-前言：把ROE作为估值参考指标

许多定量或者定性的指标都被用来解释估值差异和作为估值参考，例如：

一、同行业同类型（海外）成熟公司对标。由于成熟公司已经经历了完整的企业生命周期，因此其不同阶段的估值水平，以及步入成熟阶段的估值水平往往会拿来用作估值对标和参考。

二、成长性指标：预期的利润和收入增速。特别是在成长股估值领域，未来的高成长性预期被认为是具备高估值的基础。

三、现金流指标：自由现金流。经典的DCF模型以自由现金流为基础，通过一定的贴现率和未来现金流假设，得到当前的估值。

四、盈利能力指标：例如ROE和ROIC、CROIC。盈利能力指标的估值对标，往往从横向和纵向两个角度出发，即以历史相同盈利能力下的估值水平、或者当前其他相同盈利能力水平公司的估值作为参考。

我们先来回顾一下经典的PB-ROE方法：

经典的PB-ROE方法简单回顾

经典的PB-ROE方法有两个分支：一是历史纵向维度；二是当前横向对比维度。

历史纵向维度

历史纵向维度即以历史相同盈利能力下的估值水平作为参考，如果我们以立讯精密为例，可以得到其历史纵向维度参考的PB-ROE图如下所示。当前ROE23%，对应PB13.24倍（截至6月15日，下同），估值高于2010年以来的历史线性回归的中枢，若按照历史线性回顾中枢来看，当前ROE水平下的“合理估值1”应当在10倍PB左右。

横向对比维度

横向对比维度思路是：“找到在当前市场中的相对位置”。一般情况下可以和市场或者同行业公司比。我们还是以立讯精密为例，从市场和同行业两个角度来看：

首先是市场位置，当前立讯精密ROE23%，对应PB13.24倍，估值同样高于全市场中枢。若以线性回顾中枢来看，立讯精密的“合理估值2”应当是5倍PB左右。

其次是同行业比较，以立讯精密所在的消费电子行业来看，当前立讯精密ROE最高，估值也最高。若以线性回顾中枢来看，立讯精密的“合理估值3”应当是6.3倍PB左右。

两个维度，出现了三个“合理估值”，哪一个是合理的？亦或是，这三个都非合理估值，当前13.24倍PB才是市场给出的“合理估值”。那么，又如何看待这个问题？

-ROE作为估值参考指标失效的两个原因

如果我们再深入探索，会发现ROE作为估值参考指标，还存在另外一些令人惊讶的“事实”，似乎会完全颠覆我们对于ROE的认知。例如：贵州茅台历史纵向维度下（2006年至今），其不同的ROE水平，都指向了同一个PB中枢——10倍。换个角度说，无论茅台的ROE水平是多少，10倍PB都是她的“合理估值”中枢，这样一来，ROE和估值竟然完全脱钩了。

我们认为，ROE（盈利能力）作为值参考指标出现失效，主要有两个原因：

一、ROE的确是一个非常简洁有效衡量企业价值的指标，但是市场给予企业估值时，会考虑更多因素。有些因素会给予ROE基础上的溢价，有些因素会在ROE基础上打折扣。

二、参照物失效。历史上ROE对应的PB、同行业其他公司、同一个股票市场的其他公司，这些都可以作为参考，但是公司当前状态是独一无二的，这些参照物都可能失效。

-PB-ROE估值框架还需要考虑的基本面因素“X”

根据上一部分我们总结出的“ROE作为估值参考指标失效的两个原因”，可以对症下药，优化ROE的估值框架。首先要明确的是，我们还是以ROE指标作为绝对核心，在ROE的基础上找到其他影响估值的基本面因素“X”。

X1：行业最高ROE水平的估值溢价

行业中最高ROE的一部分公司，往往能够享受行业最高的估值水平。

A股有许多这种享受高ROE带来的高溢价龙头公司，典型的代表如调味品的海天味业、肉制品的双汇发展、文娱轻工行业的晨光文具等。这些公司的特点在于，ROE业内独一档，估值也是业内独一档。这种高ROE基础上的估值溢价，也可以被称作龙头地位估值溢价。这种溢价是一种最高ROE下市场给予的综合溢价。

X2：行业成长性溢价

我们在《A股“极致优秀”财报巡礼：利润表篇》中，把成长性分成了四类。相应地，从估值角度来看，不同成长性类型公司估值溢价也不同。我们认为：

一、类型四的估值溢价给的最高，类型一估值溢价其次，再次是类型三的估值溢价，最后是类型二。即估值溢价排名为：类型四＞类型一＞类型三＞类型二。

二、类型四短期业绩和成长前景爆发力强，市场往往愿意给予最高的估值溢价；类型一则是细水长流，行业增速往往可以跟随通胀上涨，需求前景广阔，受周期影响最小，DCF模型下其估值溢价也较为可观；类型三不确定性较大，持续性也比较弱，短期有一定爆发力，“看起来很美好”，估值溢价能持续的时间不长。最后一个类型二的公司，行业基本失去了成长空间，甚至是下滑，但好在还有现金流和分红，成为一个永续债类型的资产，因此股权性质的估值溢价基本消失。

三、因此X2这个因素，需要根据公司的不同分类，给予不同的成长性溢价。

X3：市占率提升溢价

一、在行业的生命周期理论中，成熟期过渡到衰退期的行业，往往会经历集中度提升的过程。对应到公司层面，就是市占率提升的过程。回顾A股典型的集中度提升逻辑行业，如水泥和防水等建材、工程机械、化工、生猪养殖等，都诞生了一批享受估值溢价的龙头公司。

二、以工程机械龙头三一重工为例。首先从估值来看，三一2015年底的PB为2.2倍左右，到了现在（6月15日）已经上升到3.5倍；估值提升幅度接近60%。同期工程机械PB提升幅度仅为30%，扣除三一重工之后的估值提升更低。

其次从行业基本面情况也可以得到印证。经历过相对长的时间后，工程机械行业产生了品牌力较强的公司，行业份额集中，规模效应显现，外资品牌生存环境受到挤压，外资品牌会慢慢边缘化，三一等龙头份额持续提升。

三、因此，X3这个因素，很多时候可以帮我们快速识别出“平淡”行业的“优秀”公司。若市占率提升就给予溢价，市占率持平或者下滑就没有这部分的溢价，甚至赋予负溢价。

X4：商业模式和管理层溢价

商业模式往往可以决定一家公司ROE的起点，而管理层则能决定一家公司ROE的天花板。

一方面，例如茅台的商业模式（维护对于消费者、经销商、甚至行业的品牌定价权）以及白酒的行业属性（高毛利率、低存货减值风险）决定了其ROE的起点可以在15%甚至20%以上（详细见《A股“极致优秀”财报巡礼：利润表篇》）。

另一方面，优秀的管理层往往也可以“化腐朽为神奇”，在并不那么出色的行业中获得高投资回报率。典型代表是零售行业的美国公司Costco。零售行业是个典型的“薄利多销”、低利润率、高管理难度的行业，平均ROE水平仅为10%出头，但是Costco却可以获得20%+稳定上升的ROE水平，主要原因就在于其优秀管理层所带来的优势，包括（详细分析请见我们2018年的深度报告：《财务成本分析：追根溯源》）：

（1）低毛利率（14%警戒线）+严格商品品质的硬性规定。

（2）尊重会员（给予会员最大的购物优惠）、员工（极低离职率）和供应商（采购的商品类别少但数量大，使得Costco可以获得稳定的供应商）的价值观。

（3）围绕“会员制”，压缩可以压缩的一切成本。力求极低的营销费用、更少的员工数量、更高的单位员工销售额、把土地等固定成本降到最低等等。

因此，X4这个因素一方面通过优秀的商业模式，可以给予投资者一个最低ROE的锚，这个锚可以带来估值溢价；另一方面，优秀的管理层也可以给予公司超越市场的估值溢价。若管理层有问题，那么也可能带来负溢价。

-PB-ROE框架下的9个象限，9种公司及估值逻辑

因此，我们认为PB-ROE框架还需要考虑ROE因素以外其他可能对估值产生影响的基本面因素。在ROE指标基础上，结合基本面因素X1-X4，按照PB和ROE的高中低分层，我们可以进一步把PB-ROE分为9个象限，9种对应类型公司，每一种公司背后都有不同的估值逻辑和发展路径。

值得一提的是，在实际操作中，对于PB和ROE水平的高中低分层，同样可以参考历史纵向比较和全市场横向比较两个维度，取相应分位点。

具体来看：

象限一：市场认为这个象限的行业和公司具备巨大潜能和空间，因素X2：行业成长性溢价极强，主导估值溢价，包括部分强周期反转前夕的行业和公司在内。最优发展路径是从①到②到③。最差路径是被证伪，最终回落到④甚至⑦，也可能被证明资质平平，回到⑧。

象限二：高估值溢价（主要为X4：商业模式、管理层和X2：行业成长性溢价）已经可以得到ROE水平的初步印证；公司业绩不断符合、超越市场一致预期，最优发展路径是公司可以从②过渡到③，实现估值平稳过渡。最差路径是成长被证伪，跌落回⑧。

象限三：市场中最耀眼的“明星股”。X1-X4因素终于被证实，趋势性牛股。当然也是最难维持现状的一部分股票，“高处不胜寒”，公司最优发展路径是维持③地位；最差发展路径可能是③→⑤→⑦；也可能是③→⑥→⑨。

象限四：公司当前ROE水平不高，但市场依然给予了一定的估值溢价。其因素X1-X4都让投资者有充足的期待；公司充满希望。最优发展路径是从④到⑤，最终到③。最差发展路径是跌落到⑦或者⑧。

象限五：这类公司ROE水平已处于市场中枢以上，达到了投资者的要求。因素X1-X4中出现了一些明确的信号，存在从②到③或者从⑥到③的巨大潜力。

象限六：这类公司“只差一口气”就会成为市场明星。已经处于高ROE“俱乐部”，需要在市占率、管理层水平甚至商业模式上有所突破，完成最优路径⑥到③的蜕变。最差路径是跌落至⑧或⑨。

象限七：公司基本已经处于发展末期，衰退阶段，X1-X4因素都已经无法给予其估值溢价。行业前景黯淡，管理层斗志低迷，问题层出，市场基本抛弃这类公司，亟待涅槃重生。

象限八：市场认为这类公司资质平平。虽然ROE水平不错，但从因素X1-X4都找不到给高估值理由。这类公司的优点在于可能会存在较大预期差，在保证一定的ROE水平前提下，估值性价比高，一旦出现超预期的估值溢价因素爆发，路径会从⑧到⑤到③，或者从⑧到⑥到③。

象限九：市场不认可其因素X4：商业模式或者管理层。或者认为公司因素X2：所处行业的成长性基本消失、行业下滑，甚至公司面临因素X3：市占率可能会逐步下滑。投资者不愿意为其高ROE买单。最优路径是从⑨回到⑥，最差路径是从⑨最终到⑦。

至此，我们把PB-ROE框架，在ROE指标基础上，进一步细化成了9个象限的9种不同公司，其中绝大多数象限对应的公司都有投资价值。每一个象限公司又有其背后的估值逻辑，以及未来的发展路径。总结来看，PB-ROE依然是比较优秀的选股和估值参考框架，但实际应用来看，更重要的是整理清楚其背后的估值和企业发展逻辑，找到影响企业估值最核心的因素，做出正确的价值研判。