提起水泥，自然而然地就会想到这么几个形容词：最基础、最重要的建筑材料，规模大、历史悠久的传统行业，等等。

在风云君的印象里，国内的水泥行业，无论是从小范围来看，还是从全行业来讲，一直是一个产能严重过剩的传统行业。

燃鹅，竟又不小心暴露了风云君的头发长、见识短的知识盲区了。

其实，在供给侧改革、错峰生产、环保限产等政策调整下，国内水泥行业可以说一改故辙，供不应求，早就不是各行各业里那只飞得最低的蜜蜂了。

一、总资产的一半是现金，有息负债为0

提起水泥行业，相信不少老铁首先想到的就是老大哥海螺水泥，再不然就是冀东水泥、祁连山、华新水泥这些华北、西北、中南等地的区域龙头。

不过，风云君今天要带领大家认识的这家上市公司，是一家规模不算太大、或者主要活跃在小区域的水泥企业：塔牌集团（002233.SZ）。

它在粤东地区的市场份额超过40%，被称为当地的水泥龙头。

其前身是成立于1972年的文福水泥厂，在2004年整合并更名为塔牌集团，随后又进行了一轮新的股权收购和转让，收入了金塔水泥、鑫盛能源、鑫达旋窑、恒塔旋窑、华山水泥、恒发建材和恒基建材等7家公司，成为了现在的塔牌集团。

这次，咱们就先从财务费用中的期间费用开始介绍塔牌集团的基本面。

对比塔牌集团、海螺水泥、冀东水泥、祁连山、华新水泥五家开头提到的水泥行业上市公司的期间费用率，可以看出，塔牌集团的期间费用控制能力基本与行业老大海螺水泥处于同一水平，甚至在不少年份还略胜一筹。

(注：2018-2019年数据不包含研发费用，下同)

（一）从销售费用率看：赶不走的客户

塔牌集团的期间费用率之所以能在一众大佬中脱颖而出，大部分都得益于他的销售费用率。

单独对比来看，在五家公司中，塔牌集团销售费用率的优势更加突出了：最近10年，除去2010年、2015年，塔牌集团的销售费用率大幅低于其他四家公司。

更具体一点说，2019年，海螺水泥的吨销售费用约为10元，而塔牌集团只有5元，只有海螺水泥的1/2，可以说优势相当明显。

这一优势到底来自哪里呢？

风云君观察之后，发现了这么几点。

1、南海北山，天然屏障

众所周知，水泥产品是一种低附加值的基础原材料，具有“量重价轻”的特点。

因此，在销售上，水泥产品有着很严格的运输半径，一般公路约为200公里、铁路约为500公里、水路可达1,500公里。

也因此，水泥企业的销售费用一般由运输费用、工资、折旧、其他等部分组成。

其中运输装卸费用可以占到销售费用的50%以上，部分企业甚至超过70%。

从所处的位置来看，塔牌集团目前拥有三大生产基地，分别是惠州、梅州、龙岩，主要是通过公路向周边市场辐射。

具体到周围的地势上，这一区域北靠山脉，南邻海岸，可以说形成了一道天然屏障。而上市公司这三大生产基地，到珠三角、广州、惠州、东莞等主要目标市场的公路运输距离基本都在200公里的可承受运输半径内。

由此，占到销售费用绝大部分的运输费用得到了保障，销售费用也便得到了保障。

2、经销为主，先款后货

一般来说，经销模式下，经销商要承担在当地渠道拓展、客户维护、产品运输工作，其产生的费用是要高于直销模式的。

并且受行业自身特点影响，大多水泥企业都采用直销为主（例如：海螺水泥等）、或两者并重（例如：冀东水泥、祁连山、华新水泥等）的销售模式。

塔牌集团虽说也是直销与经销并重，但除了部分大项目采用投标方式，其余还是更加偏重经销。

按照上市公司的说法，在粤东地区，民用水泥需求占据较大比例，而这类客户较分散且变动性较大，不易管理。

基于这一特点，塔牌集团选择了经销模式，依据地域划分建立经销商体系，并由他们负责各自所属市场的开拓维护和物流运输，从而保证了市场拓展和货款回收。

当然，塔牌集团能够通过经销搭建出自己的优势，还少不了一个重要因素，那便是——先款后货，原则上以现金结算。

这从上市公司的应收款项上就可以看出。

从2013年开始，塔牌集团的应收款项占流动资产的比重就持续降低，截至2019年末的合计占比仅2.87%。

3、条款虽变，买卖不变

而应收款项的大部分都是应收票据，应收票据的绝大部分又是银行承兑汇票，风险甚至都可以忽略不计。

但上市公司对此竟然还不够满意。

2017年，为了解决公司应收票据大增的问题，塔牌集团推出了各种更加严格的银承付款政策，比如限定承兑银行的范围，又比如需由客户承担票据贴现的贴息等等。

这都可以称得上霸王条款了，但似乎、偏偏、竟然、没想到、不可思议地并未对上市公司的营业收入产生太大影响，2017年至今，一直保持着增长态势。

更加严格的付款政策下，塔牌集团的客户并没有转而选择其他公司，而是选择变更付款方式，采用现金结算。

这客户黏性，谦虚点说，也就比市值风云也就差那么一丢丢吧。

虽说水泥行业供不应求的周期性让整个行业咸鱼翻身，但这种“雨露均沾”的局面其实并不缺少竞争对手，上市公司作为一家规模不大的企业，仍然能对下游客户有如此的议价能力，还是可以见得其在当地的市场地位确实不一般。

再看看风险相对较高的应收账款。

截至2019年末，塔牌集团的应收账款只有4,069.73万元。与2019年68.91亿元的营收规模对比，这尚不到亿元的应收账款甚至都可以忽略不计。

其实，不只是塔牌集团，其他四家可比公司的应收账款风险也不大。从应收账款周转率来看，2019年，最低的冀东水泥也有3.72次，其余四家公司则都高于、甚至大幅高于10次的水平。

当然，这主要还是得益于水泥行业供需关系的转变。

话又说回来，对比来看，塔牌集团近几年的应收账款周转率明显回升，2019年高达44.88次，依然是拥有明显优势的。

（二）十年赚了百亿现金，财务费用率自然很低

接下来，再看看财务费用。

在五家可比公司中，塔牌集团的财务费用率也是相当靠前的，依然与行业龙头海螺水泥水平不相上下，并明显低于其他三家公司。

这又是为何？

继续听风云君细细道来。

1、行业产能扩张受限

整体来看，近几年，五家水泥行业可比上市公司的财务费用率均有不同程度的下滑趋势。

其实，行业内龙头企业早在前几年就已经完成了高端水泥的产能扩张，最近几年又赶上供给侧结构性改革、淘汰落后产能、错峰生产等政策，水泥企业产能扩张受到限制。

没了产能扩张需求，也就减少了大额资本支出，因此在一定程度上推动了行业内企业资产负债率的降低，其中以塔牌集团、海螺水泥、祁连山三家公司资产负债率的下滑最为明显。

优中选优的话，那自然是塔牌集团了。

截至2019年末，塔牌集团的资产负债率只有16.68%，实在是大大颠覆了与风云君对传统重资产行业的固有印象。

2、40%的资产都是现金

正所谓，“谨养其和，节其流，开其源，而时斟酌焉。”

资产负债率的降低，还需要一个条件，那就是创造现金的能力。

从收现比、净现比两个指标来看，2010-2019年，塔牌集团的收现比和净现比均高于1。

另外单独插一句，由于受重资产行业折旧费用影响，净现比的大幅高于1是稍微有些水分的。

从更加直观的三类活动的现金流情况来看，2010年以来，塔牌集团的经营活动现金流一直保持这大额流入的状态，至2019年合计已实现了116.93亿元的现金流入。

特别补充的是，上市公司的投资活动虽然也年年保持着一样的流出状态，但大部分主要是来自对理财产品的投资。

说到这里，又不得不直给式的描述描述上市公司的现金状态了。

截至2019年末，上市公司共拥有货币资金12.87亿元，此外还有29.43亿元的理财产品。这些现金类资产合计占到总资产的35.99%，换句话说，上市公司2/5的资产都是现金。

对了，人家在2019年单靠理财就赚了一个多亿呢。

那么，截至2019年末的有息负债是多少呢？

答案是：0。

再换个角度，在2008年刚上市时，上市公司的流动比率只有0.69，速动比率只有0.47。到了2019年，流动比率提升到了2.98，速动比率提升到了2.72。

这些指标的好转，自然也还是离不开上市公司收到的白花花的银子。

有了真金白银坐镇，上市公司行业内领先的财务费用率果真不是白来的。

（三）管理费用率：处于行业中游

最后，再来看看管理费用率。

与五家同行业可比公司对比来看，塔牌集团这次的优势并不明显，管理费用率处于行业中游，或者说是中上游。

上市公司的管理费用主要由职工薪酬构成，最近两年，由于集团推出股权激励计划，带动了管理费用的上升。

最后再多说一句上市公司的研发费用。传统行业不同于科技行业，对于研发的依赖程度是相对较低的，塔牌集团的研发费用率基本保持在1%以下的水平。

从历年研发投入的变化情况来看，2014年是个分水岭。2014年以前，塔牌集团研发投入规模在3,000万左右；2014年以后，研发投入规模大幅降低至500万左右的水平。

用上市公司的话来说，在2014年前后，基本完成了水泥生产线的技术改造和升级，研发投入大幅减少。

与可比公司对比来看，2019年，祁连山未发生研发投入，其他三家公司的投入水平基本在1%-2%之间，大家的差别都不大。

二、上游议价能力强，下游随市场波动

或许得益于2011-2013年期间对于研发的重视，塔牌水泥虽然在规模上数不上，但是拥有行业内领先的生产技术。

1、掌握技术，主营高端水泥

在行业目前的形势下，对于一家水泥企业来说，比产能更加重要的，是生产线的先进程度。

结构性调整下，落后生产能力必然会逐步退出，取而代之的是高端水泥生产技术。

具体来看，水泥生产技术主要分为立窑技术和旋窑技术：

立窑技术可分为普通立窑技术和机械化立窑技术；

旋窑技术可分为湿法、半干法和干法等不同的生产工艺。

从技术上看，落后生产能力淘汰的顺序依次为干法中空窑、湿法窑、立窑，其中立窑先淘汰普通立窑，其次是机械立窑。

目前来看，应用最为普遍的是新型干法技术，主要用于高强度等级水泥的生产，具有热效率高、能源消耗低、污染物排放少的优势，也因此得到了国家的鼓励。

塔牌集团的主要产品为硅酸盐水泥和预拌混凝土，前者占营业收入的比重在九成以上。经过多年落后产能的淘汰，还能在行业中小有名气，说明其水泥生产技术装备也是有一定实力的。

举例来说，塔牌集团已经掌握的技术包括：

新型干法水泥熟料生产技术、新型干法旋窑无烟煤煅烧技术、新型干法旋窑余热锅炉发电技术、低热水泥生产技术等等。

如果说新型干法技术算得上行业的领先，那么低温余热发电技术则是有种选优。

这种技术可以在新型干法水泥熟料生产过程中，通过余热回收装置进行热交换回收，进而带动发电机发电，再次供给水泥生产中的用电，最终实现资源的循环利用。

果然听上去就很环保。

塔牌集团正在建设的文福万吨线项目，就采用了这一技术，在今年上半年已经建成投产，至此，整体的水泥产能扩大到了2,200万吨。

2、议价能力强，净营业周期只有-28.13天

除了技术，水泥生产还少不了一个重要元素，那便是原材料。

水泥的原材料包括包括石灰石、黏土、砂岩、铁矿粉、煤、石膏及煤矸石等。

其中石灰石是最主要的原材料，石灰石在原材料中占比达到67%-75%，1吨水泥熟料约需消耗石灰石1.21吨，单位价值低，有着比成品水泥更加严格的经济运输半径，因此石灰石资源的把控对水泥企业的经营也至关重要。

除了地形优势，塔牌集团惠州、梅州、龙岩三大生产基地所处区域的石灰石矿山资源也不差。

惠州已探明的石灰石储量约为9亿吨，共3个矿区；梅州已探明石灰石储量约为10亿吨，共6个矿区；龙岩已探明石灰石储量约为2亿吨，共3个矿区。

上市公司在上述3个基地中，共控制了5个矿区，保证了产能的补给。

除了资源禀赋，塔牌集团的优势还体现在议价能力上，这从应付账款上就能体会出一二。

2010-2019年期间，尤其是2015年以来，塔牌集团应付账款的规模增长明显，占负债的比重也明显增长。2019年，应付账款占负债的比重虽有所下滑，但也高达44.26%。

其实，在2015年，上市公司对材料结算周期做过一次调整，延长了采购支付周期，例如：将煤炭的采购结算付款时间由原来的“结算见票后10天内付清”调整为“结算借票后次月30天内付清”。

那订货周期呢？塔牌集团一般采取30天的订货周期，即客户需本月预付定金，下月才发货。

也是从2015年开始，塔牌集团的应付账款周转天数便逐年增长，到了2019年，已经延长到了77.65天，而应收账款周转天数只有8.02天。

进一步分析发现，上市公司的净营业周期从2015年开始就逐年缩短，到了2017年，竟然缩短至负值，2019年竟然又缩短到了-28.13天。

这意味着什么？

这意味着，生产水泥的原材料还没开始买，卖水泥的钱就已经在手里攥出油了。

3、盈利依赖市场价格

塔牌集团对上下游的议价能力虽然看起来都不错，但也做不到为所欲为，因为它并不掌握水泥产品的市场定价。

因此，上市公司当年的盈利能力，在很大程度上都摆脱不了水泥价格的波动。从毛利率和净利率两个指标来看，表现最不好的2012年、2015年，均是因为当年水泥价格的大幅下降导致的。

而自2016年以来，水泥销售价格开始持续上升，塔牌集团的毛利率和净利率也几乎同步回升，到2019年，已经从26.10%上升到37.67%。

（数据来源：Choice）

净利润的变动亦是如此。2012年、2015年，在水泥价格的低潮期，也是塔牌集团净利润的低潮期。

2016年以来，水泥价格持续抬高，塔牌集团的净利润也逐渐恢复增长。到了2018年，塔牌集团文福万吨线项目一期建成投产，为销量的增长提供了支撑。

如此一来，业绩可谓是量价齐增，净利润实现大幅增长。

2019年，水泥价格依然行走在高位，塔牌集团实现净利润17.34亿元，基本保持在2018年的水平。

三、也有过踌躇和犹豫

任何公司，都会遇到诱惑，塔牌集团也不例外，并且还小小踌躇了一下。

2011年，塔牌集团涉足管桩行业，与润达投资成立合营公司，打算在漳州市南靖县建设一条PHC管桩生产线；

2014年，涉足新材料公司，与武汉华轩成立合营公司，主攻新型建材、化工建材及装备；

2015年，还投资了新疆西龙，参与有机硅单体项目建设；增资持股了波莲基因，参与SPT预制种技术研发；

……

这些业务与水泥业务的相关性都不高，甚至没有关系。结果也不意外，上市公司涉足的这些业务，至今都成不了气候，基本都是个赔钱货。

不过，这些投资公司整体业绩的影响不大，有些早已经退出经营。

塔牌集团也是浅尝辄止，没有动摇原有主业的地位，说到底，还是定力好。

四、爱分红，股息率行业领先

说起分红，塔牌集团也不差。

自2008年上市以来，塔牌集团两次募资共募集了40.03亿元。同时，塔牌集团共计派发了38.89亿元的分红，募资派现比达到了0.97。

尤其是最近几年，随着产能扩张的逐渐完成，现金流充沛的塔牌集团也相继提高了分红比率。特别是最近两年，行业红利带动了净利润的快速增长，现金分红也随之水涨船高，塔牌集团的分红规模占到当年归母净利润的将近60%。

其实，最近几年，行业内的分红手笔都不小。

不过，无论是在分红规模占利润的比重上，还是在股息率上，塔牌集团似乎都是最高的。

（注：股息率出自市值风云APP吾股大数据系统）

总结

最后，做个简单的总结。

在整个水泥行业中，塔牌集团无论是在收入规模、还是在利润水平上，都很难跻身一线公司行列中。作为一家小公司，塔牌集团的盈利水平很大程度上还会受到市场价格左右。

但对比分析起来，且仍然有不少让人羡慕的优点，受益于所处的地理位置及资源禀赋，凭借对上下游的议价能力获取到了充沛的现金流，股东回报方面也不错。

风云君感觉，塔牌集团在自己的一片天地里，也挺滋润的。

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