前几天风云君写了一篇《“水电行业巡礼”之川投能源：投资收益打天下》，详细介绍了四川水电大佬川投能源，今天风云君来跟大家聊聊广西水电巨头、红水河上的水电之王——桂冠电力。

一、公司简介

桂冠电力（600236.SH)创立于1992年9月，是全国第一家以股份制形式筹集资金进行大中型水电站建设的企业。

2000年3月，桂冠电力股票在上海证券交易所上市。2017年，公司实现营收87.75亿元，净利润28.05亿元。

截至2018年9月底，控股股东大唐集团持有桂冠电力51.55%的股权，广西投资集团持股25.94%。公司目前股权结构如图1所示。

图1：公司股权结构图

桂冠电力主要经营发电业务，包括水电、火电、风电等，以水电为主，水电收入在主营中占绝对统治地位：截至2018年9月30日，公司装机容量1,183.81万千瓦（权益装机1,048.59万千瓦），其中水电1,022.66万千瓦、火电133万千瓦、风电28.15万千瓦。

公司在役水电装机占86.39%，水电资产主要位于广西境内红水河流域。

公司各电厂发电装机容量如下：

表1：公司各电厂发电装机容量

（数据来源：公司公告）

在公司众多水电站中，最重要的就是龙滩水电站。

龙滩水电站装机容量占红水河可开发容量的35～40%，是红水河梯级开发的骨干工程 、巨型电站和大型水库。

由于龙滩水电站是具有梯级调节能力的水电站，可以在一定程度上解决来水的不确定性。

龙滩水电站目前装机容量490万千瓦，安装7台700MW的水轮发电机组，年均发电量156.7亿kW•h，相应水库正常蓄水位378米，总库容162亿m3，防洪库容50亿m3。2007年5月第1台机组发电，2009年12月一期7台机组全部建成投产发电。

2015年，龙滩水电资产注入桂冠电力。

二、发电量构成

发电量构成基本可以代表公司发电收入类别在公司的主次地位。

截至2018年9月30日，公司按电源分类的发电量中，水力发电占公司当年发电量的94.31%，火力发电占4.55%，风力发电占1.14%。

公司按电源分类的发电量（2018年1-9月）构成如图1所示。

图2：（2018年1-9月）公司发电量构成

（数据来源：公司公告）

水电一直以来都是公司的重中之重。

截至2018年9月30日，公司直属及控股公司电厂(含本期收购聚源电力)累计完成发电量317.54亿千瓦时，同比增长16.14%(剔除聚源电力、去学水电，同比增长3.21%)。

其中：水电299.47亿千瓦时（龙滩112.85亿千瓦时），同比增长17.25%；火电14.45亿千瓦时，同比增长0.42%；风电3.62亿千瓦时，同比增长0.28%。

三、水电业务

（1）水电业务

公司以水电业务为主，截至2018年9月30日，水电装机容量为1,022.66万千瓦，占在役总装机容量的86.39%。公司2018年前三季度水电发电量为299.47亿千瓦时。

表2：水电收入占比

（数据来源：choice）

从水电营收情况看，水电业务收入呈现一定波动。

2015年因龙滩资产注入，当年水电业务的营收出现大幅度增长，但2016年红水河流域来水总体偏枯，水电业务营收下降，2017年同比又出现增长。

“靠天吃饭”对公司水电业务的业绩影响很大。

表3：2015年以来公司水电资产完成发电量情况

（数据来源：公司公告）

表4：2015年以来公司分省份分电源类型平均上网电价

（数据来源：公司公告）

表5:2015年公司分省份分电源类型发电设备利用小时数

（数据来源：公司公告）

从水电发电量看，2015以来，公司水电发电量与水电业务营收变化趋势一致，发电量各年间有起伏。

2018年前三季已完成水电发电量299.47亿千瓦时，同比增长了17.25%。等第四季度的发电量出来，对2018年度的营收基本就有预判了。

从水电上网电价看，2015年以来，公司水电上网电价持续走低。

其中，公司2015年至2017年在广西的上网电价分别为271.59元/兆瓦时、270.1元/兆瓦时、266.9元/兆瓦时。

从水电设备利用小时看，2015年以来，公司水电设备利用小时不高。

其中，公司2015年至2017年在广西的水电设备利用小时分别为4,295.00小时、3,613.00小时、3,801.00小时。

公司2016年年报披露水电有少量弃水，2017年年报披露水电发生一定弃水。

从水电业务盈利能力看，2015年龙滩公司并表后，水电业务毛利率有了较大的提升，2015年、2016年、2017年毛利率分别为66.66%、65.27%、63.49%。

虽然上网电价持续下降，但公司水电业务盈利水平仍保持在比较高的水平。

公司水电业务盈利能力较强，水电设备利用小时不足及上网电价下降都会影响公司水电业务营收的增长，但目前煤电燃料价格较高，上网电价较低形成水电业务的竞争优势。

目前，政策上优先清洁能源上网，从 2018 年二季度开始，广西实施水电与火（核）电发电权交易，引入市场化电量替代交易机制，这些在未来都有利于提高水电设备利用率。

（2）龙滩资产注入

2015年，公司以每股4.46元非公开发行约37.83亿股，作价168.72亿元收购龙滩公司100%股权。

本次交易对龙滩公司选取资产基础法评估结果作为最终结论，增值率212.44%。

龙滩公司2012年至2014年营业收入分别约为29亿元、20亿元、36亿元；净利润分别约为3亿元、-1.9亿元、13亿元。以2014 年12 月31 日为评估基准日，龙滩公司100%股权的经审计的总资产账面价值为248.10亿元，总负债账面价值为194.10亿元，净资产账面价值为54亿元。

这次资产注入在当时受到许多质疑，交易溢价确实也相当高。而目前来看，龙滩水电站成为了桂冠电力最重要的利润来源，红水河上躺着的“印钞机”。

从2015年注入至今，龙滩公司每年的业绩占桂冠电力业绩的比重不断提高。

表6：龙滩公司收入、利润占比情况

（数据来源：choice）

四、其他业务

公司另外还有火电及风电业务。

火电运营电站为合山公司，所属合山电站装机容量133万千瓦。

近年来国内火电竞争激烈，加上目前煤炭价格上涨，合山电厂持续亏损，火电业务成为公司的业绩负担。

截至2018年上半年，合山公司亏损1.52亿元，相较上年同期亏损额有所减少,但2018年上半年亏损金额也占到公司同期净利润的10.56%。

原料价格上涨，公司未来火电业务经营仍不容乐观，预计未来火电业务对公司业绩的侵蚀仍将持续。

表7：火电业务——大唐桂冠合山发电有限公司业绩情况

（数据来源：choice）

公司风电装机容量28.15万千瓦，本身装机容量基数很小，2018年前三季度也仅发电3.62亿千瓦时，在公司整体业绩的分析中可以忽略。

除了电力资产，公司同样持续亏损的百色银海铝业（广西百色银海铝业有限责任公司）已于2017年进行挂牌转让，算是清理掉了一个小肿瘤。

此外，公司还持有北部湾银行7.53%股权（2018年中报时北部湾银行净利润为7.94亿元）。

五、收入、利润与财务特征

1、发电量、营收及利润分析

图3：公司最近10年发电量情况

（数据来源：公司公告）

图4：公司最近10年营收、利润及同比增长情况

（数据来源：choice， 折线部分为同比增长率）

发电量方面，可以看到，发电量在2010年及2015年这两年出现了快速的增长，2010年主要是因为当年3月完成对岩滩公司的70%股权收购及火电发电量增加，2015年则是因为龙滩水电资产注入。

营收及净利润与发电量基本保持着一致的变化趋势，虽然总体趋势向上，但呈现一定的波动性。一般发电量增加了，当年营收及净利润也是增加的。

公司近10年营收、净利润及扣非归母净利润年均复合增长率分别为13.84%、44.41%、70.47%。随着营业收入的增长，净利润的增长幅度更大。

财管上有个经营杠杆的概念，就是由于固定经营成本的存在而导致息税前利润变动率大于业务量变动率的杠杆效应。

一个结论就是：水电公司的净利润的变动幅度一般要大于营收变动幅度，净利润增长（下降）幅度会比营收更大。

2、水电行业的财务特征

（1）杠杆效应

这里稍解释下水电的财务特征。

水电行业是重资产行业，主要资产是大坝、水轮机等固定资产，主要成本费用就是折旧，一般会占到营业成本的约六成，另外就是职工薪酬、贷款利息、库区基金与水资源费等，而还完贷款和利息、主要固定资产按直线法全部折完旧后，会有一个向上的拐点，净利润会有一个爆发，现金流也会更好。

所以经营杠杆效应会更明显。

可以看一个例子。下表为A股另一家水电上市公司华能水电营收及净利润对比情况。

华能水电2017年上市，水电装机容量在A股水电上市公司中排在第二位，因为华能水电利润表中投资收益、营业外收支等占比相对较小，对利润的影响不大，在它近几年的报表中可以明显地看到其近三年净利润变动幅度均快于营收变动幅度。

表8：华能水电营收、净利润对比

(数据来源：choice)

桂冠电力因为有火电业务（合山火电），所以看到营业成本中有燃料费用。

一般水电营业成本中是没有燃料费用的，期间费用中的明细主要就是财务费用，销售费用一般也很少。

关于水电企业的营业成本，这里找了桂冠电力2017年的营业成本明细，大家可以大致了解一下。

图5：2017年成本构成明细

（数据来源：公司公告）

2017年公司营业成本中折旧费用20.57亿元，占到营业成本的52.14%，考虑到当中还有火电业务的成本，如果单纯水电业务，公司折旧费用占营业成本的比例还要高一些。

（2）净利润、现金流、折旧与利息

下图为公司最近5年净利润、经营现金流净额、折旧（指营业成本的折旧费用）及利息（指利润表中财务费用，年报中重要在建工程项目利息资本化金额较小，这里忽略）情况。

图6：净利润、现金流、折旧与利息

（数据来源：公司公告）

水电行业的另一个特征，现金流非常好，由于占营业成本最大比例的折旧不需要付现，所以经营现金流净额远远高于净利润。

具体看公司最近几年的折旧及利息，公司的折旧费用很稳定，从2014年开始折旧稳定在约20亿元的金额，财务费用2016年、2017年分别为10.51亿元、9.86亿元，近两年也相对比较稳定，2017年比2016年减少了0.65亿元，有小幅下降。

六、政府补助之增值税优惠政策取消的影响

表9：最近三年一期营业外收入、其他收益及增值税即增即退情况

（数据来源：公司公告）

注：2017年开始与公司正常经营相关的政府补助（这里主要为收到的即征即退增值税）计入“其他收益”

从表9可以看到，公司近年来计入当期损益的政府补助大幅减小，2015年、2016年、2017年、2018年上半年公司收到的即征即退增值税金额分别为7.73亿元、2.56亿元、2.45亿元、370.17万元，主要是公司享受的增值税税收优惠政策发生变化，导致收到的增值税即征即退金额大幅减少。

据公司2018年中报，根据《财政部国家税务总局关于大型水电企业增值税政策的通知》（财税[2014]10号）的规定，龙滩公司和岩滩公司符合享受增值税优惠政策条件，对2013年1月1日至2015年12月31日，销售自产电力产品缴纳的增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策；对2016年1月1日至2017年12月31日，销售自产电力产品缴纳的增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。

2016-2017年增值税实际税负超过12%的部分享受即征即退，而2013-2015年税负率8%即可享受增值税即征即退，2016年收到的退税金额同比就减少了66.84%，减少了5.16亿元。

2018年开始该政策取消了，2018年上半年公司仅收到即征即退增值税370.17万元，这370.17万元应该主要是公司风电业务按增值税实行即征即退50%收到的补助金额。

根据财政部、国家税务总局发布的《关于调整增值税税率的通知》，自2018年5月1日起，企业发生增值税应税销售行为，原适用17%和11%税率的，税率分别调整为16%和10%。

我们以公司2017年数据测算，2017年公司收到增值税即征即退金额2.45亿元，占当年净利润（28.05亿元）的8.73%，水电企业运营期主要为折旧、人工等成本，几乎没有什么增值税进项税可抵扣，公司2017年87.75亿的营收对应下调1%增值税率将少缴8,775.10万元的增值税，2018年对利润总额的影响约减少1.57亿元（24,489.15万元-8,775.10万元）。

综合来看，目前增值税政策的变化对公司业绩会有一定的抵减作用，但公司2015-2017年的营收稳定在80-100亿元的区间，对公司的影响有限。

七、资产负债率

公司最近10年的资产负债率如图7所示。

图7：公司资产负债率

（数据来源：choice）

并表龙滩公司后，公司从2015年以来总体上资产负债率有一定的下降。资产负债率与公司分红有一定的关系。

一个极端的假设，公司每年盈利如若不分红全部用于还债，资产负债率将大大降低。当然实际情况是桂冠电力每年的分红率非常高。

与同行上市公司对比，公司资产负债率处于中等水平，高于长江电力及川投能源，低于华能水电及国投电力。

表10：A股前五大水电公司资产负债率对比

（数据来源：choice）

八、分红率

从历史数据看，公司的分红率是比较高的，特别是2017年，分红相当可观。

对于一家水电企业而言，如果没有大规模的资本支出和沉重的债务负担，在充沛的经营现金流支持下，就可以用高分红来回馈股东了。

表11：公司最近5年分红数据

（数据来源：choice）

九、结语

桂冠电力虽然有龙滩这样调节能力很强的水库，也是非常依赖降水的。

会计师不是气象专家，据说气象专家至多也只能准确预测一周的天气，所以要准确预测公司每年的业绩很难，但其成本费用是比较确定的，不存在“镜中花水中月”的业绩。

2017年公司的分红力度很大，但未来能否持续取决于控股股东的态度。

如果说龙滩水电站是公司最优质的资产，火电资产合山电厂则是公司最大的“负担”。

风云君认为，对于没有煤炭资源的桂冠电力来说，剥离不景气的火电资产，专注做一家清洁能源供应商，或许是一个不错的选择。