中烟香港上市之初，翻着跟头往上涨，加上港股又没有涨跌幅限制，4块钱一眨眼就涨到了28块5，那场面，那阵势，锣鼓喧天，鞭炮齐鸣，红旗招展，人山人海……每天盯着盘面，风云君羡慕得眼里都快滴出血了。

好在风云君也是百乐门代客泊车第一扛把子，没赚过大钱但是见过钱跑，脑子活，小嘴甜，活好不粘人，蹲在门口捡烟屁股的时候就琢磨啦，这中烟香港涨成这样，龙头效应啊，擒龙战法啊，长坂坡赵子龙七进七出啊——会不会皇恩浩荡，来个“雨露均沾”、板块轮动呢？

风云君用脚后跟想了三天，于是乎，关注到了最有可能“雨露均沾”的烟标（烟盒）行业。然后跟每天进出百乐门的大佬们一打听，哦豁，一向私以为美味不过烟头，没想到在各路大哥眼里，小小烟盒产业同样令各路豪杰垂涎三尺，欲罢不能啊！

既然如此，风云君今天就索性跟大家一起了解下烟盒行业。

一、烟标行业简析

1、下游卷烟行业集中度高，需求大且稳定

说到烟盒，有必要先从下游卷烟说起。大家都不抽烟了也就没烟盒什么事了。

2004年至今，我国卷烟产、销量逐年上升，2014年产量到达2.61亿元的历史最高点。随着2014年年末《公共场所控制吸烟条例》的颁布，自2016年开始，卷烟产量、销量双双下滑，但从总量来说仍相对稳定。

如下图：

2008至2018年，我国卷烟产量年均复合增长率0.50%，销量年均复合增长率0.72%，卷烟行业巨大而稳定的市场规模为烟标行业提供了良好的发展环境。

2018年，我国卷烟产量2.34万亿支，约4,671.24万箱，每箱卷烟消耗250套烟标，也就是市场对烟标总需求116.78亿套。按照2.88元/套（2018年烟标行业上市公司产品均价）估算烟标市场规模约336亿元。

现阶段，我国从事卷烟的研发生产业务的是17家烟草工业公司及上海烟草集团，卷烟行业品牌集中高，也就是说烟标生产企业的客户只能是这18家烟草公司一个或多个。

体现在财务数据上就是客户集中度高。

2014至2018年，A股8家烟标上市公司，前5大客户占营业收入比重如下表：

2、烟标生产企业集中度不高

根据国家统计局数据，全国规模以上烟标印刷企业共160余家。而目前我国从事烟标生产销售的A股上市公司共8家，每家烟标公司因地理位置、历史渊源等原因分别服务于不同烟草公司。

如下表（收入单位：亿元）：

2018年，8家上市公司共实现烟标销售收入75.19亿元，约占估算市场规模的22.35%。

其中，以东风股份、劲嘉股份为代表的全国性烟标印刷企业，分别实现收入27.58亿元和25.66亿元，占8家上市公司合计数的71.65%，占估算市场规模的16.01%。

金时科技、陕西金叶、永吉股份、新宏泽主要服务某一地区或某几个地区的烟草公司，在各自的市场内斩获颇丰，但收入规模明显低于东风股份和劲嘉股份两家上市公司。

集友股份原主要业务为烟用接装纸，2018年通过自建加收购的方式涉足烟标业务。

恩捷股份随着重大资产重组完成，战略中心转移至湿法锂电池隔膜业务，烟标业务只是补充，2018年占总收入比重为4.68%。

3、准入严格，以销定产

随着2010年《烟用物资采购管理规定》的执行，国内各大烟草厂主要通过招标方式采购烟标，每1-2年招标一次。

同时，为确保烟标产品质量，一般需要经过若干年考察方可成为合格供应商，不会轻易更换。

也就是说准入严格，合作关系稳定。

另一方面，各烟标企业订单均服务于特定客户的特定产品，一般不作产品储备，采用“以销定产”的原则，通过预留部分产能方式来响应客户临时订单。

简单做个小结：我国烟标行业市场规模在300亿左右，需求稳定且近年略有下滑，客户集中度高，行业集中度偏低，行业处于成熟期。

在一个处于成熟期充分竞争的市场，已上市的烟标企业能否依靠技术和资本优势吃掉其他小公司的市场份额实现快速增长呢？

二、吃掉小公司市场份额的可能性

鉴于大多数烟标上市公司2016年左右上市，风云君以2014至2018年财务数据为基础来分析，如下图：

1、烟标业务增长快的上市公司

东风股份烟标收入增长最快，收入规模在2017年由第二名升至第一名，随后稳居行业第一。

收入增长主要原因是2016年收购的湖南福瑞印刷有限公司、广东凯文印刷有限公司2017、2018年开始持续贡献收入：2017年合计贡献收入7.3亿元，2018年合计贡献收入7.9亿元。

陕西金叶2017、2018年收入大幅增加主要是因为2017年收购的昆明瑞丰印刷有限公司持续贡献的收入。

永吉股份2018年收入增长19.22%，贵州中烟是其唯一烟草客户，根据公司年报，2007年以来一直为贵州中烟第一大供应商，2018年收入增长是贵州中烟需求增长与公司产品质量共同作用的结果。

2、烟标收入基本不变上市公司

劲嘉股份自2015年开始收入规模未发生明显变动。

新宏泽自2014年开始收入规模未发生明显变动。2018年末，公告拟收购江苏联通纪元印务股份有限公司55.45%股权并于2019年初完成过户。

3、烟标收入下滑较多上市公司

金时科技2019年3月上市，2016至2018年烟标销售收入分别为7.64、5.31、6.17亿元，2017年收入大幅下滑。

收入下滑是因为：2015年湖南中烟一家烟标供应商被取消资格后金时科技入围，并在2016年贡献3.96亿收入。2016年下半年，该供应商资质恢复后，金时科技2017年市场份额被挤压，对湖南中烟收入相比2016年减少2.49亿元。

2018年，金时科技收入增长16.18%，属于自然增长。

恩捷股份并不主要依靠烟标收入，随着重组完成以及战略转移，烟标销售收入逐年下降。

4、新入场的上市公司

集友股份2018年通过自建加收购的方式涉足烟标业务，原主要业务为烟用接装纸。

通过上述分析，可以看到，近年来，除一些规模较小烟标公司尚可保持自然增长外，烟标类上市公司整体增长缓慢。

增长较快的上市公司都是通过收购其他烟标企业来实现收入增长，增长较慢的公司也拟收购其他烟标企业，而行业的潜在竞争者也通过收购的方式入场。

通过金时科技例子我们更能看出18家烟草公司的强势话语权，关系和资源或许比资本、专利技术更重要。

因此，就现有数据来看，吃掉小公司市场份额比较难，但吃掉小公司（并购）似乎是现阶段烟标企业实现收入增长的唯一方式。

靠募投项目也无法带来收入增长吗？

三、募集项目能否增加烟标销售收入

永吉股份、新宏泽、集友股份、恩捷股份是2016、2017年上市的4家烟标上市公司，其中永吉股份、新宏泽和恩捷股份部分募集资金用于烟标产能的扩建，逐一看来：

1、永吉股份

永吉股份2016年12月上市，上市时募投项目如下：

其中，冷烫工艺及后加工配套设施技改项目可以新增中高档烟标产能5.0 万箱，而风云君翻看永吉股份2017、2018年年报均未提及募集资金使用情况，仅2018年有在建工程支出，当年有一个设备安装项目使用的是募集资金，但并无预算数，推测并非该项目。

如下表：

极大可能是，该募投项目尚未实施。而永吉股份2018年烟标业务收入增长19.22%，也就是说永吉股份烟标收入增长与募投项目无明确对应关系。可能跟贵州中烟需求增长有关。

2、新宏泽

新宏泽2016年12月上市，上市时募投项目如下：

其中，包装印刷生产建设项目新增烟标产能5.45万箱，建设期12个月，而截至2018年底，项目完工95%，尚未投产，如下表：

上文提到，新宏泽2014年至今收入未明显变动，而2019年通过收购江苏联通纪元印务股份有限公司55.45% 股权来增加收入。

募集项目对新宏泽烟标收入贡献尚待时间检验，但真挣钱工程进度也不会超预期，而2019年初急于并购其他烟标企业似乎也印证了并购是烟标企业增加收入的唯一途径。

3、恩捷股份

恩捷股份原名创新股份，2016年9月14日上市。上市时部分募集资金用于“新增年产30 亿个彩印包装盒改扩建项目”，该项目可实现新增年产7.5 亿个烟标，如下表：

该项目在上市前已投入20,631万元，完工72.61%，上市后2017年投入1,880万元，2018年投入3,444万元，2018年年末完工91.35%，项目进展缓慢。

效益方面，2016年为0（可能未投产），2017年2,178.75万元，2018年1,002.72万元，项目即将完工，效益却较2017年下滑53.98%。

项目进展缓慢和效益下滑可能跟管理层不看好烟草配套业未来有关：

2017年2月，上市后不到半年，恩捷股份即停牌筹划重大资产重组，拟收购实际控制人在内的多人持有的上海恩捷100%股权。

上海恩杰主要从事锂电池隔离膜业务，2018年实现净利润6.38亿元，比原来的烟草配套业务香太多。而原来的烟标业务即便有募投项目支持，随着战略中心转移，收入逐年下滑。

就恩捷股份而言，包括烟标、烟膜在内的烟草配套业更像是公司获取上市资格的垫脚石，公司真正想拥抱的是湿法锂电池隔膜业务这条大腿。

就上述3家上市公司而言，风云君暂未看到募投项目投入与烟标销售收入之间明确的对应关系。

三、烟标行业盈利能力分析

买卖都一样，客户也大同小异，行业整体盈利情况如何，谁盈利能力更好？接下来从毛利率、净利率、每股收益三个指标进行判断。

1、毛利率

受益于下游烟草行业的良好的盈利能力，烟标的毛利率较高，基本都在35%左右，优秀企业接近45%。如下图：

但具体到各公司，毛利率差距较大：

过去5年，恩捷股份的毛利率最高，但遗憾的是他钟爱的是锂电池隔膜业务，2018年烟标收入1.15亿元规模最低；

劲嘉股份毛利率与收入规模一样，一直排在第二位，且相对稳定；

金时科技排名第三位，但2018年毛利率下降3.50%，降幅7.93%；

东风股份、新宏泽各年毛利基本一致，位于中部，但呈下降趋势；

永吉股份在收入规模增长的同时，但是毛利率呈上升趋势；

陕西金叶就不多说了，一直是副班长，2018年毛利上升是因为并购标的影响。

2、净利率

东风股份、劲嘉股份、金时科技、永吉股份及新宏泽烟标业务收入占比均超过75%以上，使得净利率分析有一定的意义。

经统计整理数据，风云君发现：烟标企业销售对象特定，销售费用支出少，占比低；负债率低，财务费用支出小，主要费用支出是管理费用。

较高的毛利和较低的费用支出使得烟标得以保持较高的净利率，除新宏泽外，各公司过去5年净利率都超过22%。如下图：

毛利率排名第三的金时科技净利率排名第一；

东风股份、劲嘉股份、永吉股份净利率接近，处于同一水平，但东风股份净利率下滑比较严重，主要是管理费用和资产减值损失增长较快的缘故。

新宏泽毛利率中等，净利率垫底。

3、每股收益

看完毛利率、净利率好多同志应该还是一头雾水，可比公司多，规模有大有小，指标互有优劣，不要着急啊，来看看每股收益：

每股收益这个相对公平的指标让所有公司站在同一杆标尺下，可以看到：

东风股份每股收益相对稳定，排名第一，而且收入规模也第一；

金时科技2019年上市，股份增发稀释作用还未体现，可比性较差，虽然排名第二，不做过多说明；

劲嘉股份2014至2016年每股收益下滑50.56%，主要是因为2015年向全体股东每10股转增6股，使得股本总额变大；每股收益排名第三。

当然具体投资价值需要再结合股价分析。

每股收益和利润规模有直接关系，利润规模直接取决于收入规模，东风股份、劲嘉股份烟标行业收入排名前两位的公司每股收益同样排名前两名似乎又在情理之中。

这么看来，对于烟标这个需求饱和的成熟市场，似乎增加市场份额比高毛利率更重要，怎么增加市场份额呢？

上市公司似乎已经用行动告诉我们答案。

四、分红情况

风云君上学的时候，老师就说过，每股收益多，并不意味着分红多，一起看看分红情况（亿元）：

先看东风股份和劲嘉股份两家上市较早的烟标公司：

东风股份自2012年上市来，7年内累计6次分红，派现27.97亿元，派现募资比3.78，在A股中也排名靠前；2018年，东风股份分红8.12亿元，占比108.54%。

劲嘉股份2007年上市，12年间10次分红，累计派现24.01亿元，但因为二次募资，排名靠后。

再看新宏泽、永吉股份两家2016年上市烟标公司：

新宏泽2017年分红0.4亿元，分红比例84.05% ，2018年现金分红0.8亿元，分红比例161.51%，上市不满3年分红总额就接近募资比，近年收入规模未明显变动，募资项目进度超预期，募资必要性有待商榷。

永吉股份相对保守，上市后每年分红，分红比例相对保守，每年20%左右。

金时科技2019年上市，目前尚未分红。

东风股份和新宏泽2018年异常的分红行为似乎透露着对行业未来的不自信。

五、路在何方

通过分析，我们看到一个盈利、分红还都不错的烟标行业。

同时也看到一个行业规模基本触及天花板，收入严重依赖下游烟草公司，上市公司业务增长似乎只能依靠并购的烟标行业。

未来何去何从？关系和资源会不会随着质量和技术升级而瓦解？有没有可能某几家烟标公司通过并购方式持续获得更大的市场份额？中国的吸烟人数会不会急剧下降？

风云君不敢妄言。

除了并购之外，风云君发现不少烟标利用自己在烟标行业技术优势积极拓展酒类及其他产品包装盒业务，毕竟自古烟酒一家亲嘛，也取得了不错的成绩。

但最终的效果仍有待时间检验。