舒泰神（300204.SZ）2011年4月在创业板上市，营业收入也从2007年的0.24亿增长到2015年的12.48亿，2015年6月市值最高时将近200亿，也曾是创业板的明星股之一。

然而，舒泰神的缺陷也是收入高度依赖鼠神经生长因子单一产品，风云君在上一篇中分析了海特生物《收入占比99%的“拳头产品”突遭重大政策调整，海特生物的好日子到头了 | 独立评级》，舒泰神同样也面临这个问题。

注射用鼠神经生长因子主要有四家上市公司：海特生物、舒泰神、未名医药和丽珠集团，除去丽珠集团收入中鼠神经生长因子占比较小，前面三家无一例外都受到国家限制辅助用药的负面重大影响。

其中，舒泰神是鼠神经成长因子销售收入最高的，也是受冲击最大的。

PS：风云君关于未名医药的文章为《“1亿发债8000万买回”的未名医药：大存大贷，业绩暴降，实控人股份全部冻结》。

一、注射用鼠神经成长因子贡献绝大多数收入

舒泰神的鼠神经生长因子（苏肽生）是2006年上市的，晚于海特生物和未名生物，但最近几年收入反而是最高的。

（注射用鼠神经生长因子行业内竞争对手）

舒泰神主要有两个产品：苏肽生（注射用鼠神经生长因子）和全国独家品种舒泰清（复方聚乙二醇电解质散）：

苏肽生适应症为“具有促进神经损伤恢复的作用；用于治疗视神经损伤”，为处方药；

舒泰清适应症为“用于治疗功能性便秘；用于术前肠道清洁准备，肠镜及其它检查前的肠道清洁准备”，为非处方药，走OTC渠道。

历史收入来看，舒泰神收入对苏肽生的依赖也比较高，2014年-2016年均占比88%以上，2017年和2018年苏肽生收入下滑之后比例才急剧下降。

舒泰神在《招股说明书》中披露，苏肽生在二级以上医院覆盖率仅为9.14%，这说明二级以上的医院不怎么用苏肽生。

最近一两年政策开始收紧严控辅助用药的使用，2017年新版医保目录开始限定鼠神经生长因子的医保报销适应症为外伤性视神经损伤或正己烷中毒，因此2017年后各家上市公司鼠神经生长因子销售收入下滑是行业的普遍现象。

（鼠神经因子行业收入前三名上市公司情况）

同时伴随的现象是各家上市公司鼠神经生长因子毛利率的下滑，舒泰神2019年上半年毛利率小幅降低为96.16%，不过依然很高。

2019年6月鼠神经生长因子又被划入第一批国家重点监控合理用药目录，从最近2019年第3季度报告业绩来看：舒泰神实现营业收入1.79亿，同比减少5.47%；归母扣非净利润为-724万，同比133.83%。

这估计是舒泰神历史上第一次出现净利润为负的情况吧。

二、重营销高于研发，但研发投入比海特生物高

舒泰神和海特生物一样，都是销售费用远高于研发投入。

但舒泰神销售收入/研发投入相对海特生物还是低了很多。

销售费用明细当中，舒泰神也是推广费占比最高，2017年和2018年分别占总营销费用比例为 87.9%和83.2%。

（资料来源：舒泰神2018年年报）

舒泰神2014年后研发投入占营业收入比例在不断提高，在2018年收入急剧下滑的情况下，研发占比居然高达16.1%。

或许是迫于盈利压力，以往研发支出都费用化的舒泰神，2018年首次有研发支出资本化的情况，占当期净利润的比例为6.37%。

（资料来源：舒泰神2018年年报）

总体上，舒泰神研发投入比海特生物多，一般都是三倍左右，研发占比也高于海特生物。

体现在技术上为：

舒泰神注射用鼠神经生长因子是自主开发的，而海特生物是买过来的；

舒泰神有对人源神经生长因子的研发，试图通过同源重组技术以及小鼠ES细胞培养技术，用人的神经生长因子基因替换小鼠神经生长因子基因，而海特生物没有见披露。

人源神经因子相对副作用更小，在人体内的稳定性和安全性更高。出于基因工程改造技术保密的需要，舒泰神自己饲养小鼠提取颌下腺，2011年募投项目就有拟建设面积为5330平方米的动物房。

三、募投项目无变更，有钱也做了一些并购

与海特生物上市第二年就变更募投项目不同，舒泰神还是按照计划完成了募投项目工程，内容包括综合厂房、动物房的建设和研发综合楼的建设。

不过募投项目一开始并不及预期，本来“医药产业基地项目一期工程”预计投入2.21亿，投产完成后年增加收入2.765亿，利润9653万。

（资料来源：2011年招股说明书）

2013年募投项目实现的效益为-4292万，公司解释的原因是2013年12月31日工程才开始正式投入，所以尚未达到预计效益。

（数据来源：2013年年报）

这可以理解，2014年就实现1.44亿，达到预计的效益。

（数据来源：2014年年报）

2011年舒泰神上市超募了6.1亿，和海特生物一样，有钱也做了一些并购。

2012年9月5日使用4500万收购了北京诺维康医药科技有限公司100%的股权，产生934万商誉，当时是看中“注射用凝血因子X激活剂”项目，但最后未取得II期临床批文，也就是研发无进展，商誉要减值。

2014年根据合同约定转让价格调整为1000万，其余3500万不需支付，财务上处理是：

商誉减值934万；

长期股权投资增加1000万；

营业外收入增加2565万。

这笔账反而增加了当年的净利润。

2015年8月舒泰神又用超募资金5000万对北京德丰瑞生物技术有限公司（简称“德丰瑞”）增资持股了60%股权，相应产生1975万的商誉。2017年8月继续花了7000万收购了剩余40%的股权，达成100%控股。

而那时德丰瑞还是亏损的，收入为零，直到现在。

那么德丰瑞究竟是做什么的？

据舒泰神披露，德丰瑞持有德国InflaRx公司授权的在中国境内使用、开发、销售其单克隆抗体药物的独占许可权，2017年单抗药物已完成两个适应症的临床II期研究，治疗由细菌或真菌引起的急性和慢性炎症疾病。

此外，舒泰神还做了投资，导致可供出售金融资产额度急剧膨胀，成为2018年仅次于其他流动资产（理财产品居多）的第二大资产科目。

可供出售金融资产有按公允价值计量和按成本计量的，按公允价值计量的居多，2018年增加主要是投资德国InflaRx GmbH（商誉德瑞丰的授权公司）的公允价值增加。

按成本计量的可供出售金融资产风云君具体查看了一下，主要有1000万北京创金兴业投资中心、1805万北京原创客股权投资基金管理中心、1500万广州天目人工智能产业投资基金合伙企业、7280万珠海泓昌股权投资基金等，都是股权投资项目。

四、公司坚持每年都分红，控股股东从未减持

舒泰神只有在2011年上市时股权募资了8.77亿，2017年前盈利状况和现金流状况都比较好，没有任何短期借款和长期借款，每年经营活动产生的现金流净额都是正的。

上市以来每年都有分红，2018年归母净利润下滑，反而现金分红越多，2011年-2018年累计现金分红7.71亿，平均分红率为53.73%。

（数据来源：wind）

2011年上市时前三大股东熠昭（北京）医药科技有限公司、香塘集团有限公司、江苏金茂国际投资咨询有限公司分别持股37.65%、32.07%、1.5%，第二大股东香塘集团主要从事“生产、销售各类鞋、橡塑制品、针织品、绣花制品、服装服饰、箱包，货物及技术的进出口业务”。

截至最新2019年三季报，控股股东熠昭（北京）医药科技有限公司从未减持过，有一次可忽略不计的增持，目前还持有舒泰神37.21%的股份，持股比例基本没变稍微减少，原因是2015年和2016年股权激励增加了总股份数。

最近有个高管在减持。

而第三大股东江苏金茂国际投资咨询有限公司早已消失在前十大股东列表之外，第二大股东香塘集团（拉萨开发区香塘同轩科技有限公司也属于香塘集团全资控股）一直在陆续减持，持股比例合计也降到了21.62%。

（2019年第三季度前10大股东持股情况）

面对股价不断下跌的情况，最近一两年舒泰神也开启了回购，2018年9月提出不超过15元/股的价格回购5000万-2亿元。

从2018年11月28日启动首次回购，截至2019年10月7日，舒泰神已经实施了多次回购，累计成交金额为8268万，对股价的维稳还是起到了一点的效果。

总体而言，从目前的分红比例和大股东从未减持情况来看，舒泰神虽然业务收入有所受挫，但上市以来控股股东还是挺负责的，很多方面都比海特生物做的要好，希望未来业务能有所拓展，降低对单一产品（注射用鼠神经生长因子）的依赖。