导读：过去几年，伴随着投资者结构出现的变化，价值投资重新开始被越来越多人认同。特别是经历了前几年题材股的一地鸡毛，大家终于明白投资不应该是追求一年三倍，而是三年一倍，但净值持续创新高的方法。

关于价值投资，最早由华尔街教父格雷厄姆提出。他的《证券分析》也是能够穿越百年的经典。每一次拿出了阅读，都有新的收获。我自己本人，也从这本书中重新理解了“价值投资”这四个字怎么写。

这一次特别特别荣幸，受到湛庐出版社的邀请，将我自己对《证券分析》的一些粗浅理解，做成了一节音频课。所有购买最新版《证券分析》的朋友，也都能在书后面的二维码上，听到我对这本书的解读。

今天，我将自己的《证券分析》一书一课里面部分内容拿出来，和大家分享。希望在价值投资的新时代，帮助大家在投资上做减法。我们一直相信：方向比速度重要。掌握正确的方向，才是投资的“捷径”！

阅读之前，请先思考：

第一，什么是价值投资？投资和投机的区别是什么？

第二，价值投资明明很简单，为什么绝大多数人做不到？

第三，价值投资为什么在中国是有效的？

一、投资和投机的区别是什么？

在中国，我听人讲过一个笑话，说投资是普通话，投机是广东话。当然是开玩笑的。但这里面其实说明出一个问题，大量的市场参与者并没有分清楚什么是投资，什么是投机。

在1934年，格雷厄姆对于投资和投机，就有非常严格的定义和区分。

第一，投资是从一种债券的角度出发，投资者持有一家公司的股票，而且没有明确的到期时间或者期限。所以，如果从这个角度出发，投资者是不会去买一个基本面不好的公司，因为你拥有的是这家公司的所有权。

而投机的出发点不同，投机的出发点会从纯粹的股票上下波动角度出发，甚至把这个股票看作是一个“筹码”，希望赚取的是中间的价差。 

第二，投资就是拿你自己的钱去买，并且长期持有。而投机，很多人是用保证金去购买，而且快速转手。简单来说，投资只用自己的钱，而投机会加杠杆。巴菲特一直强调，永远不要加杠杆。背后的意思就是，不要去做投机。

第三，是持有周期的区别。前面我们也说了，投资是长期持有，享受公司长期增长赚的钱。投机就是快进快出，低买高卖，不断地做交易。投资是赚取收益，投机是获取利润，这是根本性的区别。 

第四，投资和投机对于安全边际的理解不同。既然格雷厄姆把投资看做持有公司权益的一部分，所以格雷厄姆并不认为股价的波动是风险。对于投资者来说，最大的风险并不是价格波动，而是企业基本面的恶化。 

这一点，我们从巴菲特的投资方法中也能看到。无论市场如何波动，巴菲特并不会去做所谓的“高抛低吸”。他的重点，是去关注企业的内在价值，也就是一个企业长期的盈利能力。 

二、企业的内在价值 

内在价值这个概念，是由格雷厄姆最早提出的，也是价值投资者的遵循的一条关键的准绳。内在价值就是看一个企业真正值多少钱，这个价格并不是每天收盘的价格。有时候内在价值低于交易价格，有时候内在价值高于交易价格。 

关于这一点，也有个比较形象的案例。

格雷厄姆的一位“门徒”：橡树资本创始人霍德华.马克斯，用了一个钟摆的例子来形容这个现象。股票的内在价值如同一个钟摆的中间，股票的交易价格不断围绕钟摆的中枢来回摆动。往往从一个极端到另一个极端，但很少在中间做停留。所以，投资者更应该关注的是股票价值的长期变化。但是，因为市场的波动是一个常态，很难在一个真正的内在价值做停留。所以，它会阶段性高估，或者阶段性的低估，这就是投资中的周期。 

三、影响股票价格的核心因素 

格雷厄姆对于股票价格长期和短期变化，有一个最经典的比喻：股票市场短期是投票器，长期是称重器。这背后体现出来，对于股票短期和长期的价格影响都是不一样的。 

从投票器的角度来看，每一天的证券收盘价格，都是由无数个体交易出来的，所以每一个人都在为其买入卖出的股票进行投票。这些投票一部分来自理性，另一部分来自感性。 

投机者和投资者都会做研究，区别在于，投机者在研究投票器，关注的是短期的方向，而投资者在研究称重器，关注长期的价值。

具体来说，格雷厄姆认为有三个影响股票价格的核心因素。 

第一是市场因素，市场因素里面又包含了技术指标、人为对股价的操控以及参与者心理变化。

第二是价格因素，这里面包含了一个公司的管理层和声誉、公司的未来竞争力和发展前景、以及公司产品的价格、销量和成本等变化。

第三个是内在价值因素，这一部分包含了公司盈利、分红、商业模式以及资产价值等。 

对于研究投票器的投机者来说，他们希望了解人心短期的变化以及公司基本面短期的变化。而投资者看重的是公司内在价值和未来价值因素。他们希望了解公司到底值多少钱，以及未来的发展前景。 

为什么要投资而不要投机呢？格雷厄姆认为有三个重要的原因： 

第一，交易机制上的不利。投机往往伴随着大量的交易，巨大的交易佣金会吞噬你的利润。同时，“买卖价差”的先天趋势，也就是平均损失会超过你的平均利润。 

第二，内在价值发生变化所带来的风险是最大的。 

第三，影响投机的未知因素非常多，长期来看一个人无法掌握所有的未知因素，导致这些未知因素会互相抵消。 

所以我们会发现，如果我们观察周围的投资者，会发现一个有趣的现象：投机者会比投资者更累，看上去甚至更加“勤奋”。影响每一个短期波动的随机因素很多，从宏观经济数据、信贷数据、到特朗普的发言、再到大机构的建仓减仓等等。过多的随机因素，会降低你投资的成功率。 

更重要的是，很多人就算知道这些信息，也无法判断市场参与者对于这些信息的反应。对于这个问题，著名的经济学家凯恩斯说过：影响股票价格的并不是宏观经济数据，而是参与者对于宏观经济数据的反应，这些反应是不确定的，即使像我，都未必能做好投资。 

所以我们看到，在投资最初凯恩斯也是一个“投机者”，通过自己对于经济数据的预测来做差价。最后的结果非常糟糕，凯恩斯马上理解了投资的本质，转向了价值投资的方法，从而在职业生涯后期建立了辉煌的投资业绩。 

而投资者往往更加从容淡定。他们只需要认真研究一个公司的内在价值，对于公司的发展前景做持续跟踪。当影响一个人决策的因素减少之后，投资成功的概率就能得到提升。 

所以，格雷厄姆穿透时空的投资建议是：做一个研究企业称重器的投资者，而不要去做一个研究市场投票器的投机者。 

四、价值投资为什么能在中国有效？

中国股票市场是在这本书出版后的50年才会成立，当时格雷厄姆肯定不知道中国股票市场会发展成什么样子，他也一定不知道几十年以后，中国会成为全球第二大经济体。但是，格雷厄姆知道，无论在哪个年代、哪个国家，《证券分析》都会在大部分时间，帮助投资者获得良好的收益。

那么，为什么价值投资能长期有效？为什么价值投资在这本书里都写到了，绝大多数人还是做不到？这个问题其实也很简单，就是时间周期。 

市场上大部分参与者最关注的还是市场趋势，股价短期催化剂的变化。真正的价值投资者永远是少数，大多数人是价值趋势投资者。甚至专业的机构投资者，面临考核周期的压力，也会从事短期投资。 

当然，人性的贪婪永远不会改变。资本市场总是会上演周期性的疯狂。比如：20世纪80年代的日本股市泡沫，2000年的科网股泡沫，2007年的次贷泡沫，2015年的A股泡沫。甚至再往前看，连百年一遇的天才牛顿都在“南海泡沫”中亏损了2万英镑，相当于今天的4000万美元。所以牛顿感叹到，我能预测天体的运动，却无法预测人性的癫狂。 

于是，格雷厄姆最好的学生巴菲特笑着告诉我们：投资其实很简单，但是并不容易。很简单的是，你只要熟读格雷厄姆的价值投资方法，就能从股票市场里赚到钱。不容易的是，绝大多数人没有耐心，也无法克制内心的贪婪和恐惧。所以贝索斯曾经问过巴菲特，为什么你的方法公开后，还是没有人能像你如此成功？巴菲特笑着说，那么因为没有人愿意慢慢变富。 

当我们理解了价值投资有效性的原理，我们就会明白为什么价值投资的方法在中国一定会行之有效。事实上，从2008年至今，A股投资中最有效的就是价值因子。如果用一个简单的策略，做多低估值的股票，做空高估值的股票，这个策略的收益率会超过100%，而且很少会出现较大的向下波动。 

背后的逻辑也很简单：A股的投资者结构依然是散户为主，大部分散户希望把股票作为一个“筹码”进行交易，从而导致了较大幅度的定价错误。通过价值投资，能够长期稳定的在A股取得较高的收益。而且由于A股天然的高波动性，市场经常会出现大幅低估和大幅高估的状态，给价值投资者创造了天然的温床。他们很容易能以低于内在价值的价格，买入优秀的企业。 

从A股成立至今，我们发现A股市场上的优质公司往往很便宜，甚至比海外的对标公司估值更低。A股市场上估值最高的往往是质地很差的公司。这背后也是因为大量散户投资者，希望博取短期的快速收益，造成了波动性较大的公司，往往估值很高，而波动性较低的优质企业，往往估值很低。 

在A股，投机的道路上挤满了人，而投资的道路上一片空旷。这也是为什么A股价值投资的有效性，比海外更高。

最后，格雷厄姆也想再次提醒投资者：价值投资不仅仅是投资股票的方法，更是一种价值观。价值投资中最重要的函数是时间杠杆，时间越长，价值投资的威力就越大。在一个比较长的时间周期内，企业的交易价值一定会反映其内在价值，但是在一个较短的时间周期内，未必如此。

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