我以前写过关于我被问到的问题如何让我很好地理解人们的想法。如今，我经常关注的一个领域是“价值”投资的前景。

在过去的13年里，成长股的表现有意义地超过了“价值”，以至于人们都在问我，这是否会成为一种永久性的状况。我与安德鲁的广泛讨论使我得出结论，在我们所处的快速变化的世界中，关注价值与周围环境并不能为投资者服务。我将从描述价值投资和投资者如何看待价值开始。

什么是价值投资

价值投资是投资界的一门重要学科。它主要是根据基本的现金流产生能力来量化某件东西的内在价值，如果它的价格比这个价值有意义的折扣，就购买它。现金流尽可能地在未来进行估计，并使用由现行无风险利率（通常是美国国债收益率）加上股权风险溢价组成的贴现率将其折现回现值，以补偿其不确定性。有许多常见的估值指标，如市销率或市盈率，但它们在很大程度上都被现金流折现法（DCF）所包含。

现在，在实践中确定这个值是相当有挑战性的，成功的关键不在于数学计算的能力，而在于对相关的输入做出卓越的判断。简单地说，现金流量折现法是所有价值投资者根据公司的长期基本面做出投资决策的主要工具。

重要的是，价值投资者认识到，他们购买的证券不仅仅是一片纸1，而是他们在公司实际业务中的所有权股份（或者，就信贷而言，是债权）。这些金融工具有一个基本价值，它可能与市场上的报价有很大的不同，市场上的报价是基于本杰明·格雷厄姆（Beniamin Graham）这个被称为“市场先生”的角色的躁狂抑郁起伏。价值投资者明白，市场先生不是告诉我们某一特定资产的价值是什么，而是为我们提供报价服务，这些价格可能与标的企业的股权或债权的实际价值脱节。在这样做的过程中在这样做的过程中，他有时会给我们一个机会，让我们从股票或债券的内在价值中以有意义的折扣来买入。这项行动需要独立的思考和一种抵抗市场周期情绪牵引的气质，完全基于价值做出决策。

因此，对我来说，价值投资的基本原则是

将证券理解为企业实际业务中的股份

关注真实价值而不是价格，

利用基本原理计算内在价值

当市场上提供的价格与你所确定的实际基本面价值之间存在巨大差异时，就会出现有吸引力的投资机会

你必须学会在有机会的时候不受情绪影响采取理性行动，而不是在其他时候

价值vs成长

在过去的80-90年里，投资风格出现了两个重要的发展，第一个是价值投资的建立，如上所述。接下来是“成长型投资”，目标是一类新的公司，这些公司预计将快速增长，并被赋予高估值指标，以表彰其非凡的长期潜力

似乎将“价值”这个标签应用于价值学派，是因为它最伟大的早期普及者之一，本·格雷厄姆（Ben Graham）采用了低估值的风格。格雷厄姆的风格被他的追随者沃伦•巴菲特（Warren Buffett）视为“雪茄烟头”投资，他强调，如果股票是以资产负债表上资产的清算价值折价出售的，那么就要寻找普通公司，巴菲特把这种做法比作在街上寻找剩下最后一口的二手雪茄烟头。格雷厄姆在哥伦比亚商学院（Columbia Business School）的课堂上和他的著作《证券分析》《聪明投资者》（Security Analysis and The Intelligent Investor）中宣扬的正是这种风格，这本书被认为是价值投资的圣经。他的投资风格依赖于固定的公式来衡量统计上的便宜程度。格雷厄姆继续取得了令人羡慕的投资业绩。不过，有趣的是，他后来承认，他在一家成长型公司GEICO（盖可保险）的一项长期投资中赚得比他所有其他投资的总和还要多。

作为价值投资者的守护神，巴菲特在其职业生涯的最初几十年里也曾进行过捡烟蒂投资，并取得了巨大成功，直到他的合伙人查理·芒格说服他拓宽“价值”的定义，并将重点转向以公平价格的大企业，尤其是因为这样做将使他能够将更多的资本配置到能产生高额回报的地方。这导致巴菲特投资于不断成长的公司，比如可口可乐（Coca-cola）、GEICO和华盛顿邮报（Washington Post），这些公司的绝对估值不是特别低，但鉴于他对这些公司的竞争优势和未来盈利潜力的了解，他发现这些公司很有吸引力。尽管巴菲特早就明白，一家公司的前景是其内含价值的巨大组成部分。他在整个职业生涯中对科技股的普遍回避可能无意中导致大部分价值投资者抵制这些股票。有趣的是，巴菲特承认他最近对苹果的投资是他最成功的投资之一。

随着时间的推移，一部分价值投资者采取了更严格的方法，特别强调低估值指标。

格雷厄姆和巴菲特捡烟蒂的特点是低估值指标，这无疑导致一些价值投资者将这一特征提升为其投资过程中的核心考虑因素。值得一提的是，标普500指数的编制方法仅依赖于找出标普500指数市值的三分之一，其价值排名（基于最低的平均收益、销售额和账面价值倍数）与增长排名（基于最高的三年销售额和收益增长率）之比最高12个月价格变化）。换言之，价值指数中的股票是那些最具“低估值参数”特征、最不具“成长性”特征的股票

但“持有低估值参数”远不是“低估值”的同义词——前者很容易被关注，但以市盈率较低的股票为例，只有当其当前收益和近期收益能预示未来的情况下才可能是便宜货。仅仅追求低估值指标就可能导致你陷入所谓的“价值陷阱”。从数字上看便宜，但事实并非如此，因为它们存在经营缺陷，或者因为创造这些估值的销售和收益在未来无法持续。

另一方面，成长投资阵营是在20世纪60年代初期形成的，那是我在第一国家城市银行股票研究部开始职业生涯的十年。投资者对快速增长的兴趣导致了所谓的漂亮五十的诞生，这成为许多货币中心银行（包括我的雇主）的投资重点，这些银行是当时的主要机构投资者。这一组由五十家被认为是美国发展最好、最快的公司组成。被认为是如此的好以至于“不会有什么不好的事情发生在他们身上”，他们的股票也不会被过分高估。像大多数狂热的对象一样，这50只靓丽的股票多年来表现出色，公司盈利不断增长，估值升至令人晕眩的水平，然后在1972年至1974年间急剧下跌。由于那次崩盘，它们多年来的持有期回报率一直为负。他们惨淡的表现让我失去了作为股票研究总监的工作（并导致我被分配去启动高收益和可转换债券投资基金——这是我的幸运时刻）。然而，值得注意的是，在这50家公司中，真正经久不衰的成长型公司（约占半数）25年来的回报率相当可观，即便是从它们在崩盘前的高点来衡量，这表明从长期来看，对这一稀有品种的公司来说，非常高的估值是完全合理的。

在过去的五十年里，价值和增长这两种方法将投资界分割开来。它们不仅成为投资思想的流派，还成为用来区分产品、经理和组织的标签。基于这种区别，一个持久的记分牌是保持衡量一个阵营对另一个阵营的表现。今天，它显示了价值投资在过去十多年的表现落后于增长型投资（2020年更是如此），导致一些人宣布价值投资永久性地死亡，而另一些人则断言价值投资的伟大复兴即将到来。在我看来，尤其是在经过过去一年的深思熟虑以及在我和安德鲁的谈话中，从一开始就不应该把两者看作是相互排斥的。我们很快就会谈到这个问题。

有利位置

我和安德鲁讨论的一个有趣的方面是，我们共同认识到，我们来自非常不同的背景，也许正因为如此，我们从完全不同的角度看待投资。

我在20世纪60年代开始形成我的投资哲学，当时的投资思想的丰富程度远不如当下，而真正存在的是本·格雷厄姆所信奉的哲学。巴菲特仍在寻找他最后一口烟蒂，还没有创造出“护城河”这个词，指的是维持高质量企业的持久竞争优势。我的人生观是从1969年开始的，那是在我眼看着漂亮50泡沫破灭的时候。

1978年，我从股票投资转向以可转换债券和高收益债券形式进行的固定收益投资，进一步塑造了这一趋势。重要的是，格雷厄姆和他不太出名的合著者大卫多德（David Dodd）将债券管理定性为一门消极的艺术。他们什么意思？一般来说，债券投资者的回报率上限是一个收益率，这个收益率来源于承诺的利息支付和到期时的票面收益；这就是为什么它被称为“固定收益”。结果是，所有以6%收益率购买的债券，如果支付，持有至到期时的回报率将为6%。另一方面，不支付的债券将产生不同程度的损失。因此，过于简单化，你提高你的债券表现不是通过你购买的债券（因为所有6%的债券都有相同的回报），而是通过你排除的（也就是说，你是否能够避免那些不支付利息的债券）。显然，这与股票截然不同，在股票市场上，你的上行空间在理论上是无限的，这要求投资者明智地平衡下行风险和上行潜力

要成为一个好的股票投资者，我认为你必须是一个乐观主义者；当然，这不是末日论者的活动。另一方面，“乐观的债券投资者”这个词实际上是一个矛盾的说法。由于债券通常缺乏超过其承诺收益率的长期回报潜力，债券筑巢大多需要怀疑和关注下行。我在固定收益方面做得很好的一个原因是它发挥了我天生的保守主义。而且，由于科技公司发行的债券相对较少，这也适应了我对科技的缺乏关注，我对科技从来没有特别感兴趣，一直觉得有点“过头”。。我当然不是一个“早期采用者”，也没有认识到新兴技术趋势在婴儿期的历史。

最后，作为一个父母在二十世纪初环境生活的孩子，在大萧条时期已经成年，我的思想受到了他们所经历的剥夺和恐惧的影响。因为他们痛苦地意识到了一美元的价值，以及事情会以多快的速度变得更糟，所以他们考虑到了未来和损失的可能性。像“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”和“未雨绸缪”这样的格言是我从小就有的口号。这与那些父母比我晚出生十年或二十年，从未生活在贫困之中，可能从未听说过这些话的人的经历截然不同。这些影响和经历使我采取了一种价值观和“讨价还价者”的角色，这在我所选择的领域中为我提供了很好的服务，现在被称为“信用”。

安德鲁有着截然不同的心态。很明显，他早期的经历和我大不相同，没有抑郁症的迹象。他很早就被投资错误所困扰，从很小的时候起，投资就主导了我们的谈话。虽然他非常欣赏我哲学中的一些元素，比如理解投资者心理、关注基本面和逆向投资的重要性，但他已经走上了自己的道路，最终走到了一个完全不同的地方。他的第一个阶段是作为一个“巴菲特书呆子”度过的，他读遍了其所写的一切，并坚定地坚持他的哲学。但随着时间的推移，他已经形成了自己的观点，并转向主要投资于科技和其他增长型公司。他把绝大部分时间花在与两位合伙人管理一家名为TQ Ventures的风险投资公司上，但他也以优异的业绩指导着我们家族的“向上投资”。（我恰当地处理我们更保守的投资）。

这种观点的对比，特别是在2020年，为讨论和学习创造了非同寻常的机会。从这一点上说，我写的大部分内容将包括安德鲁在我75岁时让我欣赏的东西。

价值与增长的错误二分法

在某种程度上，价值和增长阵营与对立的政治派别形成了几乎相同的狂热拥护。你发誓效忠其中一个，你未来的投资行为也是如此。你相信你的道路是唯一的道路，并且看不起其他的修行者。我认为投资者——也许是基于他们的情感构成、知识取向和对技术创新等事物的理解——自然会倾向于风格分歧的一方或另一方。而且有显著的区别：

以今天的现金流和资产价值为基础的价值股，理论上应该更“安全”和更受保护，尽管不太可能获得那些渴望在遥远的未来快速增长销售额和收益的公司所带来的巨大回报。

成长型投资往往需要相信未经证实的商业模式，这种模式可能会不时遭受严重挫折，这就要求投资者有深刻的信念，以便能够坚持下去。

成长股在上涨时，通常会表现出一定程度的乐观情绪，这种乐观情绪会在调整过程中消失，甚至会考验信念最坚强的人投资者。以及因为成长股的价值很大程度上取决于未来的现金流，而现金流在现金流量折现率分析中被大幅折现，给定的利率变动对其估值的影响可能比对价值主要来自短期现金流的公司的影响大得多。

尽管有这些观点，我不相信那些对这个领域产生如此影响的著名价值投资者，他们的意图是在价值投资和增长投资之间有如此清晰的界限，价值投资的重点是当今的低价格和可预测性，而增长投资的重点是快速增长的公司，即使是在高估值销售的情况下。这种区别也不是必要的、自然的或有益的，特别是在我们今天所处的复杂世界中。格雷厄姆和巴菲特都取得了不同风格的成功，更重要的是，他们认为价值投资是坚持基本业务分析，脱离了对市场价格行为的研究。正如巴菲特所说，“我们不认为自己是价值投资者。现金流折现是对任何业务进行估价的适当方式。在我们的头脑中，没有价值和增长投资这样的东西。”碰巧的是，在他们经营的时候，捡烟蒂对他们来说存在着相当大的机会——特别是考虑到他们都是从相对较少的投资资金开始的——所以这就是他们所强调的。但随着世界的发展，机遇的格局发生了重大变化。

有句俗话说：“对拿着锤子的人来说，一切都像钉子一样。”人们广泛讨论的价值和增长之间的区别让一些人相信他们只有锤子，而事实上他们有可能接触到整个工具箱。现在我们生活在一个复杂的世界里，成功需要一系列的工具。

一个更有效率的世界

如前所述，巴菲特和格雷厄姆第一次实践价值投资时的投资世界与现在有很大不同。首先，与今天相比，竞争的水平要低得多，几乎无法辨认。投资管理并不是很多人渴望从事的热门领域。取而代之的是一个家庭手工业，有少量的服装从事相当传统的活动。第二，信息极难获取和处理。没有电脑、电子表格或数据库。在研究一只股票之前，你首先要在报纸的背面（如果这是一个主流问题）或者穆迪（Moody's）和价值线（Value Line）等公司的大型书籍中找到它（如果它的交易量较小）。然后你要么向公司发送年度报告的请求，要么去图书馆希望找到一份报告的副本，或者一份包括公司财务报表在内的更广泛的出版物。第三，由于这个行业规模很小，刚刚起步，不受欢迎，投资思维过程并不是广泛发展或传播的。关键的分析框架还没有被编成法典，像格雷厄姆和巴菲特这样的人之所以有巨大的优势仅仅是因为他们知道如何处理他们发现的数据。简言之，很少有人搜索；搜索过程相当困难；很少有人知道如何将他们找到的数据转化为有利可图的投资结论。在这种环境下，对于任何有意愿去观察和分析的人来说，便宜货都可以隐藏在显而易见的地方。

当巴菲特用捡烟蒂的方式经营他早期的投资伙伴关系时，他曾坐在奥马哈的密室里翻阅数千页的穆迪手册，他会购买清算后以巨大折扣交易的小公司股票价值的原因很简单，没有人注意到他们。在美国国家火灾保险公司（National American Fire Insurance）的一个案例中，巴菲特能够以1倍的收益购买这只股票，他开车到几十年前被发起人塞满股票的农民那里，然后把现金放在他们的前廊上。因此，格雷厄姆价值框架是在这样一个时代创立的：基于清晰可见的事实，事情可能会变得愚蠢而廉价，这仅仅是因为搜索过程非常困难和不透明。

随着时间的推移，勤勉的分析师的信息优势开始慢慢消散，但它仍然存在了很长一段时间。在本世纪初互联网的广泛应用和投资行业的蓬勃发展之前，信息和分析方法仍然很难获得。直到20世纪90年代，人们还不得不邮寄年报，虽然更多的人可能知道如何找到像格雷厄姆（Graham）在20世纪50年代和60年代实行的纯粹的资产负债表套利，但似乎基本的分析概念，如投资资本回报率、竞争护城河和自由现金流的重要性（而不是GAAP收益）没有得到广泛的赞赏。当然，大多数人并不了解所谓的“特殊情况”的动态，当复杂的公司行为通过引起重大的错误定价而创造投资机会时，这种情况就会出现。尽管可能还需要额外的复杂程度，但仍然有机会在明眼人眼前找到便宜货。

快进到今天，一切都变了。投资行业竞争激烈，数以万计的基金管理着数万亿美元。投资管理是最令人向往的职业之一，随着顶尖天才回避改变世界的科学家或发明家的职业以换取华尔街的工作，这引发了人们对“人才流失”的抱怨。沃伦•巴菲特（Warren Buffett）已经从一个在家中购买廉价股票的人发展成为国际名人，每年有5万名来自世界各地的投资者前往奥马哈参加伯克希尔•哈撒韦（Berkshire Hathaway）年会。信息无处不在，在你的手机上，几秒钟内就可以获得无数的数据——更不用说关于投资方法和特定股票研究的书籍、文章、博客和播客了。而且，信息不仅广泛可得，而且容易获取，而且每年在专门的数据和计算机系统上花费数十亿美元，这些数据和计算机系统的设计是为了消除市场上定价偏差进行套利。所有这一切在很大程度上是由这样一个事实推动的，即过去四十年中创造的许多最大财富都属于投资行业的人。相比之下，我在上世纪60年代末入行时，很少有投资者是“家喻户晓”的，投资行业的收入与其他行业持平，只有少数投资经理对客户的利润有附加收益。

在过去，基于容易观察到的数据和基本分析，便宜货可以用来挑选。今天，认为这样的事情可以以任何频率被发现似乎是愚蠢的。如果一家公司的某些信息在年报中很容易阅读，或者很容易被一位有数学能力的分析师或计算机发现，那么在大多数情况下，这应该已经被市场所重视，并因此被纳入公司证券的价格中。这就是有效市场假说的本质。因此，在我们今天生活的世界里，基于死记硬背的公式和现成的基本定量指标的投资不应该特别有利可图。（在市场低迷和恐慌时期，这不一定是真的，因为抛售压力可能导致价格与基本面脱钩。）在一个容易辨别的定量数据不太可能产生高利润机会的时代，这也是合理的：

如果某个东西的估值很低，可能有很好的理由

成功的投资更多的是关于（a）定性的、不可计算的因素和（b）未来事情可能如何发展的卓越判断。

今非昔比的市场格局

不仅传统价值投资的主要组成部分（此时此刻价格便宜的量化指标）不再可能单独产生可持续优势，而且世界变得更加复杂，有更多的动态因素可以推动短期指标与估值脱钩，积极的和消极的。

早在过去，沃伦•巴菲特（warrenbuffett）就可以找到那些显然很可能长期占据主导地位的企业，并进行相对直接的分析来评估它们的估值。例如，他可以看看像《华盛顿邮报》（Washington Post）这样的报纸，它基本上成为了一个大城市的垄断报纸，并在对发行量、订阅价格和广告费率等几个变量进行合理、一致的假设的基础上进行投资。这是一个必然的结论，该文件将继续占主导地位，因为其强大的护城河，因此，过去将看起来非常像未来。与今天相比：

• 因为市场本质上是全球性的，互联网和软件极大地增加了它们的最终利润潜力，技术公司或技术援助企业可以发展成为比我们以前想象的更有价值的企业。
• 创新和技术采用的速度比以往任何时候都要快得多。
• 创办一家公司从来都不是一件容易的事，也从来没有更多的资本可以用来资助创业。
• 也从来没有像现在这样多能干的人专注于创办和建立公司
• 由于这些公司中有许多主要销售许可代码产品，其成本和资本要求极低，盈利能力（尤其是增量销售）异常高。因此，赢家通吃的模式从未像现在这样有吸引力，利润率很高，资本要求很低。
• 因为在互联网上扩展的摩擦和边际成本可以很低，企业可以比以往任何时候都增长得更快。
• 上市公司在追求巨额奖金的过程中出现亏损，这是前所未有的让人接受的路。这个反过来，如果没有大的、有见地的努力剥去洋葱皮，就很难区分赢家和输家。
• 由于在数字世界中开发和扩展新产品要容易得多（通常只需要工程师和代码），因此公司开发全新的增长途径的可能性前所未有，进一步扩展他们的跑道（亚马逊的AWS和Square的Cash应用程序是两个值得注意的例子），这为诸如卓越的管理、工程人才和客户战略定位等无形资产带来了真正的价值。
• 保护今天的赢家的护城河从未如此强大，正如布莱恩·阿瑟（Brian Arthur）在近25年前他那篇惊人的文章《回报递增与商业新世界》（Increasing Returns and The New World of Business）中指出的那样，赢家们往往会随着规模的扩大而变得更加强大和有效，而不是臃肿和低效。
• 相反，拥有现成资本和最小规模障碍的初创企业的冲击意味着传统企业的持久性从未像现在这样脆弱或不确定。
• 然而，与此同时，重要的是要认识到，领先的科技公司面临着来自反托拉斯者的威胁，他们认为这些公司已经形成了过度的市场力量。

总而言之，在当今世界，企业更脆弱，也更占主导地位，无论是正面的还是负面的，都有更大的机会让财富发生巨大变化。从积极的一面来看，成功的企业有更大的潜力实现高速增长、卓越的经济性和显著的耐用性的长跑道，在彩虹的尽头创造了一个巨大的金库，似乎证明了按历史标准衡量，那些潜在值得拥有的企业的估值是合理的。从负面来看，这也给投资者带来了巨大的诱惑，让他们高估不值得投资的公司的价值。当斯坦福大学的计算机科学专业的学生们为他们的新想法获得资金和动力时，那些拥有时不时现金流和看似稳定的公司可能会看到这些消失。

当我考虑这个新世界时，我认为基本面投资者需要愿意彻底审视各种情况，包括那些严重依赖无形资产和在遥远的未来实现增长的情况，目标是实现真正的洞察力。然而，这在某种程度上与价值投资者的心态背道而驰。构成价值投资者心态的部分原因是坚持此时此地的可观察价值，以及对看似短暂或不确定的事物的厌恶。对于价值投资者来说，许多巨大的财富都是在泡沫破裂后的恐慌时期出现的，而这一事实可能导致价值投资者对市场繁荣持非常怀疑的态度，尤其是在涉及资产无形的公司时。怀疑论对任何投资者都很重要；挑战假设、避免从众心理和独立思考总是必不可少的。怀疑论使投资者保持安全，并帮助他们避免那些“好得难以置信”的故事。

但我也认为怀疑会导致下意识的不屑一顾。不要失去你的怀疑态度固然重要，但在这个新的世界里，保持好奇心，深入研究事物，寻求从下到上的真正理解，而不是一发不可收拾。我担心价值投资会导致公式的死记硬背，在大变革时期，应用基于过去经验和前世模式的公式会导致巨大错误。约翰坦普顿（johntempleton）警告说，当人们说“这次不同了”时，会产生风险，但他也允许20%的人是对的。鉴于科技在21世纪的影响力日益增强，我敢打赌，如今这一比例要高得多。同样值得注意的是，对于那些能够实现快速、持久和高利润增长的真正主导型公司来说，根据近期的市盈率，很难对它们进行过高定价。金融学的基本方程式并不是为了处理人们所能看到的两位数的高增长，这使得快速增长的种植者的估值成为一件复杂的事情。正如约翰马龙（johnmalone）所说，如果你的长期增长率超过了你的资本成本，那么你的现值是无限的。然而，这只适用于真正特殊的公司，这些公司数量很少，而且肯定不像热情洋溢时期市场普遍暗示的那样无处不在。值得注意的是，当市场处于极度乐观的水平时，正如我们在“漂亮50”和互联网泡沫中看到的那样，（a）受影响领域的每家公司都被视为长期赢家，（b）如果在极度乐观和极端估值的增长时期买入，即使是最伟大的公司的股票也可能产生最多只能是平庸的回报，（c）在大多数泡沫之后的崩盘中，巨大的临时降价可能降临到好公司和坏公司身上，需要敏锐的分析来区分它们，需要高度的信心和如钢铁般的坚守。

我想我说得很清楚，我并不是有意暗示对成长股目前估值的看法。我听到了各种各样的观点，虽然我有自己的看法，但我不想把它作为这份备忘录的主题。本着寻求了解这个新世界的精神，市场评论员（包括我）应该很好地理解目前推动市场份额巨大的少数公司的基本面，而不是基于纯粹的历史估值比较得出自上而下的结论。而且，在没有充分了解科技公司的情况下，就整体市场水平发表看法似乎是不明智的。科技公司目前在标普500指数（S&p500）等股指中占据了如此之多的份额。正如安德鲁反复提醒我的那样，如果你不能解释为什么科技龙头被高估，那么很难做出令人信服的理由，认为今天的市场太高了。

但到目前为止，这份备忘录最重要的意图是探讨一种心态，我认为这种心态将在未来几十年证明对价值投资者最为成功，而不管市场在未来几年会做些什么。值得注意的是：（a）当今许多公司的潜在结果范围非常广泛；（b）许多公司的最终价值考虑因素具有巨大的影响，但这些因素并未在现成的量化指标中体现出来。它们包括优越的技术、竞争优势、潜在的盈利能力、人力资本相对于资本设备的价值，以及未来增长机会的潜在期权价值。换言之，决定当今公司市场价格的适当性需要深刻的微观理解，这使得几乎不可能从3万英尺的高度对一家快速增长的公司的估值发表意见，也不可能将传统的价值参数应用于表面预测。今天的一些高估值很可能是未来前景所证明的，而另一些则是可笑的——正如某些估值较低的公司可能面临即将倒闭，而其他公司只是暂时受损一样。一如既往，关键是要理解今天的市场价格如何与公司广泛定义的内在价值（包括其前景）相关联。

问题的核心

以两家公司为例。A公司是一个受人尊敬的长期竞争对手，销售一种消费广泛、相当常见的产品。它建立了数十年的销售记录，显示出温和但稳定的销售增长和健康的利润率。它使用位于自己厂房内的重型机械制造产品。它的股票以每股收益的适当倍数出售。

另一方面，B公司成立于几年前，其目标是颠覆传统产业。它有一个简短但令人印象深刻的销售增长记录，尽管在适度的绝对美元水平和有限的盈利能力。该公司计划在未来几年内加速销售增长，扩大市场份额，超越更传统的猎物，然后通过减少研发和客户获取支出、提高价格以及扩大基本固定成本结构来扩大利润率。它的产品在不断地进化和创新，它们不是从工厂里冒出来的，而是由从事编程工作的工程师的头脑产生的。该公司目前没有盈利，但由于其潜力，其销售潜力高达目前销售额的数倍。

价值投资者可能会认为，A公司的产品久经考验，收入稳定，利润率高，生产设备价值高，因此很容易预测和评估。这个过程只需要几个简单的假设：已经取得成功的东西将继续保持下去；明年的销售额将等于今年的销售额加上一些适度的增长；利润率将保持多年来的水平。从直觉上看，与快速持久的增长相比，像过去那样步履蹒跚的增长更具可预测性和可靠性，因此，工业领域的中坚力量比创新者更有能力获得精确的价值。

另一方面，B公司正处于发展初期，利润率远未达到最大化，其最大资产在持续流失，而不是留在资产负债表上。评估它需要猜测它产品的最终成功；它推出新产品的能力；竞争对手和目标行业的反应；它的增长跑道；以及一旦这样做成为它的重点，它能够在多大程度上提高盈利能力。B公司在本质上似乎更具概念性，更依赖于遥远未来的发展，这些发展具有重大的不确定性，因此对其进行估值可能必须基于未来销售和盈利能力的广泛范围，而不是可靠的点估计。评估其价值还需要熟悉技术复杂的领域。基于所有这些原因，价值投资者可能会认为B公司难以估值，“投机性”的，因此不可投资的判断。

当然，与A公司相比，B公司的潜在结果（好的和坏的）范围似乎更大，因此B公司似乎更难预测。但A公司的业绩记录可能表明，其稳定性最终可能会稍纵即逝。即使人们不能准确地预测B公司的未来，英国哲学家和逻辑学家卡夫斯·雷德（Carveth Read）提醒我们，我们宁愿模糊地说对而不是完全错。精确预测的能力并不一定能使某项投资变得更好，甚至更安全。

首先，预测传统公司A的未来显然很容易，这可能具有很大的欺骗性——例如，在其被技术打乱的风险或看到其产品被淘汰的风险方面，可能存在相当大的不确定性存在。开另一方面，虽然B公司更为新生，它的产品在市场上的实力和吸引力可能会使成功的可能性很大。

第二，如前所述，如果一个金融专业的学生拿着笔记本电脑就可以很容易地得出关于A公司潜力的结论，那么这些结论有多大的价值呢？对一家公司的质量动态和未来潜力的深入了解，难道不应该比所有人都能得到的数据更有利于做出正确的预测吗？

价值投资被认为是试图对可能很普通的公司的低价证券进行精确的估价，如果它们的价格较低，就买入。增长型投资被认为是基于对前景看好的公司的潜力的蓝天估计进行购买，并以高估值作为其潜力的价格。价值投资不应被定义为这种人为二分法的一个方面，而应包括购买任何代表更好价值主张的东西，并将所有因素考虑在内。

与赢家共舞

在过去的一年里，有几次，我犯了这样的错误：我问安德鲁，他对出售部分高价值股票和“从桌子上拿走一些钱”有何看法。结果并不理想；他把我的错误说得一清二楚，如下所述。

很多价值投资都是建立在“回归均值”的假设基础上的，换言之，“涨的必跌”（跌的必涨）。价值投资者通常会在下跌的商品中寻找便宜货。当然，他们的目标是购买定价过低的资产并获得折扣。但根据定义，他们的潜在收益很大程度上局限于折价的多少。一旦他们受益于估值差距的缩小，，所以他们应该抛售股票，转向下一种情况。

在格雷厄姆时代，烟蒂股货源充足，估价准确，买得很便宜，信心十足，一旦价格上涨到与价值趋同，就卖掉。但安德鲁认为，这不是思考当今真正世界级公司的正确方式，因为这些公司拥有巨大但无法量化的长期潜力。相反，如果一个投资者研究了一家公司，对它有了深入的了解，并得出结论认为它具有巨大的增长潜力和盈利能力，他可能会认识到，要准确地量化这种潜力并知道它何时实现是不可能的。他还可能意识到，终极潜力是一个不断变化的目标，因为公司的优势可能使其能够开发更多的增长途径。因此，他可能不得不接受正确的方法是（a）希望他有正确的方向和数量，（b）购买并坚定持有，只要证据表明趋势是上升的——换句话说，只要橙子里还有果汁。

我在2015年的备忘录中提到了安德鲁对坚定持有的一些看法：

当你发现一项投资有可能在很长一段时间内复利时，最困难的事情之一就是要有耐心，只要这样做是基于预期回报和风险的保证。投资者很容易被新闻、情绪、到目前为止已经赚了很多钱的事实，或者一个看起来更有前途的新想法的刺激所打动。当你在图表上看到20年来一直向上和向右的东西时，想想所有的时候，一个持有者不得不说服自己不要卖出。

在过去的五年里，他一点也没变。安德鲁坚持认为，当你谈论今天的大成长公司时，“低价买入，设定目标价，随涨随售，达到目标后完全退出”的做法是完全错误的。冷静地审视历史可以清楚地看到，在一家拥有持久竞争优势的快速增长公司获取利润往往是一个错误。考虑到当今领先企业的特点，现在的情况可能更糟。相反，正如他所说，你必须说服自己放弃销售。

我认为，卖出赢家的主要原因有四个：

（a）投资者认为投资已经完成了它所能完成的一切，

（b）她认为它已经升值到了预期回报只有适度吸引力的程度，

（c）她意识到自己投资依据中的某些内容不正确或已变得更糟，

（d）她担心迄今为止的收益可能会被证明是毫无根据的，从而蒸发掉；特别是，她担心自己会因为没有在利润存在时获利而自责。但是害怕犯错是卖出有价值的东西的可怕理由。

安德鲁今天是这么说的：

重要的是要了解复利的最重要意义，以及长期和特殊的复利者有多稀少。这与“涨了，就卖了”的心态背道而驰，但在我看来，这对长期投资的成功至关重要。正如查理·芒格所说，“复利的第一条规则是永远不要不必要地打断它。”

换言之，如果你有一个可能在未来数十年持续复利的投资，你基本上不应该考虑卖掉它（当然，除非你的论文不太可能）。在一个投资生涯中，以高利率复利是非常困难的，但要找到一个能翻倍的东西，然后转向另一个能翻倍的东西，依此类推，在我看来，几乎是不可能的。它要求你在很长一段时间内对大量的投资情况形成正确的见解。它还要求你在每次买入和卖出时都要有好的表现。当你将大量具有挑战性的任务的成功概率相乘时，正确完成这些任务的概率就会变得非常低。对少数潜在的大赢家有很好的见解，认识到这样的见解和赢家是多么罕见，而不是通过过早出售来抵消它们，这样做更为可行。

在我写这份备忘录的时候，我看到了圣达菲研究所的一篇非常有用的文章：

当谈到投资和商业时，我们头脑中的思维模式帮助我们回答这样一个问题：“未来会怎样？” 将“均值回归”的思维模式应用于“不褪色”的商业模式将导致错误的结论。

最后一句话引起了我的共鸣。它向我表明，我的背景使我倾向于假设“均值回归”，因此有时使我不能完全理解“不褪色的商业模式”的潜力。这种偏见使我得出结论，一个人应该在事物上升时“缩小规模”，并“从桌上拿走一些钱”。我甚至在书上写了一句话主题：“如果你卖出一半，你不可能全错。”但我现在看到，这种冠冕堂皇的措辞可能会导致过早抛售，而削减潜力巨大的持股可能是一个改变人生的错误。注意，根据查理·芒格的说法，他几乎所有的钱都来自三四个大赢家。如果他早点退出呢？

幸运的是，（a）Oaktree的业务主要包括收集估值差异；（b）由于其性质，我们的资产类别通过过早出售潜在的超级多个赢家提供了相对较少的出错机会；（c）Oaktree的分散结构使我们的投资组合经理免受我的极端谨慎的影响；而且（d）我的同事们比我做得更好，让他们的赢家跑。如果我没有我的局限性，我们可能会做得更多。也许我本可以留在股票市场，甚至成为一名风险资本家投中了Amazon。但我不能抱怨，事情不可能变得更好。

行动中的价值心理

早在2017年，我的备忘录“There They Go Again . . . Again”包括一节有关加密货币的内容，我表示了高度的怀疑。这一观点引起了我和安德鲁的广泛讨论，安德鲁对比特币和其他一些货币持相当积极的态度，谢天谢地，他为我们的家庭带来了可观的财富。虽然这个故事还远没有完全写好，但我至少可以说，我的怀疑观点至今还没有得到证实。这就引出了安德鲁认为的一个非常重要的观点，即价值投资者的心态，以及在当今世界，作为一个成功的投资者需要什么。

正如我之前所说，价值投资者的自然状态是怀疑。当我们听到“这一次不同了”时，我们的默认反应是非常可疑的，我们指出，投机狂热和金融创新的历史留下了重大的大屠杀。正是这种怀疑降低了价值投资者的赔钱概率。

然而，在一个如此快速地进行如此多创新的世界里，这种心态应该与深刻的好奇心、对新思想的开放性以及在形成观点之前愿意学习相结合。创新的本质通常是这样的：一开始，只有少数人相信与根深蒂固的现状相比似乎荒谬的东西。当创新起作用的时候，最初看似疯狂的东西才成为共识。如果不真正了解正在发生的事情并试图充分理解积极的案例，就不可能有一个充分知情的观点来证明我们许多人在面对创新时表现出的不屑一顾。

以加密货币为例，我可能允许我对金融创新和投机市场行为的模式识别，以及我的自然保守主义，产生了我的怀疑立场。这些东西让我和Oaktree多次摆脱麻烦，但它们可能无法帮助我思考创新。因此，我的结论是（在安德鲁的帮助下）我还没有足够的信息来形成对加密货币的坚定看法。本着开明的精神，我努力学习。在我这么做之前，我会把所有关于这个问题的评论请求提交给安德鲁（尽管我相信他会拒绝）。

回到原来的问题

在结束这份备忘录时，我将转向我在一开始提到的问题：近期价值投资表现不佳是暂时现象吗？价值型股票会不会再次迎来辉煌的一天？

首先，我认为，科技领军企业的股票显然得益于一种良性循环，这种良性循环是由它们作为公司的卓越地位、近期令人瞠目结舌的业绩、巨大的市值以及基金业务的战略考虑综合而成的。这些公司的卓越地位和价格势头使它们成为许多etf的重要基石，其庞大的规模使它们成为最大的持股公司之一。它们还主导着标准普尔500指数等股票指数。这两件事意味着，只要资金不成比例地流入etf和指数基金，并且上述四个因素不变，领先的科技股将继续吸引超过其公平份额的资金，并表现优于指数和etf中表现不佳的股票。

然而，这种趋势将一直持续到停止。只要投资者对这些公司快速增长的预期得以实现，它们就能继续表现出色。但到了某个时候，如果他们继续以高于股市其他部分的速度升值，那么就应该有一天，即使是他们优越的增长率也会充分反映在他们的股价上，他们的业绩也会有所下降：他们的股价可能“只”与他们的收益保持一致，甚至增长更慢。而其他股票可能会受到青睐，或许会跑赢大盘。但重要的是，没有理由这么快就会发生。

今天和过去的乐观时期有许多相似之处。人们对投资高成长性股票感到无比兴奋，从而推动其持续快速升值。有非常宽松的货币政策，在任何牛市中都会火上浇油。有一些极端行为，30-40倍的销售倍数在软件企业中并不少见，高价IPO在第一个交易日就翻了一番。但也有真正的区别。我们很少有企业像科技领袖那样占据主导地位，他们拥有的增长跑道以及他们享受的利润率和资本效率使他们日益占据主导地位。我们从未见过企业能够如此快速、无摩擦地扩张。我们从来没有像在冠状病毒大流行时那样，有这样的催化剂来推动技术的采用。我们已经有了一个新的上市公司上市热潮，通过IPO和SPAC，扭转了长期以来上市公司数量减少的趋势。我们从未有过像现在这样低的利率，而且很可能会保持低利率，只要有人电告。互联网已经渗透到世界并改变了世界，商业模式的演变使得今天的情况无法与漂亮的五十年代或90年代末的网络泡沫相比（例如，1998年全球有1.5亿互联网用户；今天的互联网用户数量超过了仅印尼一个国家）。

我相信大多数类型的投资都有可能经历一段表现优异和表现不佳的时期。有理由相信（有充分的反驳）随着货币政策的潮流转向（如果真的如此），不断上升的利率将不成比例地伤害成长股，就像他们在这段宽松货币时期得到不成比例的帮助一样。更重要的是，长期以来，当某些东西起作用时，人们会随大流，追逐收益，并将其出价到预期回报微乎其微的地步，从而将那些不受欢迎的投资定位为新的表现优异者。但是，正如我之前所说的，对历史估值的广泛观察并不是当今市场舆论的充分基础。我还认为，如前所述，某些类型的价值机会已基本消失，除非出现市场混乱时出现恐慌，否则不太可能实现过去的回报。

简言之，有人主张价值投资回归，也有人主张其永久性消失。但是，我认为这场辩论产生了一种错误的、无益的说法。今天的价值投资者应该以开放的心态和对事物深刻理解的渴望去挖掘，要知道在我们生活的世界里，故事的内容可能比彭博屏幕上出现的内容更多。寻找价值更高的低价证券应该只是工具箱中许多重要工具之一，而不是不断做一个到处寻找钉子的锤子。对于价值投资者来说，仅仅因为（a）他们涉及的高科技公司被普遍认为具有异乎寻常的光明前景，（b）他们的前景遥远且难以量化，就禁止投资是没有意义的，以及（c）它们的潜力导致它们的证券被赋予相对于历史平均水平较高的估值。每天结束的时候，我们的目标应该是弄清楚什么样的东西是值得的，然后在便宜很多的时候买下来。

最后，我将总结出我认为关键的结论：

价值投资不一定是关于低估值的指标。价值体现在很多方面一家公司发展迅速，依靠技术等无形资产取得成功和/或拥有较高的市盈率，这并不意味着它不能基于内在价值进行投资。

许多潜在价值的来源不能简化为一个数字。正如阿尔伯特·爱因斯坦所说：“不是所有有价值的东西都可以被计算，也不是所有可以被计算的东西都可以被计算。”不能精确预测的事实并不意味着它是不真实的。

由于有关当前的定量信息是如此容易获得，在竞争激烈的投资领域取得成功更可能是对定性因素和未来事件作出卓越判断的结果。

一家公司有望快速发展并不意味着它不可预测，另一家公司有稳定增长的历史并不意味着它不会遇到麻烦。

一个证券拥有高估值指标并不意味着它定价过高，另一个证券拥有低估值指标也不意味着它是便宜货。

并非所有有望快速增长的公司都会这么做。但很难完全欣赏和重视那些将要发生的事情。

如果你发现一家公司拥有众所周知的印钞许可证，不要仅仅因为股票表现出一定的升值就开始出售股票。在你的有生之年，你不会找到很多这样的赢家，你应该从那些你找到的人身上得到最多。

我曾经问过一位著名的价值投资者，他怎么能持有像亚马逊这样快速增长的公司的股票——不是今天，当他们被公认为赢家时，而是20年前。他的回答很简单：“它们在我看来很有价值。”我猜答案是“价值就是你在哪里找到它。”

在流感大流行的十个月里，我与安德鲁的谈话代表了一次“发现之旅”，并以这份备忘录告终。我认为我们在价值与增长投资的问题上有了一些重要的认识，在这个过程中，我学到了很多关于我自己的知识。

我的意思不是说我在这里写的任何东西都与所有价值或所有成长型投资者有关。有很多概括，我们知道概括有多不完美。我也不认为这是正确的。这只是我目前的想法。我不仅不坚持我的版本是唯一可能的，而且我期望它随着世界的变化和我不断学习而进一步发展。我希望你会觉得这份备忘录有趣和有用，并祝你在2021年一切顺利。

附录：在实践中与赢家打交道

上述关于如何与赢家打交道的结论不应被认为意味着安德鲁和我很容易就这个问题达成一致。这里的讨论是我们最激动人心的，我们又谈了很多次。我们的谈话通常是这样的：

H:霍华德 马克斯   A:安德鲁

H：嘿，我看XYZ今年涨了xx%，市盈率是xx。你想获利吗？

A：爸爸，我告诉过你我不是卖家。我为什么要卖？

H： 嗯，你可能会在这里卖出一些，因为（a）你涨得太多，（b）你想把一些收益“记在账上”，以确保你不会把所有的钱都还回来，（c）在这个估值下，它可能被高估了，而且不稳定。当然，（d）没有人因为获利而破产。

A： 是的，但另一方面，（A）我是一个长期投资者，我不认为股票是可以交易的纸片，而是企业的部分所有权，（b）公司仍然有巨大的潜力，（c）我可以忍受短期的向下波动，这种波动的威胁是创造股票机会的一部分。归根结底，重要的只是长远。（我们家有很多a-b-c。我不知道安德鲁从哪儿弄来的。）

H： 但是，如果短期内它可能被高估，你不应该削减你的持有量并将一些收益收入囊中吗？如果价格下跌，（a）你已经限制了你的遗憾，（b）你可以在较低的价位买入。

A： 如果我拥有一家潜力巨大、发展势头强劲、管理水平很高的私人公司的股份，我绝不会因为有人给了我一个全价就卖掉部分股份。很难找到好的复利投资，所以让它们离开通常是错误的。另外，我认为预测一家公司的长期结果要比预测短期价格走势简单得多，而且在一个信念很高的领域做出一个决定，而在一个信念很低的领域做出一个决定是没有意义的。

H： 首先，市盈率非常高。

A： 市盈率只是一个很快的启发，并不一定能告诉你很多关于公司的情况。你不能仅仅因为一只股票的市盈率比历史平均市盈率高就说它被高估了。重要的是考虑公司在很长一段时间内能产生多少现金流，以合理的折现率折现，并将所得现值与当前价格进行比较。有很多东西——关于公司的现状和未来潜力——在市盈率中是不会被发现的，所以单是高倍数不应该吓跑你。

H： 啊哈！那正是我开始工作时，他们在“漂亮的50岁泡沫”期间所说的话。“没有太高的价格，”是一个普遍的口头禅。在1972年中期泡沫最严重的时候，可口可乐的盈利达到46倍——是标准普尔500指数市盈率的2.4倍。在接下来的一年半里，这个数字下降了65%。

A： 首先，说高市盈率本身不应该阻止你拥有的东西并不意味着没有价格太高。这仅仅意味着，没有一个单一的衡量标准能够掌握投资决策的关键，某种东西的价格应该与其基本面潜力相权衡。1972年，可口可乐的市盈率为46，可能被高估了。特别是，由于它经营的是实物产品，需要增量资本才能增长，因此它没有指数增长的潜力。但要注意的是，即使可口可乐持有者在1972年股市崩盘前的高点买入，他们在26年内每年也能获得16%的复合回报。因此，即使没有当今最佳企业的增长前景，那些能够以高收益率实现复合收益的公司也可能获得非常高的市盈率。

H： 你不担心，如果今天蓝筹股股票下跌，你会看到XYZ下跌三分之一或更多吗？

A： 股票可以时而进时而出，导致其价格剧烈波动。而当一个群体流行起来时，可能更容易出现逆转。但是，归根结底，我所关心的只是这家特定的公司和它的长期潜力，即使使用保守的假设，我发现相对于它目前的价格，它的潜力是巨大的。眼看着它倒下并不好玩，但我认为在这里卖东西，错过未来的一部分，情况会更糟。有些年份XYZ可能做得很好，有些年份它可能做得很差（甚至可能非常差）。但如果我是对的，我认为它有一个伟大的长期未来。确保我们参与未来的唯一方法就是坚持到底。顺便说一句，如果你不卖，你就可以不交资本利得税直到最后复利。

H： 你经营一个集中的投资组合。XYZ在你投资的时候是一个很大的位置，考虑到升值，它今天甚至更大。聪明的投资者集中投资组合，抓住他们所知道的优势，但他们会分散持股，并随着形势的发展而卖出，以限制他们所不知道的潜在损害。在这一点上，我们的投资组合不是有点不正常吗？

A： 也许这是真的，取决于你的目标。但修整意味着，根据我的自下而上的评估，出售一些我觉得非常舒服的东西，然后转向一些我感觉不太好或不太了解的东西（或现金）。对我来说，拥有一小部分我感觉强烈的东西要好得多。在我的有生之年，我只会有一些好的见解，所以我必须最大限度地利用我的一些。

H： 你不打算开始卖了吗？

A： 理论上是有的，但这在很大程度上取决于（A）基本面是否如我所希望的那样发挥；（b）考虑到我对这次机会的高度舒适度，这次机会与其他机会相比如何。

H： 如果有一个点，你会开始出售，它是什么？基于内在价值设定目标价格难道不是价值投资的重要组成部分吗？

A： 这家公司不能用一个单一的数字来估值，而且它也不是一家成熟的公司，我正试图抓住一个固定的价值，所以我不能告诉你我该从哪里开始销售。有很多活动部件；最重要的是，它有非常强大的管理，我相信将继续利用公司在市场上的强大地位，开发新的增长途径。我不能说这些将会是什么，或者他们将如何被重视，但我相信球队将继续增加价值。亚马逊就是一个典型的例子；它从无到有地创造了一个全新的业务，即AWS，如今它在公司总市值中占据了很大的比例。销售应该是一种观察未来如何相对于你的期望发展的功能，并根据任何时间点的机会与其他任何机会进行权衡。

H： 好吧。我确信。希望你坚持住！