拉长到三年，罗罗的股价已经下跌了72%，另外两家则表现尚可。

是自由现金流先追上来？还是债务负担先达到不可承受的程度？

让我们拭目以待吧。

结语

在30年前的一场航空业变革中，罗罗推出了TotalCare这种新的业务模式，由原来的“发动机为主+有限售后”逐渐转变为了“发动机占一半+长期售后服务”。

在新的模式下，罗罗的收入规模和确定性都增加了，但是毛利率降低，潜在风险变高了。

30年后的波音坠机事件和新冠疫情，给整个航空产业链造成了巨大冲击。2年多的自由现金流净流出，就造成了罗罗的债务风险大增，已经到了需要政府担保才能借到相对廉价资金的地步。

这背后，罗罗的多元化相对不成功、以服务为主模式的脆弱性，都体现了出来。

也许到了需要新的变革的时候了。