2020年，跨境电商行业交出了一份亮眼成绩单。

2020年中国跨境电商市场规模达12.5万亿元，同比增长19%，预计2021年市场规模将超过14万亿元。

2020年中国跨境电商交易额占全国货物贸易进出口总额的39%，相比2019年的33%提升了6个百分点。

（来源：2020中国跨境电商市场数据报告）

2020年的疫情令大部分国家生产停滞之际，国内制造业却借由外贸与跨境电商出口火爆，输血全球。据海关总署初步统计，2020年我国跨境电商出口1.1万亿元，同比增长达到40%。

行业的热火朝天，也催生出了一众获益企业，在这个领域做到顶流的企业，就是2020年8月在创业板上市的$安克创新(300866.SZ)$（安克，公司）。

据谷歌联合WPP和Kantar推出“2020年BrandZ中国全球化品牌50强”榜单显示，安克作为消费电子品牌位列第11位，在五个上榜的跨境电商品牌中排名第一，称其为行业顶流不为过。

这家在欧美消费者中具有一定影响力的品牌，对于国内消费者而言，却是寥寥无名。

在知道它的拳头产品是充电宝之后，风云君不由得感慨资本市场的魔力：充电宝都能干出600亿市值，那风云君的8000亿身价还远嘛？！

风云君真得很想一探究竟。

一、国内跨境电商一哥

2011年，曾担任谷歌（GOOGL.O）搜索引擎高级工程师的阳萌辞职回国创业，成立了安克的前身——湖南海翼电商。

海翼电商（839473.NQ）曾于2016年在新三板挂牌，2018年终止挂牌。

安克采用“自主品牌研发设计+外协加工生产模式”，着力于产品的设计、研发与销售环节，而将生产环节交由供应商和外协厂商负责。

设立之初，安克主要产品为充电类产品。2014年起开始发展耳机产品线，2016年成立智能家居事业部，同时布局车载智能和智能投影市场。

目前，安克的主打产品是3C配件，包括数据线、充电宝、充电插头等，同时还包括无线音频类（无线耳机和无线音箱）、智能创新类（智能家居、安防摄像机、车载语音助手等）产品。

早期的跨境电商可谓是一个野蛮生长、草根众多的行业。彼时，跨境卖家大多采取在1688等渠道上进货再出口的玩法。

与业内绝大多数跨境卖家售卖贴牌和公模产品不同，安克选择自建品牌。

（来源：官网）

2020年，安克的充电类产品营收占比为44%，较2019年下降了13个百分点；创新类产品营收占比为33%，无线音频类产品营收占比为23%。

截止2021Q1，阳萌作为安克CEO持股44%，与妻子贺丽合计持股47.7%，为公司共同实控人；赵东平为公司总经理，持股12%。

同时，安克通过远景咨询、远见咨询等有限合伙企业向员工实施股权激励。

2021年5月12日，持股3.7%的贺丽申请辞去董事职务。辞职后，贺丽将不再担任公司任何职务，但仍为共同实际控制人之一。

而在此前的2020年11月27日，持有公司0.16%限售股的财务负责人孙刚也从公司辞职，辞职后，其不再担任公司任何职务。

安克的销售方式包括线上和线下两种模式，其中线上销售，尤其是线上B2C平台销售是主要的销售渠道。据招股说明书披露，2019年安克的线上与线下销售占主营业务收入的比例分别为71%及29%。

线上渠道以亚马逊为主，2019年，来自亚马逊的销售收入占比为66%；线下渠道以贸易商和商超卖场为主，收入占比分别为16%及11%。

（来源：招股说明书整理）

2020年，线上销售依然是安克的主要销售方式，销售额占主营业务收入比重为68%。近年来，在加大线下渠道推广的情况下，线下渠道销售占比有所提升，从2017年23%提升9个百分点至2020年32%的水平。

由于线上平台消费者极其分散，安克前五名客户以线下客户或电商平台入仓客户为主，如商超卖场沃尔玛（WMT.N）、塔吉特（TGT.N）、百思买（BBY.N），贸易商Rukn Al-Shareef Corner Trading EST、Canon Marketing Japan Inc等。

2017-2019年，安克的前五大客户总销售额占营收的比重分别为14%、15%及15%，并且这三年中，有三家一直保持在前五大客户之列；以2019年为例，第一大客户沃尔玛销售占比为7%。

可见，安克的主要客户较为稳定、分散。

（来源：招股说明书）

2020年，安克的前五大客户总销售额占营收的比重为17%，预计客户结构变化不大。

（来源：2020年报）

此外，海外几乎为安克贡献了全部营收。2020年安克的海外收入占比达到98%，国内收入占比仅为2%。

并且，2017-2020年，海外收入由38亿元增至92亿元，CAGR为34%；而国内收入则由9070万元增至1.4亿元，CAGR为16%。国内收入增速远逊于海外收入增速。

2014年，安克夺得亚马逊北美、欧洲、日本等市场移动电源品类的销量第一名，可谓是亚马逊上的充电宝一哥。

二、成于亚马逊，困于亚马逊

（一）尽享电商红利

回顾安克过往的发展，可谓占据了“天时和地利”，早起吃到了好几个红利——除了中国成熟供应链的成本优势之外，还赶上了以移动电源为代表的智能手机配件、智能硬件的爆发以及亚马逊的早期流量红利。

2017-2020，安克的营业收入由39亿元增至94亿元，CAGR高达34%；2021Q1，营收同比增长58%，继续保持较快增长。

同期，归母净利润由3亿元增至9亿元，CAGR为39%，2021Q1同比增长47%。

业绩高速增长的主要原因包括移动设备周边产品行业的快速发展以及安克不断拓宽产品线及渠道等。

与此同时，安克的收现比自2017年以来稳定保持在0.8左右，这主要受亚马逊的平台佣金影响所致。

亚马逊的产品佣金率一般是8%-15%（受产品类别不同有所差异）。亚马逊将这部分产品佣金直接扣除之后，才是平台卖家收到的现金。

而安克的盈利质量起伏不定，2020年净现比进一步由2019年的0.5降至0.2。也就是说，安克傍着亚马逊实现收入快速增长的同时，盈利质量却每况愈下——利润增长更多还只是纸面富贵，每赚到1块钱的净利润只能在当年拿到2毛钱。

2020年，安克的经营活动产生的现金流量净额较低，则主要是因为存货的大幅增加和经营性应收项目的增加所致。

（二）应收、存货激增

安克的现金循环周期由2017年的46天延长至2020年的79天，印证了其购存销周期持续延长，反映资金利用效率缓慢降低。

更进一步来看，2017-2020年，安克应收账款账面价值分别为2.2亿元、3.5亿元、5.0亿元及8.7亿元，占流动资产的比例分别为16%、19%、19%及14%。同期，应收账款周转率下滑，分别为23次、18次、16次及14次。

这主要系公司近年线下销售规模、销售占比持续增长所致，而线下客户账期一般相对线上客户更长，如安克主要线下客户沃尔玛的账期为90天，而主要线上平台亚马逊的结算周期为7-14天。

存货方面，2017-2020年，安克的存货账面价值分别为4.1亿元、7.8亿元、11.2亿元及15.9亿元，占各期末流动资产的比重分别为30%、43%、42%及25%。

公司解释是近年业务规模增长迅速，渠道不断拓宽，销售区域亦日益增大，在良好销售形势下为保障及时供货，公司加大了备货量。

但是风云君还是很难想象，如果仓库里屯放着价值16亿的“充电宝”们，这说的过去吗？

前面提到过，安克采取自主研发设计+外协生产的模式，不从事具体生产，存货由库存商品和发出商品构成。其中发出商品主要为向京东等客户销售形成，金额、占比较小。

按道理，既然不用自产，加上充电宝一类产品复杂度有限，生产难度也不高，公司大可以在备货环节更从容些，压低自身库存、提高周转。

这种背道而驰，或许一方面体现了面向海外用户带来的仓储物流的复杂性，另一方面也是出于对市场需求端爆发的判断。

总体来说，风云君认为这当中的风险不容忽视。

伴随存货账面价值增加的同时，存货跌价准备也逐年递增，2017-2020年分别为1760万元、2606万元、4380万元及7517万元。

2020年，安克并未披露退货金额。而在此前的2017-2019年，安克实际退货金额分别为1.1亿元、1.8亿元及3亿元，退货金额占各期主营业务收入的比重分别为2.9%、3.4%及4.5%；实际退货数量分别为79万个、96万个及140万个。

可以看到，随着安克业务规模的扩张，其库存商品账面价值、存货跌价准备都在逐年大幅增加。

与之对应，退货数量与金额也在激增。

（三）平台“薅羊毛”

安克通过入驻亚马逊、eBay等电商平台开展线上B2C业务，此类电商平台对卖家账户于平台上销售商品会收取一定的平台服务费用，包括产品佣金、物流费用、仓储费用等。

这部分费用计入销售费用。

2017-2019年，安克的销售平台费用占线上销售收入的比重分别为28%、27%及26%。随着线上B2C模式销售收入的不断增长，销售平台费用也随之增加，由2017年的8.5亿元，增加至2019年的12.3亿元。

根据新收入准则，2020年1月1日起，安克将原本计入“销售费用”的亚马逊FBA物流费和为客户终端配送产生的运费调整为营业成本列示，2017-2019年分别调增营业成本/调减销售费用4.5亿元、5.3亿元及5.8亿元。

同一口径下，2017-2020年，调整前，平台费用占线上销售收入的比重分别为28.5%、26.9%、26%及24%；调整后，平台费用占线上销售收入的比重分别为13.4%、13.4%、13.6%及13.2%。

（来源：风云君测算）

稳定比例的费用支付还是其次，依赖亚马逊更重要的问题是：在亚马逊阉割后的有限信息里做道场。

数据作为生产原料，对于电商的意义无需赘述。作为卖家，数据的掌控权始终归属于亚马逊这样的平台，这就意味着想要精准地掌握顾客的购物行为，并据此不断进行产品迭代，更多只是一种设想。

安克以充电产品起家，这类产品相对低价、方便运输；但同质化严重，消费者对价格较为敏感，属于“低热情品类”，也即消费者可能并不因为它是Anker品牌而选择它，也许仅仅因为它被亚马逊优先推送，便一键完成了购买。

亚马逊每隔一段时间就会更新listing（排名）算法，不管基于亚马逊的VOC（买家之声）怎样进行“钻营”，始终与自有平台的“私域数据内循环”无法相提并论。

三、财务特征

（一）高毛利率，高费用率

安克线上B2C模式销售占比较高。

该模式为零售模式，销售价格为对终端消费者的零售价，同时该模式下直接承担较高的平台费用率，因此体现出“高毛利率、高费用率”的特点。

据招股说明书披露，安克毛利率水平略高于同行业可比公司的平均水平，主要系安克自有品牌及线上渠道销售比重较高所致。

傲基科技毛利率高于安克主要因为其服饰类和家具类产品毛利率较高。

（来源：招股说明书）

在新会计准则调整的不利影响下，安克的毛利率仍旧由2017年的40%逐步提高至2020年的44%，保持较高水平。

（来源：市值风云测算）

按招股书披露，行业内各可比公司的销售费用率一致高企。2019年，可比公司销售费用率均值为40%，安克销售费用率为31%，较行业均值低的原因在于安克销售渠道更成熟、更具有规模优势。

（来源：招股说明书）

经风云君测算，2017-2020年，新准则调整前，安克的销售费用率分别为33.4%、31.4%、31.3%及31.4%；新准则调整后，各期销售费用率分别为21.8%、21.3%、22.5%及24%，相较于同期管理费用率与研发费用率依旧处于较高水平。

（来源：风云君测算）

以2020年为例，安克的研发费用率为6.1%，较销售费用率低18个百分点；管理费用率为3%，较销售费用率低21个百分点。

销售费用、管理费用、研发费用合计占到2020年的收入比重为33%，整体期间费用率较高。

与高费用率相对照的是，2020年安克的净利率不到10%，近几年整体稳定。

（二）研发费用离奇突增

值得一提的是，安克的研发投入在可比公司中处于最高水平。

以2019年为例，安克的研发费用率为6%，远高于泽宝创新的1.7%，以及傲基科技的1.5%。表明安克对研发的重视程度较高。

（来源：招股说明书、年报）

在2016年提交给新三板的《公开转让说明书》中，安克有五位核心技术人员：高韬、唐勇、吴荻、白雪峰、王群。

而在招股书中，除高韬仍担任公司董事、副总经理外，未显示其他四位核心技术人员的现任职务信息。

核心技术人员也全部变更为高伟成、江甫和高岩。

（来源：招股说明书）

此外，据《公开转让说明书》，2014年、2015年及2016年1-2月，安克的研发费用依次为354万元、1234万元及291万元，研发费用率分别为0.47%、0.95%及1.18%。

（来源：公开转让说明书）

到了招股说明书，2016-2019年，安克创新的研发费用依次为1亿元、2亿元、2.9亿元及3.9亿元，研发费用率也一路水涨船高分别为4.2%、5.1%、5.5%及5.9%。

（来源：公开转让说明书，招股说明书）

2016年以后，安克的研发费用率相对此前出现突增现象，难以解释。

另外，2019年以来，安克也面临包括Cognipower LLC公司、LedComm LLC公司、以及Kamino LLC公司发起的3起专利诉讼。

截至招股说明书签署日，三起诉讼案件尚在审理过程中。

（三）上市致回报率下降，自由现金流持续为正

2017-2020年，安克的ROE从31.9%降至16.4%，下降了近16个百分点。与此同时，ROIC也由29.6%降至15.3%，降幅14个百分点。

这主要与公司上市直接相关，并不构成实质问题。

从现金流来看，虽然安克的经营现金净流入规模远不及净利润，但由于其资本开支较少，自由现金流维持正值。

2020年，受大幅增加存货，以及应收项目增加影响，安克的经营现金净流入1.9亿元，资本开支3000万元，自由现金流为1.6亿元。

四、肥水不流中小股东田：上市前各种分光抹净

公司IPO募集资金总额为27.2亿元，扣除发行费用后募集资金净额25.7亿元，其中超募资金11.8亿元。

安克募集资金投入14.1亿元，其中用于深圳研发中心和长沙测试中心的8.2亿元投入，与研发相关；1.9亿元用于长沙运营中心建设和升级项目，还有4亿元用于补充营运资金。

（来源：招股说明书）

据招股书披露，2017年末、2018年及2019年末，安克拥有的货币资金依次为5.1亿元、6亿元及8.8亿元。在此期间，公司现金充裕。

不为人知的是，共享充电宝企业街电科技也曾是安克的子公司。

2017年3月，Jouz HK将其持有的街电科技80%的股权转让给安克，交易对价680万元，此后，安克通过5次股权转让清空所持的街电科技股权，共套现1亿元左右。

此外，上市前的2017-2019年，安克还进行过3次现金分红，共计约6亿元，由于彼时阳萌、贺丽夫妇持有公司53%的股份，最终实控人夫妻拿走一半以上的现金分红。

2021年5月13日，安克发布公告称，截至公告日，公司使用暂时闲置募集资金进行现金管理尚未到期的总金额为16亿元，占总募集资金净额的比例为62%。

由此可见，上市之前安克就手握充裕的现金，待吃干抹净后再到资本市场大手笔圈钱，这至少说明公司实控人吃相还是太难看。

结语

安克早期的成功一方面是产品击中海外用户的痛点和解决了刚需，另一方面是抓住了移动互联网发展带来的换机潮以及亚马逊全球开店的早期电商超级红利。

安克的盈利能力总体表现较好，自由现金流也持续为正，值得肯定。

但随着业务规模扩张，也带来了应收扩大，存货激增，2020年的净现比更是只有可怜的0.2。

这种“纸面财富”的状况如果得不到有效解决，势必会对公司的可持续发展构成不利影响。