投资有三个递进的层次：

（1）真假范畴，即财务报表真实性；

 

（2）好坏范畴，即公司管理水平和竞争优势；

 

（3）贵贱范畴，即估值假设和方法。

风云君曾在文章《风云商学院 | 管理学视角下的血液制品业真龙头：华兰生物PK上海莱士》列举了辨别第二层好坏范畴的方法：企业家精神、发展战略、信息披露、财务稳健、内控管理、关联交易、财务规范、高管薪酬、投资回报等。

风云君也在文章《一万小时背后的智慧：优质公司的买入标准 | 价值投资系列》中总结了巴菲特价值投资的选股标准，而且提出“赚的利润变成资产，和赚的利润都是现金，是完全不同的概念”，风云君称之为投资领域的奥卡姆剃刀原理。

这也是护城河的概念，没有护城河的公司赚的利润都是账面利润，而有护城河的公司赚的利润都是现金，股东的投资回报必须是真金白银。

这里不采用自由现金流（经营现金流净额—资本支出）概念原因是，自由现金流并不能针对利润结构进行具体分析，因此只用自由现金流做辅助参考指标。

风云君这篇文章就是用“利润含金量”的剃刀，以案例形式分析，将伪价值投资的股票一一清理。

一、经营性利润

我们只考虑经营性利润，即剔除投资收益、公允价值变动收益以及营业外收益的利润。

【案例1】上海莱士（002252.SZ）

2015年-2017年上海莱士其他经营收益主要来自炒股票赚的钱，还有少部分出售子公司股权的投资收益、政府补贴的其他收益。这些非经营性利润占了上海莱士营业利润的很大比例，需要将其剔除。

【案例2】中安消（600654.SH）

2016年中安消变更会计估计，投资性房地产由成本计量模式变更为公允价值计量模式，导致2016年增加2.6亿公允价值变动净收益，当年营业利润为3.68亿，占比70.65%。

【案例3】安凯客车（000868.SZ）

安凯客车利润基本靠营业外收入的政府补贴。

二、奥卡姆剃刀原理

查理.芒格说过：“我们不喜欢那些每年挣钱的企业，但最后指着一堆设备告诉我们这是企业历年赚下的利润，我们喜欢产生自由现金流的公司”。

如果我们用“赚的钱变成资产，和赚的钱都是现金，是完全不同的概念”这一剃刀原理，就可以从财务上识别很多伪价值投资的股票。

这些股票利润都高得惊人，而且增长率很高，迷惑了很多投资者。

这个原理的核心是分析上市公司经营性利润的含金量有多高？有没有变成现金？还是又变成了资产，比如应收账款、存货、固定资产、在建工程等。

风云君曾在价值投资三部曲之一的文章《风云课堂 | 价值投资三部曲之：如何识别财务舞弊》中，列举了财务舞弊的逻辑关系和可疑的虚增科目。

这一剃刀原理的好处是，也可以把财务舞弊的公司涵盖进来，直接视为不值得投资的公司，比如第一个案例：尔康制药。

【案例1】尔康制药--固定资产

尔康制药（300267.SZ）是风云君2017年5月质疑财务造假的公司，随后证监会调查证实财务造假。

从这张表就可以看出尔康制药虚增的利润都虚增在“固定资产+在建工程”科目中。2012年-2016年资本支出/营业利润为122%，2012年-2017年资本支出/营业利润为106%。

概念备注：

（1）资本支出即现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，这是流量的概念，因此增量为每年的数据加总；

 

（2）营业利润即利润表中的“营业利润”，这也是流量的概念，因此增量为每年的数据加总；

 

（3）应收款即资产负债表中的“应收账款+应收票据”，这是存量概念，因此增量为末年减去首年的数据；

 

（4）存货也是存量概念，因此增量为末年减去首年的数据。

【案例2】晨鸣纸业--固定资产

晨鸣纸业（000488.SZ）2017年营业利润44.18亿，净利润37亿。如果只看利润表，就觉得这是一家很好的公司。可是如果看资本支出，发现2008年-2017年资本支出合计335.55亿，营业利润合计118.58亿，资本支出/营业利润为283%。

晨鸣纸业的资本支出主要是固定资产和在建工程，这意味公司赚的利润又全部投入到设备中了，而且还要额外借钱。巴菲特当年买了航空公司股票，发现也是面临这种情况，护城河太低了，要维持竞争力，必须不断地进行固定资产投资和升级。所有赚的利润没有变成分红回馈给投资者，反而变成一堆固定资产，实在令人沮丧。

【案例3】京东方--固定资产

京东方（000725.SZ）更是伪价值投资的典范，2010年-2017年资本支出总和是营业利润总和的13.5倍。

京东方2001年-2017年资本支出合计1901亿，资本支出主要是固定资产。如果算上利率5%，则总共花在固定资产上的钱有2267亿。目前京东方只有992亿市值，这简直是损毁价值的股票啊。

如果逆向思维来理解，京东方目前的利润只不过是其前期大额固定资产投入的折旧摊销。

【案例4】智飞生物--固定资产

智飞生物（300122.SZ）目前市值675亿，赚的利润也基本是投入到资本支出的固定资产和在建工程当中。

【案例5】三聚环保--应收账款、预付账款

风云君曾经写过三聚环保（300072.SZ），三聚环保垫资给客户投产、帮客户采购销售，客户的产供销经营活动全是三聚环保代劳，本质是固定资产出表而变成应收账款和预付账款（应收和预付对象都是客户）。因此，三聚环保虽然资本支出/营业利润只有31%，但（应收账款+预付账款的增量）/营业利润=165%，赚的都是账面利润——利润很漂亮，现金流却很差。

【案例6】康美药业--存货

康美药业（600518.SH）2014年-2017年存货增加额/营业利润为156%、88%、84%、75%，康美药业赚取的利润，主要变成存货，其次是固定资产。

【案例7】利亚德--商誉

利亚德（300296.SZ）就相对复杂一些，利亚德上市以来利润赚了25.1亿，取得子公司及其他营业单位支付的现金净额合计为30.23亿，商誉增加了26.46亿，也就是说利亚德赚的利润都变成了被并公司的商誉资产，而且基本靠筹资活动维持经营运转。

【案例8】贵州茅台--现金

A股最闪亮的星星是贵州茅台（600519.SH），资本支出只占营业利润的12%，存货增加只占8%，应收款增加占比更少到忽略不计。2012年-2017年茅台的净利润之和为1096亿，而茅台的现金增加也为1054亿，这就是说，茅台赚的净利润全是现金！！

三、独创性和适用性

赚的利润变成资产，和赚的利润都是现金，是完全不同的概念。我们必须追问利润的去向，这分析办法十分好用，最重要的是通俗易懂，能让我们避开很多大雷。

护城河不高的公司，需要源源不断地投入资本、研发、销售、设备、人力等，才能维持现有的竞争力，这也是巴菲特为什么不买科技股的原因。

风云君理解的“护城河”概念涵盖三点：

（1）产品或服务具有提价能力，提价不降低其销量；

 

（2）不需要过多的投入维持竞争优势，最好不需要资本支出，利润全是现金；

 

（3）管理层要正直诚信，尽量分红。

当然，任何分析方法都是有适用范围的：

（1）、这种方法只能长期来看，有可能资本投入短期作用还没发挥。有时候对极其重要的战略要地，必须不惜一切代价投入，比如京东2009年对物流的巨额投入，巩固了京东的核心竞争力；

 

（2）、任何的财务分析都是后视镜，还需要结合内部公司管理和外部趋势变化来分析，才能做到预判。

最后，没有任何单一方法就能解决投资的问题，“在手里拿着铁锤的人看来，世界就像一颗钉子”。不同的公司，必须检查不同的要素，应用不同的模型。