再吹一次协鑫科技（shturl.c）：同价不同天，周期底部反转叠加第二曲线，当前底部具备中长期配置价值

当前股价：0.70港元

目标价：1.45港元

上涨空间：107%

核心结论

当前公司股价回落至2024年历史底部0.67港元附近，但两轮同等股价对应完全不同基本面：2024年全行业深度亏损、供给无约束、无第二增长曲线，市场预期持续失血；2026年行业供给扩张政策封顶、公司单季实现盈利、颗粒硅成本壁垒稳固，同步布局硅碳负极、磷酸铁锂、钙钛矿三大新材料第二曲线，周期底部拐点确认，估值处于历史极低分位，具备中长期布局机会。

一、周期复盘：上一轮硅料超级周期，商品与股价走势完全背离

1.1 硅料价格完整周期复盘（2020底部—2022年价格顶点）

2020年行业深度亏损，单晶致密料现货底部5.84万元/吨；下游光伏装机持续高增、N型技术迭代带来硅料品质需求升级，叠加短期产能投放滞后，硅料价格持续上行。

2022年8月末硅料现货触及历史峰值30.6万元/吨，周期最大涨幅约424%。

关键特征：现货价格滞后股价见顶，商品价格反映当期供需，股价提前交易景气拐点预期。

1.2 协鑫科技股价周期表现（2020底部—2022年7月股价高点）

2020年行业亏损期，公司股价底部0.2港元；伴随硅料涨价、业绩由亏转盈、估值持续抬升，2022年7月上旬触及历史高点3.99港元，区间最大涨幅近19倍。

核心背离：股价7月提前见顶，硅料价格8月底才见顶，形成典型“价格新高、股价走弱”的周期顶部背离结构。资金提前预判产能集中释放、供需格局逆转，先行兑现景气收益。

1.3 下行周期复盘（2022高点—2024年底部0.67港元）

1. 供给端：大量硅料新产能无序投产，行业产能严重过剩；

2. 价格端：硅料自30.6万/吨断崖下跌，2024年最低跌至4.3万/吨，最大跌幅86%；

3. 公司基本面：2024年全年归母巨亏47.5亿元，单季度持续亏损，现金流承压，无新增成长业务，市场预期行业长期内卷、企业持续失血，股价杀至0.67港元历史极端底部。

二、同价不同基本面：2024年0.67港元vs当前0.70港元核心差异

2.1 2024年底部：全维度悲观，无任何反转逻辑

1. 行业供给无约束：多晶硅新增产能持续放开，未来2-3年供给过剩格局无法逆转；

2. 盈利持续恶化：颗粒硅现金成本接近市场售价，全年无盈利季度，资产减值、存货减值风险持续释放；

3. 业务单一化：公司完全绑定硅料单一周期，无锂电新材料、钙钛矿等第二曲线对冲周期波动；

4. 政策无支撑：行业无序扩产缺乏管控，低价倾销常态化，行业盈利中枢长期归零；

5. 市场定价逻辑：交易“持续大额亏损、净资产持续缩水”的极端悲观预期，属于流动性恐慌底。

2.2 2026年当前股价区间：周期拐点确认，成长曲线打开

（1）行业供给侧政策彻底收紧，产能扩张见顶

国内明确不再新增多晶硅产能批复，行业无序扩产周期终结，存量产能逐步进入市场化出清阶段，长期供给压力大幅缓解，硅料价格具备底部支撑。

（2）公司盈利端持续修复，率先实现季度扭亏

- 2024年全年亏损47.5亿元；2025年亏损收窄至28.68亿元，减亏幅度39.6%；

- 2025Q3硅料业务单季度扣非盈利9.6亿元，为行业最早实现季度盈利的硅料龙头；

- 2026Q1市场一致预期公司整体归母净利润转正，经营现金流持续修复，减值风险充分出清。

（3）颗粒硅技术壁垒巩固，成本与溢价双重优势

公司FBR颗粒硅现金成本降至24元/kg，较传统棒状硅低9元/kg；2025年末颗粒硅市占率25.7%，N型高端料占比95%，N型迭代带动颗粒硅持续获得产品溢价，成本护城河穿越周期。

（4）三大第二增长曲线落地，摆脱单一光伏周期约束

1. 硅碳负极：依托自有硅烷气配套，中试线完成投产，2026年批量供给动力电池厂商，适配高能量密度新能源车赛道；

2. 磷酸铁锂：自研低成本铁红法工艺，2026年逐步放量，切入储能、动力锂电赛道；

3. 钙钛矿叠层电池：太空光伏项目完成验证，远期具备独立资本化预期，打开长期成长天花板。

（5）财务安全垫显著增厚

当前资产负债率仅37%，现金储备充足，净资产持续缩水风险解除，抗周期韧性大幅提升。

2.3 当前股价下跌仅为短期景气分歧，非长期悲观

本次股价回落至0.7港元附近，核心压制因素仅为光伏上半年装机淡季、硅料价格阶段性偏弱，市场短期博弈盈利修复节奏放缓；与2024年“看不到任何反转希望”的绝望底部存在本质区别，属于周期反转后的分歧底部。

三、行业供需中长期展望：底部确立，盈利中枢稳步上行

1. 供给端：新增产能审批收紧，高成本老旧产能持续停产检修，行业有效供给收缩；颗粒硅低成本产能持续抢占市场份额，行业成本曲线持续优化；

2. 需求端：全球光伏装机维持250-270GW中枢稳定增长，N型电池渗透率持续提升，高品质颗粒硅需求持续扩容；

3. 价格中枢：行业告别深度亏损区间，硅料价格中枢逐步上移至覆盖主流企业现金成本，行业整体进入盈利修复通道。

四、公司核心竞争力复盘

1. 技术壁垒：全球唯一大规模量产颗粒硅企业，连续化生产工艺具备显著电力、人工成本优势，低碳属性适配未来产业链政策导向；

2. 成本优势：全行业成本曲线最左侧企业，下行周期抗亏损能力更强，上行周期盈利弹性更大；

3. 成长优势：行业内少数同步布局光伏+锂电新材料双赛道企业，硅碳、磷酸铁锂打开跨周期成长空间，平滑硅料周期波动；

4. 一体化配套：自有硅烷气上游配套，降低原材料波动冲击，稳定颗粒硅生产成本。

五、盈利预测与估值分析

5.1 盈利核心假设

1. 2026年硅料均价中枢稳步抬升，公司颗粒硅开工率维持高位，全年实现归母净利润12-16亿元；

2. 2027年行业供需进一步改善，叠加硅碳、磷酸铁锂小幅贡献利润，归母净利润中枢28-35亿元；

3. 2028年新材料业务放量，周期景气上行，归母净利润中枢45-55亿元。

5.2 估值对比

1. 历史估值：当前PB仅0.68倍，处于上市以来5%分位以下，显著低于历史中枢；

2. 周期对标：对比通威、大全等同业硅料企业，协鑫具备颗粒硅技术溢价+新材料成长估值，当前估值折价明显；

3. 目标估值测算：给予2027年业绩25倍PE合理周期估值，对应合理市值700-875亿港元，对应目标价1.45港元，上涨空间107%。

六、核心风险提示

1. 短期光伏装机不及预期，硅料价格持续低位震荡，全年盈利修复低于预期；

2. 硅碳负极、磷酸铁锂量产爬坡进度缓慢，第二曲线短期无法贡献显著利润；

3. 海外低成本硅料产能投放，削弱国内颗粒硅长期溢价；

4. 港股市场流动性持续偏弱，估值修复节奏拉长，底部震荡时间超预期；

5. 行业价格自律执行不及预期，低价倾销再度出现，压制行业盈利中枢。

公司当前股价回到2024年极端底部区间，但基本面已发生根本性反转：硅料周期底部确认、单季盈利兑现、颗粒硅成本壁垒稳固，同时布局锂电新材料、钙钛矿三大第二增长曲线，彻底摆脱单一周期束缚。