“手如柔荑，肤如凝脂，领如蝤蛴，齿如瓠犀。”

这段出自《诗经》的文字，说明上千年前的古人，已经把洁白整齐的牙齿作为审美的重要因素。

随着现代牙科医学的进步，即便没有天生美丽的牙齿，人们也可以通过医疗手段实现对美的追求。

正畸，是牙科学的一个重要分支，指对牙齿的错颌畸形（包括牙列拥挤、空隙牙列、前突等）进行治疗。

正畸治疗的过程需要用到矫治器，即俗称的“牙套”。牙套的原理是通过持续对牙齿朝一个特定方向施加物理外力，使牙齿移动到理想位置。

传统的正畸矫治器包括金属牙套、舌侧牙套和陶瓷牙套，这类牙套的共同特点是：

较为明显可见，不太美观；

在通常长达1-2年的治疗过程中需要固定在口腔内，不可摘取。

隐形牙套的出现，打破了传统牙套的上述限制。佩戴采用透明材料制作、随时可摘取的隐形牙套，更能符合爱美正畸人士的需求。

（传统牙套与隐形牙套外观对比，来源：时代天使招股书）

不久前，风云君发布了全球知名隐形牙套品牌“隐适美”母公司爱齐科技（Align Technology，ALGN.O）的研报，相关内容可下载市值风云APP搜索“爱齐科技”或“隐形牙套”查看。

今天，风云君将讲述隐形牙套在中国市场的故事，以及其中代表公司——最近在香港联交所递交招股书的时代天使科技有限公司（“时代天使”“公司”）。

一、时代天使简介

公司前身为2003年成立的北京时代天使生物科技有限公司（“北京时代天使”）。

招股书称，北京时代天使于2003年开发了中国首例隐形牙套。

后来，公司于2010年成立全资子公司无锡时代天使医疗器械科技有限公司（“无锡时代天使”），并于2011年成立全资子公司上海时代天使医疗器械科技有限公司（“上海时代天使”）。

目前，公司的运营中心位于上海市，制造研发中心则位于江苏省无锡市。

公司创始人为李华敏。从招股书披露的履历来看，李华敏并不具备口腔医学教育背景。

招股书称，李华敏在2003年与一群来自领先医疗机构及大学的牙科医生及科学家共同创立了北京时代天使。

（来源：时代天使招股书）

目前，李华敏仍然担任公司CEO，但仅为第二大股东，持股占15.9%。该持股比例远低于控股股东松柏正畸技术有限公司（“松柏正畸”），后者持股占67.1%。

松柏正畸的母公司为松柏投资集团，后者为一家专注于投资牙科领域的私募股权机构，实控人为冯岱。

冯岱曾在全球知名私募股权机构华平投资集团（Warburg Pincus）从业近10年。目前担任多家医疗企业的高管，其中最著名的身份为上市公司药明康德（02359.HK、603259.SH）的独立董事。

招股书称，冯岱通过松柏投资集团在2015年6月收购了公司当时全部股份，收购对价为6394万美元。目前，冯岱担任公司的董事会主席。

李华敏目前持有的股份，主要来自员工股权激励。

二、双寡头的中国隐形牙套市场

（一）爱齐科技：全球隐形牙套行业鼻祖

在中国隐形牙套市场上，爱齐科技是时代天使不容小觑的竞争对手。

爱齐科技成立于1997年。1999年，爱齐科技推出了隐形牙套品牌“隐适美（Invisalign）”。

时至今日，爱齐科技是全球隐形牙套行业公认的技术领先者兼龙头。

2019年，爱齐科技的收入为24亿美元。其中，隐形牙套的收入为20亿美元，占到84%。

目前，爱齐科技的产品销往全球逾100个国家，并以美国、荷兰和中国为主要市场。

虽然，爱齐科技在推出隐形牙套的17年后，即2016年才进入中国市场，但获得了迅速发展。

2016-2019年，爱齐科技在中国的收入从4600万美元增长至近2亿美元，年均复合增长率高达62%。中国成为了爱齐科技收入增速最快的市场。

（二）时代天使：国产隐形牙套龙头

时代天使以其同名隐形牙套品牌“时代天使”，与爱齐科技的“隐适美”在中国市场上竞争。

时代天使目前仍主要在中国市场销售。据招股书披露，2018年至今，其在海外市场达成的患者案例数不足0.5%，因此其海外收入可忽略不计。

（来源：时代天使招股书）

2019年，时代天使和爱齐科技在中国的收入分别为6.5亿元和13.6亿元，分别同比增长32.0%和32.2%。两者的收入增速基本持平，但爱齐科技在中国的收入规模为时代天使的两倍。

由于不同隐形牙套品牌的售价不同，达成的患者案例数更能说明隐形牙套生产商的市场份额。

目前，中国隐形牙套行业高度集中，爱齐科技和时代天使瓜分了80%以上的市场份额。

2019年，时代天使与爱齐科技在中国的达成案例分别为12.0万例和13.2万例，对应的市场份额分别为39.5%和43.5%，爱齐科技领先4个百分点。

2020年前三季度，时代天使与爱齐科技在中国的达成案例分别为10.1万例和10.2万例，对应的市场份额分别为41.3%和41.0%。

（来源：时代天使招股书）

虽然最新数据显示，时代天使暂时领先爱齐科技0.3个百分点的市场份额，但绝非获得了绝对优势。

爱齐科技最近披露2020年前三季度业绩时并未公布中国市场收入，但承认其隐形牙套在中国市场面临“更加严峻的需求环境”。

不过，爱齐科技认为，其中国需求受挫的原因，只是受到了新冠疫情的暂时性影响。因为疫情对需求的打击，让这类总部及主要运营地并非位于中国的制造商或服务提供商首当其冲。

（来源：爱齐科技2020Q3财报）

三、时代天使与爱齐科技比较

（一）基本相同的商业模式

从商业模式来看，时代天使和爱齐科技基本相同：两者的客户均为医院或牙科诊所，而非正畸患者。

时代天使与国内公立医院和私立牙科诊所的牙科医生合作，由医生为患者进行诊断，并通过时代天使的云服务平台iOrtho上传患者数据。

时代天使收到患者数据后，其内部医学团队负责设计正畸方案，再通过iOrtho将方案传输回牙科医生处，由牙科医生对该方案进行审阅、修改及批准。

牙科医生批准方案后，时代天使将定制化生产患者的隐形牙套，并交付给牙科医生。

（时代天使iOrtho云服务平台，来源：时代天使招股书）

在这个过程中，iOrtho充当了牙科医生与时代天使的沟通工具。爱齐科技也有一个类似功能的平台，称为“隐适美医生网站”。

（中国隐适美医生网站，https://vip.invisalign.com/）

（二）爱齐科技品牌溢价优势明显

在中国，爱齐科技仍然拥有着国产隐形牙套生产商无法比拟的品牌溢价能力。

从产品零售价（注：面向患者的价格）来看，时代天使要低于爱齐科技。

时代天使目前共有四款针对不同患者群、定价不同的隐形牙套产品，分别为时代天使标准版（2006年推出）、时代天使冠军版（2016年推出）、时代天使儿童版（2019年推出）和COMFOS（2017年推出）。

这四款产品的零售价格区间为2.4万元至4万元。

（来源：时代天使招股书）

其中，最早推出的时代天使标准版是公司的主力产品，零售价格为3.2万元。

2019年和2020年前三季度，时代天使标准版分别达成了7.9万例和5.5万例患者案例，各自占当期总达成案例数的66%和54%。

爱齐科技的隐形牙套产品线同样覆盖成年、青少年和儿童人群，但产品款数多于时代天使，目前共有6款针对不同适应症的隐形牙套。

（来源：爱齐科技美国官网）

爱齐科技在中国市场的定价并不透明。

其中国官网未披露产品的建议零售价，并表示具体费用因人而异，将基于患者病历复杂性、治疗周期长短和选择的医生进行收费。

（来源：爱齐科技中国官网）

爱齐科技的美国官网则给出了3个价格参考案例，零售价分别为3400美元（约合2.3万元）、4800美元（约合3.3万元）和7100美元（约合4.9万元）（注：按2019年平均汇率6.9换算）。

（来源：爱齐科技美国官网）

但多方公开资料显示，爱齐科技在中国市场的实际零售价要较其在美国的定价更高。

根据一则国内媒体对爱齐科技中国区董事总经理向锦的采访，爱齐科技的定价要较国内行业均价高出2万以上。

（来源：36氪相关报道）

另有国内媒体报道称，爱齐科技在中国的定价为4-6万元，时代天使则为3-5万元。

（来源：第一财经相关报道）

从隐形牙套生产商的出厂价（注：销售给医院、牙科诊所和分销商的价格）来看，爱齐科技的定价也高于时代天使。

2019年，爱齐科技隐形牙套在中国的平均出厂单价为1490美元（约合人民币1.03万元），该定价高于其当年的全球平均单价1318美元。

（数据来源：爱齐科技财报，市值风云计算）

2019年，时代天使平均出厂单价为5230元，只有爱齐科技的约一半。

（数据来源：时代天使招股书、爱齐科技财报，市值风云计算）

（三）紧跟爱齐科技，探索收入多元化途径

除了销售隐形牙套外，时代天使还向牙科医生定期提供一些收费的线下培训，给公司带来了另一收入来源（“其他服务”业务）。

但设计及生产交付隐形牙套（“隐形矫治解决方案服务”业务）一直是公司最主要收入来源。

2020年前三季度，时代天使的收入为6.0亿元，其中隐形矫治解决方案服务的收入为5.9亿元，占到98%。

总的来说，时代天使目前的业务单一，围绕隐形牙套展开。相比之下，爱齐科技的收入更多元化，同时提供隐形牙套和口腔扫描仪两种医疗器械。

爱齐科技在2011年收购了iTero，并因此获得了iTero口腔扫描仪业务。2019年，爱齐科技有16%的收入来自口腔扫描仪。

（iTero口腔扫描仪）

无论是定制时代天使或爱齐科技的隐形牙套，牙科医生均需要使用口腔扫描仪获得患者的口腔数据。除正畸外，口腔扫描仪同样可以用于牙冠修复、种植牙等其他牙科领域。

爱齐科技的iTero口腔扫描仪与其隐形牙套配套使用，可直接为患者即时生成矫正后的治疗效果模拟图。

而时代天使并不提供配套的口腔扫描仪，因此牙科医生需要使用能够与其iOrtho云服务平台兼容的其他主流品牌口腔扫描仪，才能传输患者口腔数据。

这也意味着，在隐形牙套行业全价值链的覆盖上，爱齐科技目前要较时代天使更进一步。

同时，爱齐科技口腔扫描仪的收入增长迅速，自2016年以来一直超过其隐形牙套收入的增速。2019年，爱齐科技口腔扫描仪和隐形牙套的收入分别同比增长39%和20%。

显然，提供配套的口腔扫描仪成为隐形牙套生产商收入增长的新引擎，而时代天使也不愿错过这一机遇。

据招股书披露，时代天使计划从2021年起扩大业务，从外部口腔扫描仪制造商处购买口腔扫描仪，并出售给公司客户。

目前，无锡时代天使已经与其最终控股股东松柏投资集团的子公司松佰牙科签订口内扫描仪买卖框架协议。公司预计，2021-2023年，每年将向松佰牙科采购不超过1320万元、1320元和1980万元的产品。

（来源：时代天使招股书）

四、财务表现

（一）毛利率打成平手

虽然时代天使隐形牙套的定价约为爱齐科技的一半，但时代天使的毛利率却自2018年来不断提高，日益接近爱齐科技。

2020年前三季度，时代天使的毛利率已经略超过爱齐科技0.4个百分点，两者分别为70.8%和70.4%。

爱齐科技口腔扫描仪的毛利率低于其隐形牙套，随着口腔扫描仪收入占比提高，爱齐科技的整体毛利率有所下降。

（爱齐科技各产品毛利率，来源：爱齐科技财报）

根据时代天使招股书披露，隐形牙套的生产成本主要来自所使用的原材料与耗材，以及员工成本，这两项分别约占到生产成本的50%和30%。

生产隐形牙套的主要原材料为复合聚合物。目前，国内隐形牙套生产商普遍需要从国外进口这类材料，再通过3D打印机生产隐形牙套。员工成本则是公司需要支付给医学设计及制造人员的薪酬。

据招股书披露，在过去几年，复合聚合物材料的平均进口价格略有波动，但总体保持稳定，并预计将由于国内供应量的增加而逐渐下降。

（来源：时代天使招股书）

2020年前三季度，公司所使用的原材料与耗材成本占收入的14.5%，较去年同期下降0.7个百分点。

员工成本下降也推动了公司毛利率的提升。2020年前三季度，员工成本占同期收入的8.2%，较去年同期下降1.4个百分点。

从招股书来看，公司开始使用效率更高的生产线、生产规模经济程度提高，是员工成本得以摊薄的原因。

招股书披露，公司2018年7月开始利用自动化生产线进行批量生产。公司产能也因此从2019年起大幅提升。

（二）期间费用率

隐形牙套生产商的研发费用明显低于其他期间费用，后者包括销售费用和行政费用。

2019年和2020年前三季度，时代天使的研发费用率分别为12.5%和9.8%，该研发费用率高于爱齐科技，后者的研发费用率长期保持在7%左右。

爱齐科技将销售费用率和行政费用率合并披露，长期为45%左右。

2019年，时代天使的行政费用率和销售费用率分别为21.1%和19.0%。2020年前三季度，行政费用率和销售费用率均有所下降，分别为15.8%和15.2%。

虽然时代天使的管理团队人数远低于销售团队，管理员工和销售员工分别占公司员工总数的5.6%和27%，但公司的行政费用率却高于销售费用率。

公司从2019年起，开始向管理团队支付更多的股权激励。2018年，股权激励占行政费用的22%，自2019年以来，该占比提升至45%以上。

（三）整体盈利能力

总的来说，爱齐科技的盈利能力已经较为稳定。

2019年，爱齐科技的营业利润率和经调整净利润率分别为22.5%和18.4%。

2020年前三季度，由于爱齐科技的销售和行政费用率较去年同期上升约10个百分点，营业利润率和经调整净利润率均出现下降，分别为10.6%和8.0%。

时代天使的盈利能力仍表现出不断提升的趋势。

2020年前三季度，时代天使营业利润率和净利润率分别为30.6%和25.9%，已经吊打同期的爱齐科技。

（四）现金流

最后来看下时代天使的现金流状况。

由于收入迅速增长，公司的经营活动现金流也大幅提升。2019年和2020年前三季度，公司的经营活动现金流净额分别为4.0亿元和2.7亿元。

公司的经营活动现金流水平足以覆盖同期的资本开支，后者为购置固定资产和无形资产的费用。

2019年和2020年前三季度，公司的自由现金流分别为3.0亿元和2.5亿元。

结语

风云君来总结一下全文。

隐形牙套由于其美观、便捷的特点，正在被越来越多的正畸患者所采用。

在这一领域，爱齐科技是当之无愧的行业龙头，在全球范围内，难有第二家企业能望其项背。

爱齐科技进入中国市场的时间较晚，不过发展十分迅速。凭借过去十数年建立的品牌优势，爱齐科技在中国市场继续采取高定价的策略。

时代天使早于爱齐科技，长期深耕于中国市场，并且采取了更低的定价策略。目前，从案例数来说，两者在中国市场的占有率难分伯仲。

另外，爱齐科技的财务表现已经较为稳定，而时代天使利润率仍在不断提高，呈现出超越爱齐科技的迹象。

时代天使作为国产隐形牙套的领头羊，其未来表现值得期待。