作者： Alasdair Macleod

央行行长的叙述正在分崩离析。面对物价上涨的不得人心，政客们开始质疑央行的独立性。在国际清算银行定期会议上协调的群体思维推动下，他们对自己造成的政策错误视而不见。

我曾多次写过利率政策背后的谬误。我写过关于流通中的货币和信贷数量与价格总体水平之间失去联系的文章。我写过关于货币和商品偏好变化的影响以及对价格的影响。

本文触及了央行货币政策最初存在缺陷的核心原因。根本错误在于，当经济周期是信贷波动的结果时，我们将其视为起源于私营部门的经济周期，我们可以将持续价格通胀的预期好处加在一起。

许多投资者相信周期。不幸的是，除了商业周期和银行信贷周期之间的联系外，几乎没有将这些假设的周期与经济理论联系起来。美国经济学家欧文·费舍尔（Irving Fisher）通过将银行信贷崩溃归因于20世纪30年代的大萧条，用他的债务通货紧缩理论验证这一点。

费雪是现代货币主义之父提出的一个颇有争议的案例。但主流经济学家的任何进一步研究都被凯恩斯主义革命所忽视，凯恩斯主义革命只是认为衰退、萧条或衰退是需要国家干预的自由市场失败的证据。费舍尔和凯恩斯似乎都没有意识到奥地利学派经济学家所做的工作，主要是冯·米塞斯和哈耶克所做的工作。费雪在美国的出现可能太早了，无法从他们的发现中受益，，凯恩斯是一个统计学家，与其他统计学家一样，他一般不重视时间的重要性及其对人类行为的影响。

因此，在奥地利学派的基础上，从一开始就提出以下几点是有意义的：

人们错误地认为商业周期产生于自由市场。相反，它们是银行和银行系统创造的不健全货币和信贷扩张和收缩的结果。

银行信贷的膨胀将储户和固定收入者的财富转移到银行部门青睐的客户手中。它已成为贫富差距扩大的主要原因。

信贷周期是一个重复的繁荣和萧条现象，从历史上看，其持续时间大约为十年。破产阶段是市场消除通过信贷扩张产生的不可持续债务的方式。如果不允许破产继续进行，麻烦就会在下一个信贷周期累积。

如今，以往信贷周期的经济扭曲已经累积到了这样的程度：利率的小幅上调就足以引发下一场危机。因此，各国央行在应对当前和未来的价格通胀方面几乎没有回旋余地。

货币政策的国际协调增加了下一次信贷危机的潜在规模，并没有像央行错误地认为的那样加以遏制。

欧元创立后，欧元区大规模信贷扩张的解除，是全球经济面临的另一个风险。日本货币体系中类似的过度行为也构成了类似的威胁。

中央银行总是无法将货币政策作为经济管理工具。他们代表国家行事，而不是为生产性的非金融私营部门行事。

现代货币理论的假设

货币和财政刺激政策背后最初的凯恩斯主义政策是通过银行信贷扩张和由通胀手段资助的政府赤字来鼓励额外消费，从而帮助经济从衰退中复苏。起初，凯恩斯并不建议采取持续的货币扩张政策，因为他认为经济衰退是市场暂时失灵的结果，而市场失灵可以通过国家运用赤字支出来弥补。错误在于未能理解信贷本身就是一个周期，其后果是将繁荣和萧条强加给本来是非周期经济的国家，在这种经济中，企业在健全的货币环境中的随机行动允许一个渐进的过程来实现经济增长。

熊彼特将这种环境描述为创造性的破坏。在健全的货币制度下，企业在竞争环境中以最具生产力和盈利的方式部署各种形式的资本。竞争和不良投资的失败为消费者提供了最佳回报，满足了他们的愿望和需求。任何不理解客户至上的企业都应该失败。

除其他外，对货币和财政刺激的信念错误地假设不存在跨期影响。早在1730年，理查德·坎蒂伦（Richard Cantillon）就描述了向经济中引入新增货币对物价的影响。他指出，当新货币进入流通时，它会提高首次购买商品的价格。随后新资金的收购者提高了他们所需商品的价格，等等。通过这种方式，新的资金逐渐分配，随着支出的增加而提高价格，直到它完全被经济所吸收。因此，新货币的购买力的最大利益应归于最先一批的货币接受者，即当时西班牙从美洲进口的黄金和白银。但如今，主要是银行凭空创造了无担保信贷，而他们的首选客户从银行信贷的扩张中受益最大。失败者是那些最后得到它的人，通常是低收入者、退休者、没有银行账户的人和穷人，他们发现自己的收入和储蓄的购买力越来越少。

事实上，财富从社会最贫困者转移到了银行及其青睐的客户手中。现代央行似乎完全没有意识到这一影响，英格兰银行甚至不辞辛劳地劝阻我们，引用基尼系数的边际变化，而基尼系数作为一个平均值，并没有告诉我们个人或群体如何受到货币贬值的影响。

至少，我们应该从效率和道德两个方面质疑央行的货币政策，因为货币贬值会将财富从储户转移到挥霍的借款人——包括政府。通过推行同样的货币政策，所有主要的央行都被这种无知所玷污，它们都被困在了群体思维的牢牢掌握之中。

信贷周期的运作

要了解信贷周期与经济活动后果之间的关系，有必要对典型的信贷周期进行描述，但应该注意的是，各个周期的细节可能会有很大差异。

我们将把信贷危机作为这一周期循环的起点。通常情况下，在央行提高利率和收紧贷款条件以抑制价格通胀（这通常是早期货币扩张的预期结果）之后，就会发生信贷危机。这如图1所示。危机的严重程度是由银行信贷融资的私营部门债务相对于整体经济的体量决定的。此外，货币政策的国际一体化日益加剧了这种严重性。虽然2007-2008年英国、欧元区和日本的危机在不同程度上是本土造成的，但美国住宅房地产市场的过度投机，再加上全球银行网络投资的表外证券化，导致其他每个主要管辖区的危机都比原本更为严重。

作为商业银行的最后贷款人，央行试图在危机后稳定经济。通过鼓励银行贷款的复苏，它寻求通过降低利率刺激经济复苏。然而，考虑到刚刚过去的危机，企业要有信心投资生产，不可避免地需要一段时间。只有当消费者在消费上变得不那么谨慎时，他们才会对消费者的信号做出反应。银行在现阶段对放贷同样谨慎，它们更愿意投资于短期政府债券，以最大限度地降低资产负债表风险。

随后的一段时间内，中央银行将利率保持在低于其自然利率的水平。在此期间，央行将监测失业率、商业信心调查和价格通胀指标，以寻找经济复苏的迹象。在没有银行信贷扩张的情况下，央行正试图刺激经济，主要是通过抑制利率，最近则是通过量化宽松。

最终，受抑制的低利率开始刺激企业活动，因为企业家利用较低的资本成本收购较弱的竞争对手，并在目标公司重新部署未充分利用的资产。他们通过回购自己的股票（通常由廉价的银行信贷或债券市场提供资金）以及采取其他金融手段来提高eps。与中小企业相比，银行有信心的大型企业在这些活动中更受青睐，中小企业发现在复苏阶段的早期阶段通常很难获得融资。在这种程度上，央行对货币和信贷的操纵最终导致了对创业型小公司的歧视，推迟了就业复苏。

在银行和其他贷款机构的信贷推动下，消费最终会回升，这些机构将逐渐恢复对风险的偏好。在竞争压力下，汽车和家居用品等大额项目的消费贷款利息成本往往会降低，从而刺激信贷拉动的消费需求。首先从信贷扩张中受益的往往是富裕的信誉良好的消费者和大公司，它们是扩大银行信贷的早期接受者。

即使央行在这一阶段提高了利率，也不可避免地幅度太小。到目前为止，商业银行们将开始与竞争信誉良好大公司的贷款业务，削减利润以获得市场份额。因此，即使央行适度加息，最初较高的借贷成本也不会被商业银行转嫁。

随着非金融企业信心从金融中心向外扩散，银行贷款进一步增加，越来越多的企业开始扩大生产，其基础是在人为压低利率和投入价格的情况下普遍采用的股本回报率计算，这尚未反映出信贷的增加。从新的情绪中受益的势头越来越大。但企业投入的未来价格通胀通常被低估。基于虚假信息的商业计划开始实施，越来越多的金融投机得到了免费信贷的支持，并且为另一场危机的发生埋下了伏笔。

由于政府税收收入滞后于任何经济复苏，政府财政尚未从税收收入的增加中获得实质性利益。预算赤字并非完全由国内公众和非银行公司认购的债券融资，这是一种额外的货币刺激，在信贷扩张至少应该放缓的情况下，这进一步加剧了信贷周期。

对于央行的规划者来说，经济现在已经企稳，紧随其后的统计数据开始显示复苏迹象。在信贷周期的这个阶段，早期货币通胀的影响开始在价格上涨中得到更广泛的反映。信贷扩张与价格影响之间的延迟是由于坎蒂隆效应，直到现在才开始反映在基础广泛的消费者价格指数的计算中。因此，物价开始以高于货币政策目标的利率持续上涨，央行别无选择，只能提高利率，抑制信贷需求（但是这次早期，央行预判通胀是暂时的）。因此，物价开始以高于货币政策目标的速度持续上涨，央行别无选择，只能加息和抑制信贷需求。但由于信贷扩张仍在增长，价格仍在上涨，温和的加息几乎没有影响，而此时新增的信贷投入开始变的不经济。

失业率的上升，以及潜在的价格下跌，将成为一个日益严重的威胁。作为处于发展中的债务危机中的金融中介机构，银行突然面临自身资本的大量损失。银行家的贪婪变成了对发展中的商业环境过度杠杆化的恐惧。他们很快就通过清算贷款来减少风险敞口，无论贷款是否可靠，他们都可以将越来越多的贷款抵押品出售。资产通胀迅速逆转，所有有价证券的价值急剧下降。金融危机的爆发总是迅速的，并在央行不知情的情况下发生。

当危机发生时，与资产负债表规模相比资本金过少的银行有崩溃的风险。欠下非生产性债务并依赖更多信贷的企业陷入困境。这场危机是一种宣泄，是对过度行为的必要清理，完全是因为银行家及其股东希望通过资产负债表杠杆实现利润最大化。至少，这是应该发生的。取而代之的是，现代央行承诺为银行系统提供担保，以遏制抵押品销售的潜在螺旋式下降，并确保遏制失业率的上升，从而遏制危机。因此，许多早期的不良投资将继续存在。

经过几个周期循环，与过去未清算的不良投资相关的债务不断累积，使每一次连续的危机规模更大。2007-2008年的情况比2000年互联网泡沫的破灭更为严重，而2000年的泡沫又比之前的危机更为严重。因此，当前的信贷危机有望比上一次更严重。

信贷周期日益成为一个全球性问题。不幸的是，所有央行都有一个相同的误解，即它们管理的商业周期源自私营部门的商业错误，而不是它们的持牌银行和自身的政策失误。各国央行通过国际清算银行论坛或G7、G10和G20会议，全面致力于在全球范围内协调货币政策。其后果是，信贷危机可能因此变得更严重。请记住，20国集团是在雷曼危机后成立的，目的是加强货币和金融政策的协调，促进更具破坏性的群体思维。不仅任何一个国家的信贷危机的爆发都可能成为其外生因素，而且任何一家主要央行未能遏制其危机，肯定会损害其他所有国家。

系统性风险，即银行系统将破产的风险，现在确实是全球性的，并且已经恶化。新欧元的引入扭曲了欧元区成员国的信贷周期，如今已成为全球银行体系的又一重大金融和系统性威胁。欧元推出后，许多高风险成员国的借贷成本大幅下降。不出所料，这些政府抓住了增加债务融资支出的机会。最极端的例子是希腊，其次是意大利、西班牙和葡萄牙——统称为欧猪五国。

因此，欧央行抑制欧元政策利率的政治压力是压倒性的，以免这些国家的财政崩溃。

对于全球具有系统重要性的银行来说，欧元区商业银行的资产对股票杠杆率变得异常高，平均超过20倍。由于银行杠杆、不良债务和TARGET2结算系统的失衡，这些国家的信贷周期变得更加危险。因此，欧洲央行今天面临的阻止银行系统陷入信贷紧缩危机的任务几乎是不可能的。迄今为止，已成功推迟了不良投资和相关债务的平仓，但欧元区仍是系统性风险的主要且不断增加的来源，也是引发下一场全球危机的坚实诱因。

在上个世纪，下一次信贷危机的种子已经播下

当新的资金被一个经济体完全吸收时，可以说价格已经调整以适应它。额外资金的明显刺激作用将发生逆转，财富已从后来的接受者转移到最初的受益人，留下更高的货币和信贷存量，价格上涨。这总是假设相对于持有商品而言，公众对持有货币的总体偏好水平没有变化。

这种偏好水平的变化会对价格产生深远影响。在一个极端情况下，对持有任何货币的普遍厌恶将使其变得毫无价值，而对货币的强烈偏好将压低商品和服务的价格，经济学家们称之为通货紧缩。这是1980-81年发生的事情，当时美联储（Federal Reserve Board）的保罗·沃尔克（Paul Volcker）将美联储的基金利率提高到19%以上，以结束不断发展的价格恶性通货膨胀。这是最近在2007/08年发生的情况，当时爆发了大金融危机，迫使美联储向金融市场注入无限的信贷，以阻止价格下跌，并拯救金融体系，使其免于崩溃。

由于上述原因，国家管控的利率周期滞后于信贷周期，这总是导致利率提高到足以破坏经济活动的程度。上一段引用的两个例子是极端的，但每个信贷周期结束时，央行都会将利率提高到足以引发危机的程度。

为了便于参考，本文重复了本文前面的美国联邦基金利率图表。由虚线连接的利率峰值分别标志着1989年1月、2000年年中、2007年初和2019年年中美国信贷周期的转折。这些点也标志着90年代初经济衰退、互联网泡沫崩溃、美国住房市场危机和2019年9月回购危机的开始。这些峰值之间的平均周期正好是十年，与英国十九世纪观察到的类似周期相呼应。

美国经济及其银行体系面临的威胁随着每次危机而增加。连续的利率峰值标志着后续信贷危机的严重性增加，值得注意的是，触发危机所需的利率水平不断下降。延续这一趋势表明，今天不超过2%的联邦基金利率将引发当前金融危机的新势头。之所以会这样，是因为以美元计价的私营部门债务不断累积。这一次，未偿货币和信贷数量的创纪录增长推动了价格上涨。

结论

商业活动兴衰周期背后的驱动力是信贷本身。因此，理所当然的是，货币干预水平越高，结果就越不可控。合理的理论和经验证据都证实了这一点。同样明显的是，通过寻求管理信贷周期，央行本身已成为经济不稳定的主要原因。他们在实施信贷政策时表现出制度性群体思维。

因此，通过鼓励持续的价格通胀，将资源配置从递延消费改变为当前消费，从而刺激消费的潜在尝试过于简单，并且忽略了负面后果。

任何支持通胀目标的经济学家，比如央行通常设定的2%的通胀目标，都没有意识到货币通胀转移了大多数人的财富，而大多数人才是真正的生产和消费引擎。由于社会贫困化，通货膨胀政策适得其反。新凯恩斯主义经济学家也未能理解，商品和服务的价格基本上与投机投资的价格不同。如果价格上涨，人们会购买资产，因为他们看到了潮流效应。他们通常不会购买商品和服务，因为他们看到了价格上涨的趋势。相反，他们追求价值，任何观察电气和电子产品价格下跌的人都可以证明这一点。

我们已经看到，在连续的信贷周期中，政策制定者在利率上的回旋余地越来越有限。此外，私营部门债务的持续积累降低了利率的天花板，这将引发金融和系统性危机。无论如何，如果美联储将资金利率提高到2%，可能会引发新的全球危机。这是可以预期的，具有高度的信心；除非，也就是说，系统性危机源自其他地方——欧元体系和日本已经分别看到欧元和日元处于货币崩溃的早期阶段。这势必导致欧元和日元利率上升，破坏各自银行体系的稳定。他们失败的可能性似乎与日俱增，当人们承认问题完全是金融问题时，这种情况就变得显而易见，这是过去不负责任的信贷和货币扩张的结果。

一个运行最好的经济体是一个健全的货币允许该货币的购买力随着时间的推移而增加的经济体，反映了生产和技术改进对消费者的全部好处。在这样的经济中，熊彼特的“创造性破坏”过程是随机发生的。

取而代之的是，消费者和企业被圈养，由银行信贷的周期性涨落提供资金。信贷周期的产生迫使我们所有人都陷入一种破坏性行为，否则就不会发生这种行为。

图表：

亚特兰大联储预测的二季度gdp增长来到-2%

随着主要经济体在通胀、封锁、制裁和利率上升的综合影响下陷入困境，全球制造业活动和货运活动开始减速。

经济指标开始显现放缓的早期迹象

商品价格总体似乎已经见顶回落

不同评级的企业债利差开始回升

铜价暴跌至 17 个月低点，表明经济衰退担忧加剧

铜金比 美国10年国债利率 和美国10年tips