我们正在见证布雷顿森林体系III的诞生——一个以东方商品货币为中心的新的世界（货币）秩序，它可能会削弱欧洲美元体系，也会助长西方的通胀力量。

一场危机正在发生——商品危机。大宗商品是抵押品，抵押品就是货币，这场危机是关于外部资金对内部资金的吸引力不断上升。布雷顿森林体系II建立在内部资金的基础上，一周前七国集团夺取俄罗斯外汇储备时，它的基础崩溃了

线性利率的美丽悖论（你交易的东西和我写的东西）是，你需要用线性思维来寻找相对价值，但你必须用非线性思维来认识和度过制度转变。目前，我们看到资金市场正在发生制度转变（像往常一样，这种转变会过去），通胀动态和外汇储备管理做法也发生了巨大变化。

我们今天有两个信念。首先，6月FRA-OIS（衡量美元流动性紧张与否的指标）利差可能会扩大，至少达到50bp，这既是由于商品价格推动的资金溢价，也是市场对美联储加息的考量；其次，现在是做多航运运费的好时机。在目前的关头，它与 "地缘货币 "的动态相关。运费是 （商品交易行）和能够承担运输和储存次贷、制裁商品风险的主权国家的资产负债表的价格。

首先，资金价格。自乌克兰冲突开始以来，美元即期Libor、FRA-OIS和外汇掉期都出现了压力迹象。不多，但我们从资金交易台听到两件事：争夺现金，同时定期存单很难得到。通常情况下，外汇掉期市场的o/n点交易决定了其他曲线的交易方式（o/n空间的低溢价意味qixi的低溢价）。但现在不是正常时期。在危机中，就像2008年那样，每个人都以短期限贷款，O/N溢价的崩溃是以牺牲定期溢价为代价的--在危机中，定期融资溢价在O/N溢价压缩的背景下上升，而不是像通常那样下降。

谁在推动现金出价，也就是说，在这种贷款人不太愿意为较长期限的现金贷款的环境中，谁在推动定期融资溢价？商品世界，原因有三。首先，非俄罗斯商品更加昂贵，因为制裁导致的供应冲击基本上使俄罗斯商品 "下线"。如果你是一个（杠杆）商品交易商，你需要从银行借更多的钱来购买商品，以运输和出售它们。

第二，如果你做多非俄罗斯商品并做空相关期货，你很可能有需要融资的保证金追缴。大宗商品领域的任何人都在经历一场完美风暴，因为相关性突然飙升至1，这绝不是一件好事。但这正是西方制裁世界单一最大的商品生产国时发生的情况，它几乎出售所有的东西。在1973年欧佩克供应冲击50周年之际，我们看到的是类似的东西，但更糟糕的是--2022年的俄罗斯供应冲击，它不是由供应商而是由消费者驱动的。

第三，如果你做空俄罗斯商品并做多相关的期货，那么你很可能也有追加保证金的要求，也需要像上面那样获得资金。

地缘政治领域的侵略者正受到制裁的惩罚，而制裁导致的商品价格变动威胁到西方的金融稳定。有足够的抵押品作为保证金吗？是否有足够的信贷用于保证金？如果参与者失败，商品期货交易所会怎样？

我在广泛提供的《金融稳定报告》中没有看到这些话题，你呢？场外商品衍生品市场是房间里的大猩猩吗？今天的商品市场比1973年欧佩克供应危机时的金融化和杠杆化程度要高得多，而今天的俄罗斯供应危机要大得多，基础要广泛得多，关联性要强得多。这是更可怕的。

非俄罗斯商品价格越高，俄罗斯商品价格越低，FRA-OIS就会越宽，如果你想在信贷领域表达这一切，看看自我们上周五发布关于商品衍生品的调度以来，一些较大的商品交易商的CDS利差是多少。

接下来，让我们继续从运费和布雷顿森林体系III的角度来讨论。

本刊的普通读者知道佩里-梅尔林：我的 "凯恩斯 "和货币观点之父。正如佩里-梅尔林教给我的，货币有四个价格。

(1) 平价--这是不同类型货币的价格，这意味着现金、存款和货币基金份额应该总是以1:1进行交易。（资产负债表的两端是平价的）

(2) 利率--是未来货币的价格，指的是OIS和所有可能的货币市场部分中围绕OIS的利差。

(3) 汇率--外国货币的价格，即美元对其他货币。

(4) 价格水平--这是商品的价格（所有俄罗斯的，非俄罗斯的东西），以及通过商品，其他一切东西的价格。

回顾我们在周五的快讯中谈到目前正在发生的危机与1997年、1998年、2008年和2020年的危机之间的相似之处，以及我们从对这些危机的回顾中得出的结论。这些结论是，每一次危机都发生在资金和抵押品市场的交叉点上，在目前正在发生的危机中，商品是抵押品，更准确地说，俄罗斯商品就像次贷抵押品，所有其他东西都是优质的。现在，回到货币的四个价格，以及它们如何与这些主题联系起来。

(1)平价--这就是2008年货币基金跌破净值，资金市场因担心次级抵押贷款抵押物而冻结的东西。

(2) 利率--这就是2020年债券RV对冲基金交易崩溃时的情况，因为信贷额度的缩减将迫使机构卖出良好的抵押品降低杠杆。

(3) 汇率--这就是1997年抵押品（外汇储备）失踪，美元资金在亚洲突然停止的情况。

(4) 价格水平--这是在我们说话时正在发生的事情。到现在为止，大宗商品曾经以紧密的价差进行交易。所有商品都有一个全球市场，大型商品交易商进行套利，就像债券类RV对冲基金套利现金期货的基础。抵押贷款在2008年之前也是如此--公共或私人，优质或次优，它们都是按面值交易的，直到它们不存在。

商品不再是平价交易。有些俄罗斯商品的价格正在崩溃，有些非俄罗斯商品正在反弹--这种反弹是由于我们上面提到的2022年俄罗斯的供应冲击，这又是由现在和未来的制裁相关的污名所驱动的。

这是一个买家的罢工。不是卖家的罢工，让事情变得更加荒谬的是，今天的俄罗斯商品就像2008年的次贷CDO。相反，非俄罗斯商品就像2008年时的美国国库券。一个价格崩溃，另一个价格飙升，无论你站在哪一边，都会被追加保证金。商品基础 "正在飙升!

商品的相关性也在1，强调一下，这绝不是一件好事。

从1997年、2008年和2020年的危机中，我们还了解到每一次危机都是关于市场核心与外围的关系（1997年纽约大型银行拒绝在东南亚滚存美元资金；2008年以次贷抵押品向SIV、贝尔斯登和雷曼兄弟提供担保资金；2020年期间以良好抵押品向RV对冲基金提供担保资金）。

从这些危机中我们也了解到，总有人以某种方式必须提供支持--或者像佩里-梅尔林所说的那样，提供 "外部差价"（1997年国际货币基金组织在东南亚以华盛顿共识式的结构改革作为交换；2008年美联储以一系列设施支持影子银行系统以换取巴塞尔协议III；2020年3月美联储以QE和SRF支持RV基金，以换取 "我们还不知道什么，"但历史表明会有一个价格）。

这使我们回到了现在和航运运费。

如果我们是对的，如果这是一场 "商品危机"--即使在规模或严重程度上不是，但在主题上是2008年--谁会提供支持？

我们只看到一个实体：中国人民银行。

西方国家的中央银行无法填补 "商品基础 "的缺口，因为他们各自的主权国家是推动制裁的一方。他们将不得不处理 "商品基础 "的通胀影响，并试图通过加息来冷却它们，但他们将无法提供外部利差，也无法提供资产负债表来消除 "俄罗斯-非俄罗斯 "的利差。

大宗商品交易商也将无法提供。请记住，Glencore是从Marc Rich+Co的灰烬中崛起的，随着瑞士的制裁，总部设在瑞士的商品交易商将对套利价差三思而行。

但中国人民银行可以，因为它的银行是为一个能够按照自身经济节奏调整货币政策的央行。让事情变得更加复杂的是，中国可能正在深思熟虑地考虑其外汇储备中的内部货币债权的价值，现在七国集团抓住了俄罗斯的货币。

人民银行有两个 "地缘战略"="地缘金融 "的选择，卖掉国债，为清理俄罗斯次级商品的船舶租赁和填充提供资金。这将损害长期国债收益率，稳定商品基础，并让中国人民银行控制中国的通货膨胀，而西方将遭受商品短缺、经济衰退和更高的收益率。

这对长期国债收益率来说并不是好事。

中国人民银行的第二个选择是做自己版本的QE--印刷人民币来购买俄罗斯商品。如果是这样，这就是欧洲人民币市场的诞生，也是中国打破欧洲美元市场霸权的第一个真正步骤。这对西方国家来说也是通货膨胀，意味着对长期国债的需求减少。

这对长期国债收益率同样也不是好事。

做多航运运费的想法很简单：中国人民银行将支付租赁船只以装满俄罗斯商品的价格，理论上可以像俄罗斯商品价格的崩溃一样上涨：很多。租用船只就像在经销商那里租用资产负债表来为库存提供资金，如果中国在大陆没有足够的存储能力，它将把俄罗斯商品存储在漂浮在海上的船只上，占用的不是资产负债表（中国人民银行通过印钞票为这一切提供资金），而是航运能力，对于世界其他国家来说，这也将是通胀。

如果你相信西方可以制定制裁措施，使俄罗斯的痛苦最大化，同时使西方的金融稳定风险和价格稳定风险最小化。G-SIBs是金融稳定的代表，Glencore是价格稳定的代表。

在这种情况下，价格的不稳定（商品价格的飙升和崩溃）导致了金融的不稳定：保证金追缴可能会引发一些小型商品交易商，甚至是一些CCP--商品交易所的失败。

美联储和其他中央银行将能够提供流动性支持，但这些将是创可贴式的解决方案。这里的真正问题不是流动性本身。流动性只是一个更大问题的表现，即俄罗斯-非俄罗斯的商品基础，只有中国能够关闭这个基础。

你看到我所看到的了吗？

你是否像我一样看到西方的通货膨胀？

这场危机与我们在1971年尼克松总统将美元从黄金上拿下来之后所看到的任何东西都不一样--基于商品的货币时代已经结束。

当这场危机（和战争）结束时，美元应该更弱，反之，人民币更强，由一篮子商品支持。

从以金条为支撑的布雷顿森林体系时代，到以内部货币（具有不可对冲的违约风险的国债）为支撑的布雷顿森林体系II，到以外部货币（金条和其他商品）为支撑的布雷顿森林体系III。

这场战争结束后，"货币 "将不再是原来的样子了 而比特币（如果它那时还存在的话）可能会从这一切中受益。