根据中国包装联合会数据，2019年包装行业总产值达2.22万亿，连续三年增速低于10%，行业发展速度较为平缓。

包装行业可分为四个细分行业，即纸包装、塑料包装、金属包装和玻璃包装，产值分别为6449亿、9564亿、2599亿和1358亿，塑料包装和纸包装的规模相对较大。

本文聚焦的是纸包装行业，该行业有以下几个特点：

一、准入门槛低，外购加工纸箱厂大量存在；

二、下游行业广泛，订单呈小批量、个性化趋势；

三、运输半径在100-150公里以内，一般临近客户建厂生产，区域性相当明显；

四、产品附加值低，盈利水平较低。

因此，行业的集中度相当低，根据公开信息，国内前十大企业的份额不足5%，竞争格局仍处于“春秋战国”时代。

此外，塑料的重要应用场景是物流包装，风云君曾在《“最严禁塑令”开启可降解塑料的大时代（附相关上市公司全名单） | 风云主题》中提到过：

2019年，我国快递业务总量累计达到635.2亿件，其中纸质包装快递占比约为58.6%，塑料包装快递占比约为41.1%。其中塑料类包装材料中，普通塑料袋薄膜质量占比达62.90%。

随着新版限塑令的发布，塑料包装行业势必受到一定冲击，而近期被市场热捧的生物降解塑料等替代品，仍存在价格偏高和产能有限等问题，短时间内很难满足限塑令下大规模塑料替代需求。

而在包装行业内，产能充分，价格相对便宜的纸包装或许将成为塑料包装的最优替代选择，市场规模或将扩大。

我司的“黄金四小时”栏目在去年9月份曾发布相关新闻。

在纸包装行业上市公司里，收入规模最大的2家公司分别是$合兴包装(002228.SZ)$、$裕同科技(002831.SZ)$，遥遥领先于美盈森、劲嘉股份等公司。

今日，风云君来梳理这2家上市公司。

一、内包装龙头裕同科技

裕同科技在2016年12月上市，实控人为夫妻王华君和吴兰兰，截止2020年三季度，两人直接或间接持有公司64.14%股权。

根据市值风云“吾股大数据”系统显示，从2017年至2019年，裕同科技的分数从78分上升至82分，排名从1316名上升至811名，好于76.8%的上市公司。

（一）营收分类

在内包装上市公司，裕同科技的收入规模远高于其他公司，是该细分行业的龙头。

营业收入从2011年的17.81亿逐年上升至2019年的98.45亿，复合增速为23.83%。

2020年Q3收入为73.79亿，同比16.27%，如果四季度能维持前三季度的增速，全年大概率破百亿。

同期扣非净利润从1.69亿上升至9.67亿，复合增速为24.39%，略高于营收增速。

预计2020年归母净利润为10.97亿至12.02亿之间，同比增长5%-15%。

从公司各业务收入情况看，下游主要为消费类电子和IT类，2015年营收占比合计高达91%，烟酒包装类发展较快，但占比仍极少。

上市后，公司变更营收分类方式，精品盒收入规模最大，2019年达70.551亿，占比达71.62%；其次是纸箱和其他，约为9亿，说明书为7.16亿。

根据年报显示，裕同科技的客户主要涵盖有消费电子和烟酒类。

（二）消费电子业务

根据2020年9月的调研，消费电子领域对公司营收贡献仍高达七八成，下游行业的高速发展给裕同科技的发展带来相当稳定的基础。

上市以前，公司的主要客户有索尼、富士康、三星、任天堂、联想、戴尔等著名品牌。

根据调研信息显示，公司自2004年起与华为合作，是华为的包材主力供应商，基本每年都获得华为的供应商奖项。

同时，公司着力拓展小米生态链公司的业务，已从之前的无人机、平衡车等产品拓展至手机领域，2020年9月的调研显示，来自小米生态链的营收占比已约10%，是公司非常重要的客户群。

因此，公司的消费电子业务已涵盖华为、小米、VIVO和OPPO等国内主流厂商。

值得一提的是，由于运输半径有限，公司需要紧跟生产工厂设厂，随着近年来消费电子类工厂转移至东南亚的趋势明显，公司也先后在越南、印度、印尼、泰国等国家设立生产基地。

2019年，国外销售多达56.11亿，占比达57%，而国内销售为42.34亿，少于国外销售。

但国外销售包含了直接出口、转厂出口和出口到国内保税区，2020年上半年统计口径变更，把后面两个都统计为内销，仅保留直接出口。

因此，由于受疫情影响和统计口径变更，上半年国外销售仅为5.9亿元，而国内销售暴增至37.2亿，同比大涨111.84%，同期公司整体营收仅上升了17%。

（三）烟酒类业务

从2013年至2015年，烟酒包装类收入从1.07亿增长至3.54亿，发展速度较快，2015年后未披露具体营收数据。

先看酒类包装业务，主要发展历程如下：

1、公司在2013年通过收购泸州包装和设立亳州裕同进入泸州老窖和古井贡酒的供应链。

2、2018年与江苏金之彩集团共同设立江苏裕同，公司持股51%，根据天眼查显示，目前已实现全部控股。金之彩集团囊括了几乎所有白酒品牌上千个品种，对公司拓展酒类客户有较大帮助。

3、2019年8月末，公司进入茅台的供应链。

根据2020年6月的调研信息，公司有4个专属酒包业务生产基地。除了五粮液以外，已基本与国内全部的知名酒企开展合作。

此外，烟标是国内纸包装行业的重要组成部分，根据中研网的数据，2016年我国烟标印刷市场规模达1123.66亿元。其中，以劲嘉股份、东风股份为代表的全国性烟标印刷企业占据约30%的市场份额。

2017年12月，公司以0.58亿收购武汉艾特20%股权，随后在2018年3月再次收购武汉艾特31%股权，实现控股和并表，负责开拓烟标市场。

两次并购给公司带来1.62亿的商誉，占公司商誉余额2.09亿元的77.51%。

2018年和2019年武汉艾特的营收为3.21亿和3.95亿，分别同比增长15.1%和22.86%，扣非净利润分别为5340.03万和6166.28万，分别占同期公司扣非净利润的6.21%和6.37%。

从这两年数据看，武汉艾特虽然增速不高，但颇为稳健。

最后，简单说说公司的环保业务。

公司认为，随着海南、广东省、河南省等地区陆续推出禁塑政策，纸塑替代塑料的未来空间巨大，因此积极在环保业务上布局。

根据调研信息，公司的环保产品主要是纸塑快餐盒，国内目前在宜宾和海南两地建厂，其中宜宾项目预计今年上半年投产，而海南工厂预计全部达产的收入规模能达到6-7亿元。

此外，公司在越南的纸塑工厂已经开始做餐包订单，未来一年的订单都已经排满了。

但是具体创收多少，风云君仍未查到相关数据。

（四）募资及回购情况

根据市值风云“吾股大数据”系统显示，裕同科技上市以来累计分红9.2亿，超过79.6%上市公司，横向对比处于A股的较高水平。

另外，在现金分红达9.2亿的同时，公司还在2018年10月发布回购预案，拟以不超过60元/股的条件下回购金额在5000万-2亿元的股份数。

2020年6月，公司宣布回购完成，累计回购425.36万股，成交总额为1.04亿元。

一般而言，我们视分红和回购均为公司提高股东回报的重要手段，因此公司实际上通过两种方式回馈股东达10.24亿元。

此外，裕同科技通过IPO共募资14.7亿，用于以下项目：

根据2020年半年报显示，产能扩建项目的（1）、（4）已经达到预期效益。

2018年8月，公司宣布，把原定于用于项目（2）的1.45亿元用于建设成都裕同，仅保留约4300万于苏州昆迅。目前，成都裕同也已经达到预期效益。

除了股权募资，公司在2019年3月还发布可转债预案，募资14亿元用于以下项目：

截止2020年三季报，越南和印尼项目的投资进度均接近7成，而宜宾的环保纸塑项目进展明显较慢，投资进度仅为14.56%。

换而言之，从2017年初至今，裕同科技已经通过股权和可转债累计募资了28.7亿元。

（五）股东及董监高增减持情况

值得一提的是，裕同科技的控股股东及董监高对公司的前景相当看好，自2018年以来不断增持，2018年2月至2019年5月，8位董监高合计增持了3841.13万元，金额不算大。

下图为裕同科技的周线图：

随后，实控人吴兰兰在2020年2月初的股价高位精准减持2%股权，套现了4.58亿元。

2021年1月26日，控股股东的一致行动人刘波通过大宗交易套现1.95%股权，套现金额约为5.6亿元。

两位股东套现时机把握之精准，让众多炒股“高手”羡慕妒忌恨。

二、外包装龙头合兴包装

合兴包装在2008年5月上市，实控人是许晓光家族，通过新疆兴汇聚和宏立投资合计持有公司42.14%股权。

主要产品是中高档瓦楞纸箱，主要用于物流领域的外包装，与裕同科技生产的内包装（即精品盒、说明书）不同。

下游客户同样广泛，主要客户包括家电领域的美的、格力和海尔等，饮料行业的青岛、百威英博、伊利等，物流领域的菜鸟，还有快消的联合利华、宝洁等等。

根据市值风云“吾股大数据”系统显示，2018年的评分和排名最高，为82.1分和668名，2017年和2019年的评分和排名很接近，表明2019年财报质量出现一定程度的下滑。

（一）超6成收入来自纸箱

合兴包装的营收在纸包装行业中规模最大，是外包装的龙头。

营收从2013年的24.42亿上升至2019年的110.97亿，复合增速达28.7%。

2020年Q3创收80.71亿，同比小幅下跌2.18%。

同期扣非净利润从8546.26万上升至2.17亿，复合增速为16.13%，低于营收增速。2020年Q3为1.74亿，同比小幅下滑1.59%。

从营收分类看，超6成的收入来自纸箱，纸板和原材料的营收占比基本在10%以上。

进一步分析，合兴包装的收入在2016年至2018年犹如坐上火箭，从2015年的28.52亿飙升至2018年的121.66亿，复合增速高达62.18%，极大地拉高了整体营收增速。

营收为何在这三年出现飙升呢？原因主要有两个。

（二）PSCP供应链云平台

2016年，合兴包装设立包装产业供应链云平台（以下简称“PSCP”）。

PSCP以互联网为技术基础，通过供应链管理为包装企业和客户提供订单管理、物流管理、资金管理的资源整合及共享平台。

实质上，PSCP就是利用合兴的影响力，整合上下游供给与需求信息，让各地包材供应商在PSCP平台发布产能信息。

客户能够找到最合适的供应商资源，同行能够精准对接客户，增加自己的客户群。

PSCP平台相当于一个聚合各方需求的中介，因此它的盈利模式是撮合订单贸易差价，原材料贸易差价和服务管理费，简单来说，贸易量越大，公司收入越大。

PSCP平台发展迅速，来自PSCP的收入从2017年的11.36亿元上升至2019年的34.03亿，同期营收占比从17.97%上升至30.67%。

但，这种商业模式注定了极低的毛利率。PSCP平台的毛利率仅不到5%，远低于传统业务的16%附近，只有在未来提供更多增值服务才有可能提高毛利率。

（三）收购美国巨头的亚太资产

营收暴增的另一重要原因是一次大手笔的收购案。

2016年3月15日，合兴包装宣布，参股18%的厦门架桥合兴股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“架桥合兴”）与国际纸业等5个交易对方签署了《股权转让协议》，收购合众创亚包装服务（亚洲）有限公司（以下简称“合众亚洲”），价格为6.25亿元人民币，同时承诺帮其偿还3亿元贷款。

合众亚洲是国际纸业在中国与东南亚的瓦楞包装箱业务，拥有18家瓦楞纸箱生产基地，分别位于上海、天津、沈阳、泰国、马来西亚等地。

而国际纸业是目前全球最大的纸业和森林制品公司，其业务遍及全世界，是全球500强企业之一。

2018年3月27日，合兴包装拟发行可转债募资6亿，全部用于收购合众亚洲，使其全部装入上市公司，后者用资产基础法估值为10.44亿元，确定转让价格为7.18亿。

合众亚洲2017年的合并净资产为7.64亿，也就是说公司是用跌破净资产的价格收购合众亚洲。

风云君不禁好奇，看多了用收益法强行吹高资产估值的，还是第一次看见有公司不仅用资产基础法估值，还进一步调低转让价格的，有点不太习惯。

为什么会调低价格？我们可以从合众亚洲披露的报表来找答案。

下表是风云君认为合众亚洲的报表里比较值得重视的数据：

我们可以从上述数据中得到以下信息：

1、应收账款分别为4.01亿和5.33亿元，占流动资产超一半，同期存货均超2.4亿，现金很少，也就是说合众亚洲的流动资产是应收账款和存货组成的也不为过；

2、由于架桥合兴已经把合众亚洲的贷款都还了，合众亚洲的负债端非常健康。但净资产构成很差，未分配利润分别为-3.22亿和-3.86亿，全靠股本10.39亿元支撑，这表明这些工厂的过往效益都非常差，常年亏损。

3、架桥合兴接管这些工厂后，2016年和2017年的营收分别为16.63亿和21.72亿，同比增长30.61%；归母净利润分别为0.16亿和0.63亿，成功实现盈利。

4、进一步计算，同期毛利率为16%和16.57%，表现正常，但净利率只有0.96%和2.9%，明显低于合兴包装的净利率水平。

综上所述，合众亚洲在合兴包装的治理下已经小有成效，但积重难返，仍需长时间的改革。

随后，未等到可转债发行获通过，合兴包装就已经掏了钱，在6月6日宣布完成合众亚洲的过户，并且在6月7日宣布把合众柔佛、合众吉隆坡等4家公司的全部股权收入囊中。当年合兴包装的长期借款增加了2.45亿元，就是为了这次收购案。

紧接着，在9月12日撤回可转债申请，并在29日重新发一份预案，募集金额调低至5.96亿元。

不过，募投项目就从收购合众亚洲转变成其他两个项目，随后在2019年5月14日才获通过。

（四）募资分红情况

根据市值风云“吾股大数据”系统显示，公司上市13年分红12次，累计分红5亿，超过近七成公司。但上市13年才分红5亿，明显不如裕同科技上市5年就分红9.2亿来的香。

此外，公司累计股权募资达16亿，分别是IPO首发募集的2.54亿和2010年、2015年和2017年三次股票增发，共13.46亿元，分别用于以下项目：

募投项目反映公司能坚守主业，一直在全国各地布局开厂。

不过，值得一提的是，2016年4月，距离2015年4月，即第二次定增获核准仅过了一年，公司就终止了武汉华艺柔印包装一体化预印项目的实施，并把剩余资金永久补充流动资金。

仅实施一年就宣布终止似乎表明公司前期并未考虑好开拓哪些市场，先把项目报上去，拿到钱再说。

三、财务数据比较

介绍完两家公司的基本情况，我们引入美盈森和劲嘉股份两家公司作为参照组，分析裕同科技和合兴包装两家公司的财务情况。

美盈森（请在市值风云APP搜索相关研报）算是风云君的老朋友，最近几年连续蹭上了人造肉、大麻和区块链等概念，但从营收构成看，公司绝大部分收入来源始终来自纸包装业务，且收入规模在行业内不算低。

而劲嘉股份作为烟标行业的龙头，对我们了解纸包装行业的总体财务情况有较大帮助。

（一）成长性分析

1、营业收入比较

合兴包装的营收复合增速为28.7%，略高于裕同科技的23.83%，且高于美盈森的19.06%和劲嘉股份的7.12%。

2016年以前，合兴包装的收入低于裕同科技，但由于新设立的PSCP平台发展迅速，2017年成功反超裕同科技。

而裕同科技的表现更为稳健，每年均能实现增长，从收入规模和增速综合看，表现在4家公司中最好。

劲嘉股份的表现相对最差，美盈森的收入本来远低于劲嘉股份，随后增长较快，与劲嘉股份的收入规模逐渐接近，两家公司2019年的收入分别为33.92亿和39.89亿，差距已经不大。

这反映了烟标行业的增速其实远低于纸包装行业整体增速，正在错过发展的黄金期。

2、扣非净利润比较

和营收的情况截然相反，营收规模最大的合兴包装的扣非净利润是最少的，2011年至2013年均不足1亿，直至2018年才突破2亿，复合增速仅16.13%，低于其营收增速24.53%。

而营收最低的美盈森的扣非净利润在2017年就突破3亿，复合增速为19.77%，规模和增速均好于合兴包装。

虽然劲嘉股份的营收被合兴包装和裕同科技超越，但扣非净利润表现较好，2015年以前是4家公司最高的，目前与第一名裕同科技的差距也不远，但增速同样是最低的，仅10.86%。

裕同科技的表现最好，复合增速达24.39%，且2019年扣非净利润达9.67亿，离10亿元大关非常接近。

因此，从成长性角度分析，裕同科技的表现最好，营收和扣非净利润增速同步提高，反观合兴包装的营收规模更大，但处于增收不增利的状态。

如果从盈利能力分析，合兴包装的劣势就更为明显了。

（二）盈利能力分析

1、毛利率比较

劲嘉股份虽然业绩增速较慢，但是毛利率相对最高，2014年至今均在40%以上，且表现相当稳定。

这在一定程度上反映烟标行业的特点，即增速慢，但相当赚钱，背靠财大气粗的烟草企业好乘凉。

裕同科技和美盈森同为内包装公司，毛利率水平很接近，在27-35%的区间浮动。

外包装行业的代表合兴包装的毛利率最低，2014年以后呈下跌趋势，2019年仅为13.03%。

前文分析过，2019年传统业务的毛利率大约是16.75%，即PSCP业务拉低了整体毛利率3.72个百分点。

2、净利率比较

净利率情况与毛利率相似，劲嘉股份一枝独秀，常年稳定在20%以上的水平，盈利能力非常稳定。

裕同科技自2016年以后出现小幅下滑，2019年仅为10.84%，低于美盈森的15.64%。

合兴包装的表现最差，2017年至2019年的净利率仅能维持在2%附近，盈利能力与劲嘉股份相差十倍。

3、期间费用率情况

期间费用率主要考察公司管控成本的能力，影响公司的创收效率。

纸包装行业的上游是各大纸业巨头，下游是各消费领域的巨头，议价能力均较高。纸包装行业集中度很低，企业只能受夹板气，因此毛利率水平受原材料成本高企，下游厂商降低成本的策略所钳制，往往很难提升，但期间费用率是公司能控制的，也必须在这上面多花功夫。

合兴包装对成本的管控能力较高，期间费用率从2013年的15.16%下滑至2019年的9.97%，但仅勉强做到净利率为正数。

裕同科技和美盈森的期间费用率在2019年双双上升至17%以上，随着业务量的扩大，期间费用的增速明显高于营收，表明其管控成本能力下滑。

此外，两家公司的销售费用率近年来均下降至4%-5%之间，具体研究其科目可发现职工薪酬和运输相关费用是销售费用的大头。

以2019年为例，裕同科技和合兴包装的运输费用达1.74亿和1.56亿，占比达36.83%和32.06%，长期在30%以上。

这也是为什么包装行业有运输半径的限制，各公司一般需要在客户工厂附近建设生产线，否则运输费用可能将完全侵蚀掉净利润。

（三）营运能力分析

营运能力主要考察应收账款和固定资产周转率。

1、应收账款周转率差距较大

下图是裕同科技和合兴包装2020年三季度的各类资产占比。

（裕同科技三季度资产状况）

（合兴包装三季度资产状况）

裕同科技的资产占比前三名是应收票据及应收账款（28.28%）、固定资产（26.78%）和货币资金（15.54%），合计占比达70.6%。

合兴包装的前三名为应收票据及应收账款（38.15%）、固定资产（17.71%）和存货（16.95%），合计达72.81%。

议价能力低的另一个特征就显现出来了，应收账款占公司的资产比例较高，这两家公司的应收账款占比占流动资产超一半。

随着公司营收规模扩大，裕同科技的应收账款从2011年的6.99亿飙升至2019年的40.69亿，复合增速达24.63%，略高于营收复合增速。

同期合兴包装的应收账款从4.33亿上升至2019年的25.3亿，复合增速为24.69%。

结合营收情况可发现，裕同科技的赊账比例居高不下，常年在40%以上，而合兴包装曾连续两年突破40%，2019年下跌至30%附近，表现更优。

（注：合兴包装的营业收入特制其传统业务，不包含PSCP业务）

两家公司超97%应收账款的账龄是1年以内，1年以后的绝对数额和占比均较小。

裕同科技的应收账款周转率相对最低，2016年后连续多年在2.5次以下，2019年为2.41次，表明公司的回款能力有待加强。

合兴包装在2016年至2018年表现相对最好，但2019年出现下滑至4.21次，被劲嘉股份超越，后者自2016年以来周转率快速提升至4.99次。

2、固定资产周转率反向变动

两家公司的固定资产绝大部分为机械设备。

合兴包装的固定资产周转率原本低于裕同科技，自2017年起开展PSCP业务后，传统业务也受益于平台整合而出现营收大涨，因此固定资产周转率明显上升至2019年的6.06次。

裕同科技自2014年起逐年下滑至2019年的2.88次，仅小幅高于美盈森和劲嘉股份。

劲嘉股份的表现最为稳定，近几年基本围绕着2.2次上下浮动。

（注：计算合兴包装的周转率时已剔除PSCP业务收入的影响）

（四）偿债能力分析

偿债能力主要考察资产负债率和速动比率。

1、资产负债率高于同行

合兴包装的资产负债率基本维持在较高水平，2016年曾高达62.49%，2020年Q3回调至52.54%。

裕同科技相对较低，2016年曾跌至42.61%，但随后逐步回升，2020年Q3为51.16%，总体上与合兴包装较为接近。

美盈森和劲嘉股份的资产负债率相对较低，但最近美盈森的资产负债率有小幅上升趋势，2020年Q3已突破30%，为32.92%。

2、速动比率接近

2017年以前，美盈森的速动比率表现相对最好，但最近三年快速下滑，目前已经跌至第三，2020年Q3仅为1.23。

合兴包装基本围绕着1上下波动，偿债能力尚可，在4家公司中基本处于最差水平。

裕同科技自2016年以来逐步下滑至2020年Q3的1.33，偿债能力比美盈森和合兴包装稍强。

结语

通过引入美盈森和劲嘉股份作对照组，裕同科技和合兴包装在行业内表现已非常清晰。

裕同科技的营收和扣非净利润增速相对最快，盈利能力也中规中矩，但营运能力尤其是应收账款周转率呈下滑状态，表明公司的发展在一定程度上依靠牺牲了回款能力，发展策略相对激进。

合兴包装在开展PSCP业务后营收增速很快，但传统业务和PSCP业务的盈利能力都比较差，净利率仅维持勉强为正数，而营运能力表现相对好于裕同科技。

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