理解历史上的英镑危机

1、特拉斯政府激进的增支减税政策成了这两天全球宏观市场的笑柄，被戏称为“蠢货经济学”（moronomics），受到主流经济学家和市场的一致抨击，令本就持续贬值的英镑雪上加霜。26日亚洲开盘，英镑兑美元一度跌至1.03，创下1985年以来最低。

2、看到这个景象，不少人回忆起1992年索罗斯狙击英镑的传奇“事迹”。英镑会再度陷入货币危机吗？还不好说，毕竟英国的汇率制度较20世纪更有弹性，外债结构也相对更加健康。但在这个宏观世界持续动荡的今天，系统的回溯20世纪以来的英镑危机，恐怕仍然对今天仍然是有帮助和指示意义的。

3、经济学史研究者Francis Kennedy在7月底写了一篇短文，题目叫“Sterling crisis: what are the historical precedents?”，比较全面的回顾了20世纪30年代以来英镑危机的成因和特点。

4、什么是货币危机？

在通常的经济活动中，本币和外币的兑换是时常发生的。例如企业需要外汇进口商品，居民需要外汇出国旅游等等。但在货币危机期间，大量的交易需求来自于一类特殊群体——投机交易者（speculators）。它们会在市场中借入并大量抛售一国货币，如果货币大幅贬值，这些卖空者就可以在未来以更低的价格回购货币、偿还借款，并从买卖价差中牟利。

因此，货币危机往往和“投机攻击”划等号。它常常导致汇率的大幅贬值，和宏观政策的急迫干预。它可以用汇率、利率以及外汇储备的波动来衡量。在Reinhart and Rogoff(2009)、Frankel and Rose(1996)中，当汇率在很短时间内贬值15%或25%时，我们就称之为货币危机。

5、历史上的英镑危机

对于英国来说，准确的定义历史上的英镑危机是比较困难的，原因是英国当局总是对汇率、利率等数据进行“修饰”。例如，英镑的有效汇率（以贸易加权的汇率）在历史上的跌幅从未超过25%，但原因是这一有效汇率给欧洲赋予了55%的权重，给中国赋予了12%的权重，而只给美国赋予了20%的权重。

回顾1930年以来，最出名的几次英镑危机分别是

1）1931年被迫脱离金本位，英镑兑美元一次性贬值33%，同时引发银行危机。

2）1949年9月英镑转换危机，一次性贬值33%

3) 1967年，英镑放弃挂钩黄金，一次性贬值14%

4） 1975-76年，英镑贬值36%并不得不求助于IMF要求紧急救助

5） 1981年，英镑贬值26%

6） 1992年，ERM危机，英镑贬值29%

7） 2008年雷曼破产，英镑贬值21%，英国同美国一道陷入银行业危机

8） 2016年脱欧，英镑贬值16%。

6、为什么英镑频频陷入危机？

货币危机的原因通常分为两大类，一类是宏观经济政策和汇率制度之间存在不一致性，例如固定汇率制度下采用了激进的宏观政策；另一类是该国金融银行体系存在脆弱性，例如1997年的亚洲金融危机。

英镑危机通常来自于第一类。一个例子是1960年代英国政府持续扩大赤字，引发经常账户快速恶化，而英格兰央行却并未及时收紧货币政策，反而是不断消耗黄金和美元储备来对抗贬值压力，最终引发英镑崩盘。另一个例子是1992年著名的欧洲汇率机制（ERM）危机。彼时的英国政府既想要维护英镑和德国马克的挂钩，又想要降低国内失业率提振经济表现，只能不断消耗外汇储备，并最终招致了以索罗斯为代表的国际投机资金的疯狂攻击。1992年9月16日黑色星期三，英国被迫宣布退出ERM。

而在1931年和2008年两次危机中，银行系统的崩溃则放大了英镑的贬值压力。这种“孪生危机”（twin crisis）——即汇率和银行同时发生的危机——对于任何一个国家而言都是非常危险的。

7、死板又坚决的汇率制度

货币危机中很重要的一个因素是“不灵活的汇率制度”和“持续的政策抵抗”。例如1931、1949和1967的英镑危机就分别发生在金本位（1925-31）和布雷顿森林体系（1946-71）期间，而1972、76和92年的英镑危机则发生在盯住或有管理的浮动的汇率制度下。与之对比，2008年和2016年的大贬值则没有引起政策过多干预。实际上，在脱欧后，有观点认为英国政府应当出售干预英镑贬值以避免大通胀，但后者并无相关行动。

8、恶化的国际收支

国际收支平衡的恶化——例如经常账户的持续逆差——是导致货币危机的重要因素。这人尽皆知。但英镑有个比较有意思的特点，即其他英联邦国家（英镑区）在独立过程中会抛售作为储备货币的英镑，一定程度上加剧了英镑危机。例如1964年和1976年的两次英镑危机背后，就分别有缅甸和尼日利亚的英镑抛售。

9、糟糕的财政纪律

面对战后高昂的债务负担，尽管财政紧缩早就应当被提上日程，但英国政府担心在经济增长上落后于其他国家，因此一次次推迟财政紧缩，导致一遇到货币危机，就需要依靠货币政策——英格兰央行抛售外汇储备并大幅加息——来应对。这导致英国经济陷入了“走走停停”（stop-go）模式。

最为明显的过度重视增长引发的汇率危机是1963-64年，以及1972-73年，结果导致了英镑贬值和国内通胀飙升。

10、今天不一样？

Kennedy认为，今天和20世纪最大的区别是，外汇干预和英镑区早就消失在历史长河中。但英镑仍然可能因为不负责任的财政政策而大幅贬值，就像近两个月这样。一旦新的首相决定“全力增长”——就像1964和1972那样，通胀失控和汇率大贬值完全有可能重现。