从“违规不违法”的灰色生意，到一脚踩中法律红线

配资，是个小众行当。圈子不大，吃这碗饭的人却不少。各大城市里，那些关起门来闷声做这门生意的投资公司，几乎个个赚得盆满钵满。

这个行当，过去十多年一直顶着一个微妙的身份——“违规不违法”。它游走在监管的眼皮底下，躲在灰色地带里，过得舒舒服服。可如今风向变了：它不仅被列为监管重点盯防的对象，甚至——一脚踩中了法律红线。

作为在这个圈子里摸爬滚打多年的老兵，今天我就来给你讲讲它的前世今生。

声明：以下所述，皆为某个平行宇宙里的故事，纯属杜撰。如有雷同，纯属巧合。

一、千亿江湖：从 QQ 群里长出来的生意

要论配资最旺的地方，得数浙*边陲那座小城——*州。这座城市最出名的，是炒房和民间借贷；可真正和股市贴得最紧的，还得是配资。

当地大大小小的证券营业部，几乎没有不沾边的。从业人员为了完成 KPI，更是铆足了劲往外推。

最初的玩法，原始得很。那会儿互联网还停留在 QQ 群、百度贴吧贴小广告的年代，一批券商从业者干脆做起了中介——一手对接金主，一手对接盘口，配资的闭环，就这么天然地长了出来。

当然，更体面的玩家，是那些开在城市中心、装修得光鲜亮丽的投资公司。2012 年，单是 *州“*富中心”这一栋写字楼里，大大小小的配资公司就不下 20 家。

当时&州配资圈的风云人物T总，还一连几届在乌镇张罗起了“配资大会”。他对着媒体放话：光是 *州一地，配资资金的规模，估摸着就有上千亿。

一个小城就敢号称千亿，全国加起来更是不得了。可把它放进日成交动辄几万亿的 A 股大盘里，这点钱终究只是溅起的一朵小水花。也正因如此，在这十来年里，监管一时也难以察觉。

更要命的是，借着中国股市那股泛滥的流动性，再烂的垃圾股，只要跌得够多，总能脱手。在配资这套模式下，优先级资金极少亏钱——这门天生的低风险生意，引得各路人马争相涌入：民间投资公司、P2P、上市公司，乃至银行、信托、券商，都想来分一杯羹。这个行业的玩法，也在你追我赶中不断翻新。

二、正规军登场：叱咤股市的“伞形信托”

2015 年，中大型配资公司集体浮出水面，其中最耀眼的，便是“伞形信托”时代的到来。这个曾经搅动整个股市的加速器，如今恐怕很多人早已忘了。

所谓伞形信托，是由证券公司、信托公司、银行等金融机构联手，各展所长，为二级市场投资者提供投融资服务的一种结构化证券投资产品。说白了，就是让银行的理财资金借道信托，通过配资、融资的方式加上杠杆，再一股脑投进股市。

它的结构很巧妙：在一条信托通道下，设立许多小的交易子单元。一个母账户（主伞），通常能拆成 20 个左右的虚拟账户（子伞）。银行发行理财产品认购优先级受益权，其他客户认购劣后级受益权；扣除各项支出后，剩下的收益全归劣后级投资者。而这些劣后级客户，主要是自然人大户、机构客户，以及一些集团旗下的财务公司。

2015 年上半年，原本默默无闻的伞形信托，凭着高杠杆一跃成为资金涌向 A 股的重要通道。在投资者、信托、券商、银行等各方利益的合力推动下，它上演了一场“最后的疯狂”。

可盛极而衰。6 月，一场史无前例的持续大跌袭来，包括伞形信托在内的杠杆资金，如多米诺骨牌般接连崩塌，反过来又加速了市场的雪崩。事后复盘，这场股灾始于 6 月 15 日，但更早之前，征兆其实已经显现。最终，在监管的强力清理之下，伞形信托迅速消亡。

三、金钱永不眠：伞形“收伞”，两融绕标接棒

伞形信托退场后，2015 至 2021 年间，券商接过了银行的接力棒，成为配资资金的供给主力军。靠的，是一招“两融绕标”。

什么叫“两融绕标”？简单说，就是投资者钻融资融券（两融）账户的规则空子——比如通过组合买入、卖出 T+0 的标的证券，把账户里的保证金“套现”或绕出去，从而突破合规标的池的限制，去买那些本不在两融名单里的股票，或者变相放大杠杆。这是一种典型的打擦边球式激进套利。

回看那几年，上海的配资大佬**宗，杭州的**、**，还有少帅庄家**烨，都是借着两融绕标这套打法，在股坛呼风唤雨的人物。

他们主要瞄准江浙沪的金主，自己拿出一部分保证金做劣后，按2 : 3 : 5 或1 : 1 : 3 的结构来配资：金主出夹层资金，赚一份夹层利息；配资平台再用分仓系统的子账户，把资金分给终端的操盘手。

用一位大佬的话说：

做配资，钱不能全让金主拿大头。平台只赚 0.1 到 0.3 的息差，这点收入根本覆盖不了风险。我们靠两融绕标压低总融资成本，才有底气在股票闪崩、账户亏损的时候，有钱、也有能力去扛穿仓的风险。收益，本就该和风险成正比。

金主呢，看着自己账户里持仓足够分散，虽说只拿夹层那点利息，却也得替券商两融账户的穿仓风险担着干系。可转念一想——票这么分散，总不至于割到我头上吧……也就忍了。

于是，这套模式一时大行其道。那几家公司，个个号称百亿规模，一边做配资，一边搞协议转让、代持，顺手还能翘个板，利润高得让人眼红。

四、风向，终究变了

只是——时代的风，终究要换方向。

早在 2008 年前后，“两高一部”就联手证监会发布过《关于整治非法证券活动有关问题的通知》。只不过那时的火力，还没瞄准股票配资，而是对准了各地的文交所、金交所。

真正的转折，发生在 2015 年。

随着互联网金融一路狂飙，股票配资被推上巅峰，A 股也被一口气抬到近年的高点。可盛极而衰：股灾过后，证监会随即出手清理配资账户，恒生电子、同花顺、铭创，以及多家券商，接连吃下罚单。

紧接着，司法的口子被一道道扎紧——从深圳中院出台的场外股票融资合同纠纷裁判指引，到科创板注册制的司法保障意见，再到分量极重的《九民纪要》。配资在民商事领域的合法性，就这样被一笔一笔地否定掉。

可“配资究竟算不算犯罪”，各地法院观点不一，一直争论不休。直到——

2020 年 3 月 1 日，新修订的《证券法》正式落地。

这一刀，切得干脆利落：融资融券，被明确列为证券公司须经国务院证券监督管理机构批准的特许专营业务；除证券公司外，任何单位和个人，都不得从事证券融资融券业务。

对比旧法第 125 条那七项笼统的业务划分，新法等于给配资入刑——尤其是非法经营罪——递上了一份清清楚楚的法律依据。

五、真正凶险的，从来不止一条

故事讲到这儿，本该是一段时代落幕的注脚。

但真正凶险的地方，从来不止“非法经营”这一条。围绕着股票配资，往往缠绕着一连串的违法犯罪——有些，甚至是配资几乎必然会牵连出来的“连环罪”。

从下一篇起，我会用一个个真实案例，掰开揉碎，带你看清配资背后究竟暗藏着哪几宗罪。

这篇文章，写给还在场内的从业者，也写给手握资金的金主——

别等到锒铛入狱，才惊觉自己早已在不知不觉间，一脚踩进了坑里。

（未完待续｜下期：配资的第一宗罪）

写在最后：

堵，不如疏

对很多从业者来说，配资就像一种戒不掉的瘾。在他们眼里，这门生意的风险其实“可控”——更何况，这个行业的金主，少则身家百万，多则坐拥几十亿，个个都是手握重金的大 BOSS。

可堵，从来堵不住。大禹治水的智慧，不在堵，而在疏。问题是：我们能不能引导从业者和金主，在不触碰法律红线的前提下，照样把路走宽、走通，真正抵达罗马？

我能想到的一条大道是：借这门杠杆业务，把那些真正具备操盘能力、又不去触犯“操纵证券市场”红线的盘手挖掘出来；同时，引导资金方从“只拿固定利息”，转向承担部分乃至全部风险，一步步走向私募机制，被纳入正规军——在国家的规范监管下，共享中国证券市场成长的红利。

这是我看到的一条阳关大道。除此之外，还有别的路吗？

欢迎这个行业的从业者，以及关注这一领域的法律界、监管界的朋友，一起来交流、探讨。