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注：本文只是对贝达药业的基本面分析，是对创新药企研究的知识储备，作者没有持有贝达药业，半年内也没有买入贝达药业的打算，不构成买卖依据。

我的习惯是，对于研发驱动型的公司，一定要看一下其高管的技术背景，至少有一个副总裁级别的高管具备很深的研发背景，我才觉得安心，而如果董事长和总裁自己就是技术专家，那就更完美了。

看了下贝达的高管，确实有很多技术专家，比如董事长丁列明先生，国家高层次人才计划专家、国家“重大新药创制”专项总体组专家、浙江省特级专家，享受国务院特殊津贴，美国阿肯色大学医学院病理科临床医学博士，美国病理执业医师。又比如资深副总裁兼首席科学家JIABINGWANG，美国威斯康星大学麦迪逊分校有机化学博士。曾就职于美国默克、英国阿斯利康，从事新药研发和管理20多年，领导了数十个新药项目，成功推进多个项目进入临床研究，是多个临床新药和临床候选新药的关键发明人，发表论文和获得发明专利168篇（件），在小分子靶向药物设计领域颇有建树。

可见，公司确实有很强的研发能力。

先看下贝达药业财务方面的表现，近几年毛利率在95%左右，19年最低，为93.23%，15年最高为16.95%，呈逐年下降的趋势，净利率也从37.55%下降到14.53%。

现金流非常优异，收现比都在1以上，经营现金流净额都远高于净利润，尤其19年，经营现金流净额为5.55亿，比净利润2.26亿的两倍还高。

有息负债在合理可控的范围内，20年一季报货币资金6.74亿，短期借款3.51亿，长期借款2.8亿，货币资金高于有息负债。

费用方面，19年销售费用率为36.23%，管理费用率为16.53%，研发投入达到6.75亿，占营业收入比例达43.41%，由于研发支出实在是太多了（国外一线新药研发企业研发支出占营收的比重一般也只在20%左右），所以只有3.26亿计入费用，一半左右的研发支出进行了资本化，其原因很简单，如果不这么处理的话，利润表就变成亏损了，会很难看。药品是一个比较独特的商品，即便质量再好，也要投入很大的资金去推广，尤其是对于还没有打出名气的小公司来说，前期研发支出和新药市场推广费用非常高，侵蚀掉了利润，也很正常。

其实，看到这里我就大致明白为什么市场给了这家公司这么高的估值，投入了这么多钱，那必定是研发管线非常丰富，不过我们先看下目前在售的主力品种是什么，这个是能否持续为公司提供现金流入的关键。

公司的股价是从19年开始触底上涨的，而19年的业绩基本上靠埃克替尼这款药贡献的，销售127.7万盒，同比增长21.88%，实现收入15.01亿，公司19年总收入也就是15.54亿，而且我看了，近几年的营收构成，都是埃克替尼这款药的收入占营收的比重超过96%，所以说过去贝达药业是靠埃克替尼一款药打天下毫不为过。

埃克替尼片（商品名称"凯美纳"）是公司自主研发的国家1.1类新药，2011年获批上市，是我国第一个拥有自主知识产权的小分子靶向抗癌药，累计销售突破70亿元。埃克替尼上市定价较同类进口药低25%-35%，后又两次降价，其第一个适应症是晚期非小细胞肺癌，而肺癌是中国发病率和死亡率第一的疾病。

这里简单科普下什么叫“靶向药”，我们都知道以前治疗癌症一般是通过“化疗”，也就是用化学药品去杀死癌细胞，但这些化学药物识别肿瘤细胞的方法非常简单粗暴，就是认为高速分裂生长的细胞=癌细胞，所以我们体内有些正常的高速生长的细胞（比如骨髓细胞、头发毛囊细胞等等）也会被化疗药物误伤，给患者带来极大的痛苦。

而靶向药物则具有更加准确的识别癌细胞的能力，然后定点杀灭，所以研发靶向药的第一步就是要找到靶点，也就是找到能识别癌细胞特征的方法（如通过基因检测的方法找到靶点）。肿瘤细胞的表面会有一些特异性的蛋白（正常细胞没有），靶向药就可以利用这些蛋白识别肿瘤细胞。

肺癌分为非小细胞癌和小细胞癌两大类型，其中非小细胞癌（NSCLC）占85%以上。EGFR（表皮生长因子受体）突变是非小细胞癌最常见的驱动基因。国内适用于一线的肺癌靶向药有：厄洛替尼、埃克替尼、阿法替尼、吉非替尼、奥希替尼。

2019年8月，公司的埃克替尼片被纳入医保乙类用药，带来了其快速增长，2020年一季报增速提高的更加明显，埃克替尼片一季度收入达6.34亿元，同比增长69.8%，公司一季度总收入达到6.47亿，同比增长72.63%，归母净利润1.31亿，同比增长152.36%，目前该药品在中国的市场份额仅次于阿斯利康的吉非替尼。不过该药物的专利期在2023年就要到期了。

虽然埃克替尼还有3年就到期，但公司的另一个新药盐酸恩沙替尼已于2018年12月递交了药品注册申请并被纳入优先审评，2019年12月，公司收到CDE《补充资料通知》，按照通知的要求，公司已经递交了药学研究补充资料，有望2020年获批。另外，还有11个品种进入了临床实验。

盐酸恩沙替尼也是一款肺癌靶向药，只不过是用另一种变性淋巴瘤激酶（ALK）作为抑制剂，全球范围有五个ALK-TKI药物上市。

但国内ALK-TKI上市较晚，克唑替尼于2013年最早在国内上市，是第一个被批准用于ALK阳性NSCLC小分子靶向药，直到2018年10月才纳入医保。阿来替尼疗效显著，2015年上市后销售额激增，2018销售额4.5亿美元。色瑞替尼由诺华研发，2017年5月被FDA批准用于一线ALK阳性非小肺癌患者，但色瑞替尼疗效相对较弱，且副作用较多，处在二线地位。

而国内市场，克唑替尼的销售还非常小，17年时在国立医院的销售额不超过1亿。所以贝达的盐酸恩沙替尼瞄准的是国内的一个空白市场。

至于其它品种，都还在临床研究阶段，离上市销售至少还有三年以上的时间，现在就不分析了。

结论就是，公司的财务状况优异，研发能力也确实很强，但目前的估值已经体现这一点了。

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