近日，有一家名叫京基智农（000048.SZ）的公司引起了风云君的兴趣。

根据其2023年半年报，总营收86.02亿，同比增长685.76%，净利润12.85亿，同比增长797.40%，看上去相当惊艳。

仔细一看，这家公司原来是风云君的老朋友康达尔更名过来的，风云君曾在2018年进行过系列研究。当时，京基集团经过长达5年的潜伏，靠偷袭拿下控制权，并在2020年将公司正式更名为京基智农。

老股民对康达尔更是再熟悉不过，世纪交接之际，康达尔在第一代庄家吕梁和大户朱焕良的联袂操盘下，被包装成一家高科技公司，股价涨超近10倍，但随着朱焕良背后捅刀，股价崩盘，庄家吕梁也隐入尘烟。

按照市值风云的研究纪律，这样的公司属实没有再分析的必要。但京基集团接手后，京基智农不但在过去4年累计实现32.31亿净利润，更是累计现金分红21.09亿元，基本面貌似发生了本质扭转。

但在吾股大数据中，这家公司过去4年的排名始终在4000名开外波动，而且排名持续向下，京基智农被错杀了？

一、从养鸡大王到楼宇养猪，换个故事再讲30年？

简单回顾下京基智农历史。

其前身是1979年成立的深圳市养鸡公司，1994年头顶着中国农牧第一股光环在深交所上市，2004年因为经营管理不善首次卖身，2018年底湛江传奇富豪陈华通过激烈的股权争夺，成功上位。

从主营业务看，京基智农在1994年上市时，主业有养鸡、饲料、活鸡屠宰加工、房地产的开发和商贸，等到陈老板2018年底上位成功时，虽然业务更杂，但基本上还是围绕这些主业展开。

陈老板接手后，也延续了这一系列主业。

但如果沿着老路能走通，康达尔之前也不会因为亏损被连续ST。于是陈老板在2019年提出聚焦生猪养殖，聚焦的意思是京基智农之前也从事养猪业务。

陈老板接手前，京基智农养猪业务主要分为两块，种猪和黑猪。不过一直不温不火，营收规模始终未破亿，而且波动还比较大。

陈老板接手时，基本上是上一轮超级猪周期启动的起点。

受非洲猪瘟影响，国内能繁、存栏骤降，生猪供应严重不足，这也让陈老板下定了决心，瞅准机会同多个地方政府签订了累计年生猪出栏量多达540万头的框架协议。

目标市场选择上，京基智农以深圳大本营所处的粤港澳大湾区为核心，瞄准广东、广西及海南地区。这些地区最鲜明的特点是，猪价普遍高于全国平均水平。

以广东为例，其2022年全年生猪出栏量约为3,547万头，而生猪屠宰量约为4,186万头，净调入约639万头，供需缺口使得其生猪价格普遍高于全国均价。

作为生猪市场的老手新兵，京基智农直接选择了楼宇聚落式立体养殖模式，并全程自繁自养，在非洲猪瘟的大背景下，可以实现封闭式管理和闭群生产，而且人效惊人，可达3,400-3,500头/人。

与此同时，京基智农还在各养殖基地直接配建饲料厂，目前已实现饲料自供。

除了上市公司原本就有地产业务，京基集团的主业同样是房地产，从表面看在生猪养殖领域，京基智农融合其在“饲料、房地产、生猪养殖”领域的积攒了几十年的优势。

效果如何呢？

二、看上去红红火火，错失猪周期红利，当然也在亏损

2020年，京基智农主要工作是产能建设和引种，当年末母猪存栏超4万头，收入主要来自仔猪销售。

2021年5月，京基智农首批育肥猪正式销售，当年累计销售生猪13.22万头，其中仔猪4.79万头，年末存栏母猪约8.95万头。

2022年累计销售生猪126.44万头，年末母猪存栏11.08万头，生猪存栏80.88万头。

2023年上半年，累计销售生猪84.32万头，年末存栏母猪约11.6万头，育肥猪存栏81.8万头。

在销量带动下，京基智农生猪业务也节节攀升，2021年营收1.82亿，2022年营收22.72亿元，2023年上半年营收12.25亿元，同比增长76.94%。

根据最新披露生猪销售情况简报，2023年1-8月，京基智农累计销售生猪118.01万头（其中仔猪18.48万头），同比增长67%，累计销售收入17.64亿元，同比增长54%。

看到这肯定会有老铁会说，现在是猪周期下行周期，即便是京基智农拥有一体化养殖优势，还通过聚落式立体养殖模式扩大人效，但也不可能盈利吧？

就规模而论，京基智农只有从2022年开始才算的上是一家猪企，根据其披露的信息，当年育肥猪平均养殖成本16.9元/Kg，商品猪销售均价19.71元/Kg。

2023年1-8月育肥猪平均养殖成本16.6元/Kg，而京基智农除了8月份商品猪价格刚刚超过养殖成本外，1-7月售价均在14.5元/Kg左右。

这意味着京基智农2023年上半年养猪整整亏了6个月，上半年养殖业务毛利率-9.90%。

半年报“生猪价格维持低位，行业处于亏损磨底期”或许是对行业现状的最好诠释。

三、对标龙牧原股份，全方位落后

既然说到养猪，还是自繁自养模式，就免不得跟行业龙头牧原股份（002714.SZ）拿出来比较一番。

1、完全成本远落后于牧原

从养殖成本看，牧原股份2022年全年商品猪养殖成本15.7元/Kg，京基智农较其高出7.6%，牧原股份2022年4季度完全成本已降至15.5元/Kg以下。

2023年来，受原材料价格下降及产能提升共同影响，牧原股份生猪养殖成本持续降低，2023年7月份生猪养殖完全成本约14.3元/kg，其目标是2023年底完全成本降至14元/kg。

根据在投资者调研时的反馈，牧原股份部分优秀区域养殖完全成本在14元/kg以下，优秀场线养殖完全成本在13元/kg以下。

这比京基智农2023年1-8月16.6元/Kg的育肥猪平均养殖成本低不少，虽然京基智农表示8月份的育肥猪成本约为15.8元/Kg，但仍较牧原股份7月份全成本高出10.5%。

在刚刚发布的限制性股票激励草案中，京基智农考核目标是2023年商品猪养殖成本不高于15.90元/Kg，2024年不高于14.98元/Kg。

至于能否实现，如果对公司感兴趣可以作为一个点持续追踪，但即便实现，距牧原仍有不小差距。

从出栏价看，京基智农各月销售均价确实基本都高于牧原股份，但大多数月份领先优势并不明显，也并不足以抹平成本控制之间的差距。此外，楼房猪舍产能在牧原股份生猪养殖产能中占比不到10%。

受益于成本控制能力，牧原股份生猪养殖业务毛利率0.70%，明显强于京基智农的-9.90%。

2、产能差距巨大

2023年上半年，牧原股份共销售生猪3,026.5万头，其中商品猪2,907.7万头，仔猪109万头，种猪9.7万头，单仔猪销售量就已经超过京基智农全部生猪销量。

6月底，牧原股份能繁母猪303.2万头，是京基智农的近30倍，生猪养殖产能超过7,800万头/年，预计2023年出栏生猪6,500万头-7,100万头。

虽然京基智农已建成自繁自养产能为225万头，也在贺州试点“公司+农户”模式，2023年实现180万头的销量问题也不大，但放在牧原面前仍不够看。

肯定有朋友说，这样直接跟牧原股份比，不公平。

但首先商业竞争从无公平可言，其次，对于生猪养殖这种没有几乎没有进入门槛的行业，要想领先，一看规模，二看成本控制，除此别无他法，然后静待猪周期到来。

3、猪周期：短期看存栏，长期看能繁

最后，咱们再聊聊猪周期，在目睹了上一轮超级猪周期的红利后，一有风吹草动，就有人大喊猪周期再起。

在风云君看来，首先现有政策不支持超级猪周期再次上演。

其次，关注猪周期，只需盯紧能繁和存栏两个数据，上一轮超级猪周期时，能繁跌至3080万头，存栏跌至31,041万头。

根据农业农村部印发的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，能繁母猪正常保有量要稳定在4,100万头左右，最低保有量不低于3,700万头。

这意味着我们可以通过能繁判断周期景气度，而即便经历了大半年的亏损磨底，8月底能繁母猪仍有4271万头，比农村农业部建议的正常保有量还高。

其主要原因是2019年，大量的产业资本、跨界资本等纷纷跨界投资生猪养殖产业。这个产能有多夸张呢？

即使经历了正邦的破产危机，破产去产能的现象也没有发生。而且，无论是牧原股份还是京基智农，账面仍有大量的在建猪场。

既然养猪没赚到大钱，这些年盈利哪来的？

四、饲料业务不温不火，守成而已

去除繁枝乱叶，京基智农近些年收入主要来自饲料、地产开发和养殖业三大块。

先简单说下饲料业务，虽然其营收规模在2021年和2022年略微反弹，但销量数据不会骗人，一直在持续下滑，近些年有所企稳罢了。

销量下滑同时，营收反而略有增长，主要是俄乌战争后，饲料原材料价格上涨，售价同步上涨的缘故。

不过从毛利率数据看，并无实力赚取危机下的超额收益。

2023年上半年，饲料业务销量同比增长1.45%，实现营业收入40,397万元，同比增长11.65%，营收增长同样来自产品价格增长。

很显然，不温不火的饲料业务不可能是业绩持续向好的原因，那只剩下地产了。

五、我陈华先拿走55亿，养猪亏不亏钱，跟我有关？

说实话，京基智农最早吸引陈老板的就是它的土储。

其地产业务就是将自有鸡场用地改建为工业区和商住区的基础上发展起来的，上市时在深圳拥有3800多亩的工农业用地和商住开发用地。

1、24万平土地，2006年地价，毛利率近70%的红利盘

更大的土储红利发生在2011年，由于公司终于同意政府以货币方式征收坑梓基地土地，也一并解决了其西乡固戌用地及沙井(福永)用地的开发历史遗留问题。

这使得京基智农一举获得近24万平米的商住用地，其中西乡地块10.53万平米，沙井地块12.5万平米，总销售面积超90万平米。而在2009年年报中，公司还在担心没有确定的开发项目，存在项目断档可能。

而最大的红利还不是土储，而是价格：签订首宗地块的土地出让合同之日起3年内缴纳土地出让金的，按现行的2006年深圳市政府公布的基准地价标准执行。

这个地价有多优惠呢？

之前年度，京基智农地产业务毛利率约15%，而随着西乡项目山海上园一期2014年竣工验收，当年地产业务营收4.93亿，毛利率66.36%。要知道万科在年景最好的时候毛利率也不过30%。

而京基智农虽然在之后年度因为项目开发进度问题收入有波动，但毛利率一直维持在68%左右，高的只能用吓人来形容了。

这也是京基智农没有赶上超级猪周期，近些年却基本面持续向好的主要原因，2023年上半年，公司地产业务营收69.25亿，贡献了近40亿的毛利，是上半年营收利润同比大增的主要原因。

而从上图也能看出，这波土储红利基本上都在陈老板接手后兑现，简直赚疯了。

2、至少白赚55亿，沙井地块红利还未释放

这样的地产项目还有吗？应该也是投资人最关心的话题。

2023年上半年地产业务主要由山海御园项目贡献，目前该项目仅剩少量尾盘项目，存量项目只有山海公馆一个项目。

山海公馆项目住宅部分2022年启动预售，商务公寓部分2023年8月启动预售。截止6月底，可售面积超6万平米。从规模看，总可售面积约为山海御园的一半。

山海御园和山海公馆在内的所有山海系列项目都属于西乡地块。从目前信息看，山海公馆将是西乡地块最后一个项目，也有可能是京基智农最后一个地产项目。

但这并不意味着从此与地产业务绝缘。

要知道当时可是拿到了西乡和沙井两块地，沙井地块到现在1分钱收入都没贡献，该地块面积高达12.5万平米，比西乡地块还多出2万平。

这块地什么情况呢？

2020年，京基智农同控股股东京基集团旗下京基宏达签订合作协议，沙井地块城市更新项目由京基宏达承担所有成本及风险，京基智农获得12.3万平米的物业补偿面积，单换算的补偿价值就高达55.37亿元。

而根据年报信息，这些资产账面价值刚刚超过3000万，单按补偿价格核算，收益就高达55亿。

当然，城市更新项目的最大问题是慢，2010年就签订了相关协议，2022年11月才完成备案和立项工作。

3、举债25亿养猪，不影响陈老板合法拿走55亿

从沙井地块看，京基智农啥都不用干就净赚55亿，简直赢麻了。但风云君发现，事情并没有这么简单。

陈老板在接手后京基智农就明确表示，“对于公司现有的房地产业务，仅限于对既有的存量土地以自行或与第三方专业机构合作等形式开发和运营，不再新增其他房地产项目。”

于是，自2019年6月起，京基集团旗下地产业务相关公司就同上市公司深度绑定，山海上园三期、四期的建设管理和代销都是由相关公司负责。

2019年至今，京基智农向京基地产累计支付的销售佣金和建设管理费高达21.48亿。

如果这还能用京基地产在地产领域经验更丰富、且定价公平合理已经股东会审议，那接下来这个再怎么也说不过去。

2022年12月7日，抢在年底前，京基智农公告拟使用8.86亿元自有资金购买京基地产全资子公司持有的产业园项目，用于打造总部基地。

虽然这个事也经过了股东大会审议，但京基智农自己就持有已竣工未销售的商业地产项目，山海公馆商业部分也销售在即。

而且京基智农的核心主业是生猪养殖，要的是现代化的楼宇养猪场，而不是什么高大上的总部基地。本次交易其实只有一个目的，帮京基地产去库存。

事实上，京基智农自己也不富裕，由于持续扩产猪场，其6月底有息负债已攀升至25.36亿，其中短期借款3.66亿，一年内到期非流动负债4.56亿，长期借款17.14亿。

除此之外，京基智农尚有10个生猪养殖基地正在建设中，自身面临巨大的资本开支需求。

而在这样的背景下，京基智农一面帮助实控人控制的京基地产脱困，一面即便大力举债发展生猪养殖，也要把近四年净利润的65%用来现金分红，只能说明京基集团很缺钱。

近4年21亿现金中，控股股东京基集团及其一致行动人京基实业共分得15.06亿。除此之外，京基集团及其一致行动人近年累计减持套现近10亿元，质押率也很高，超70%。

事实上，在目前的大环境里，像京基地产这样的非上市地产公司不缺钱是不可能的。

综上，京基智农楼宇养猪的故事里，并没有什么新鲜事，未来如何主要取决于猪周期。但即便未来巨亏，贷款是银行的，跟已经把地产红利赚的钱分走的陈老板有什么关系呢？