有一个投行菜鸟问：“什么是投行？”前辈拿了一些烂水果问他：“你打算怎么把这些水果卖出去？”菜鸟想了半天说：“我按照市场价打折处理掉。”这位前辈摇头，拿起一把水果刀，把烂水果去皮切块，弄个漂亮的水果拼盘：“这样，按照几十倍的价格卖掉”。

今天，就来讲一个二道贩子包装成技术集成商的故事。

一、泰坦科技究竟有没有核心科技？

泰坦科技（A19085.SH）最早曾在2015年12月底于新三板挂牌，新三板代码为835124.OC。2019年4月向科创板递交了招股说明书的申报稿。

从申报稿中的资料，可以知道泰坦科技是为实验室提供科研试剂、仪器及耗材，而且还帮高校建设实验室。

泰坦科技客户主要涵盖高校、科研院所、政府机构和企业研发检测部门等，分布在生物医药、 新材料、新能源、节能环保等各领域，客户较为分散，2016年-2018年前五大客户占比仅为10.09%、 10.61%、12.34%。

（2018年前五大客户）

泰坦科技营业收入具有一定规模，2016年-2018年分别为4.09亿、6.64亿、9.26亿，占比较高的业务为科研试剂、科研仪器及耗材，其中科研试剂占比超三分之二左右。

如果收入按品牌来源划分，第三方品牌几乎占了一大半。

泰坦科技有一半收入是销售第三方品牌的产品，而另有一半收入的自有产品全是找代工贴牌生产，从这个角度而言，泰坦科技就是个二道贩子的中间商。

如果说全面服务客户需要采购第三方品牌的产品销售能理解，但泰坦科技在《招股说明书》中宣称与核心技术相关的产品和服务收入占公司主营业务收入比例为100%。

这风云君就不明白了，为何代销的第三方品牌和泰坦科技核心技术相关？这到底是什么技术？

泰坦科技用了一个高端的概念“技术集成”，具体是什么内容后面再看，我们先来检验一下与核心技术密切相关的一些财务指标。

1、毛利率比同行低一半

从毛利率来看，泰坦科技比同行可比公司的低了一大截。

公司解释的原因是第三方品牌毛利率拖累了自主品牌的毛利率。

2018年收入占比68.30%的科研试剂业务毛利率中，第三方高端试剂和特种化学品的毛利率明显低于自主品牌的试剂。

（泰坦科技试剂业务毛利率）

2018年收入占比27.95%的科研仪器及耗材毛利率中，依然是第三方品牌毛利率远低于自主品牌毛利率。

（泰坦科技仪器耗材业务毛利率）

但问题是，竞争对手也有第三方产品销售，怎么解释？

2、研发投入率也比同行低

泰坦科技披露2016年-2018年研发投入占营业收入的比例分别为4.62%、4.35%、3.24%，风云君认为这研发投入率算极低了，不符合科创板的定位，而且呈下降的趋势。

泰坦科技研发投入率和国外可比公司对比，是同行之中最低的。

（表：泰坦科技投入研发率与国外竞争对手对比）

即使和国内同行相比，也是处于偏低的水平。

（表：泰坦科技投入研发率与国内竞争对手对比）

泰坦科技认为，如果剔除第三方集成产品收入的影响，自主品牌产品研发投入占其销售收入分别为9.66%、 8.50%、6.00%，这数据就跟同行差距较小了。

问题依然是，竞争对手也有第三方产品销售，怎么解释？

泰坦科技最终无法回答，因为缺乏相关数据。

3、研发人员平均薪酬也较低

2016年-2018年研发人员平均薪酬为6.69万、8.72万、10.52万，这对地处上海的员工来说工资十分之低了吧？

泰坦科技解释整体研发人员平均薪酬较低，主要三个原因之一有：所在区域生活消费成本较低。

这意思是说因为生活成本低，所以给员工发的工资就低，甚至还列举了新三板公司阿拉丁来对比。

这根本不符合因果关系，所以最后泰坦科技也觉得不合理删掉了这条原因。

二、核心技术“技术集成”是啥？

泰坦科技披露，核心技术包括用户采集及分析技术和智能仓储物流技术。

根据公司的定义，“技术集成第三方品牌”主要为进口品牌，但这不是代销第三方品牌嘛？有什么技术含量？

泰坦科技认为技术集成第三方品牌不是简单的销售第三方品牌产品，自己有对客户的需求分析，能给客户提供解决问题的服务。

风云君终于理解“技术集成”的意思，就是根据需求给你推荐一篮子的进口品牌。

但这不就是导购吗？有什么技术含量？讲这么复杂，不是偷换高端概念吗？

交易所还下了通牒，要求用浅白易懂的语言对业务进行概括披露。

在首轮回复中泰坦科技还不松口，坚持100%的收入都是核心技术带来的。

但无论是产品生产的技术无法与竞争对手对比差异，即无法说明公司宣称的“流动化学技术、金属离子去除技术、平行反应技术”的先进性。

还是“用户采集及分析技术、智能仓储物流技术”核心集成技术，都不具备技术先进性。

最终在第二轮回复审核问询函中，将包含第三方“高端试剂、仪器耗材”的产品剔除核心技术之外，但依然保留了“第三方技术集成产品”中的特种化学品。

为什么还保留第三方的特种化学品呢？

因此这次调整后，2016年-2018年与核心技术相关的收入占比分别为59.51%、60.89%、64.08%，占比不算高了。

假如再把特种化学品也剔除出去，2016年-2018年与核心技术相关的收入占比将会变成47.84%、51.20%、53.98%，将不符合科创板上市的条件：主要依靠核心技术开展生产经营。

最后，泰坦科技也没能讲清楚为什么把第三方品牌中的特种化学品业务作为核心业务的原因。

（资料来源：《上交所关于终止泰坦科技科创板上市审核的决定》）

三、自有产品科技含量如何？

风云君还发现，泰坦科技自有品牌生产全部为OEM代工模式，其实就是找别人代工生产再贴泰坦科技自己的牌子。

财务报表上也可以看出，销售的产品科研试剂和仪器耗材没有在产品，而存货上的在产品全是实验室建设业务（收入占比低于6%）产生的。

在OEM生产环节，泰坦科技目前仅有两名员工负责 OEM 厂商现场的工艺指导与品质管控：部分产品由泰坦科技提供原材料后委托OEM厂商进行分装加工，部分产品通过直接采购OEM厂商成品贴牌后对外销售。

产品完全没有自己生产的技术，这不是中间商赚差价吗？如何体现泰坦科技自有产品核心技术的先进性？

当然，上交所也问了这个问题：结合具体指标分析高端试剂产品质量的先进性。

对于这个问题，泰坦科技顾左右而言他，在首轮问询当中，并没有直接对比具体量化指标，而是用研究人员使用了它的试剂发了很牛的文章（比如Science和Nature），所以产品质量就领先。

但这犯了根本性的逻辑错误，因为科研人员也有可能使用了其他品牌的产品，不只使用泰坦科技一家产品。 所以以科研人员用过泰坦科技的试剂发了有名杂志来论证其产品质量水平领先同行，这个逻辑是不对的。

（公司第二轮回复审核问询函）

纵观第二轮审核问询函回复，泰坦科技比较不出竞争对手的具体指标优势，找了个借口解释质量特征在于产品系列的丰富度。

（公司第二轮回复审核问询函）

这是侮辱投资者不懂质量和数量的区别吧？

泰坦科技还在《招股说明书》的技术集成服务及客户优势中披露参与“一带一路”，讲得很是慷慨激昂。

但仔细一查，原来其实是客户山东科瑞石油装备有限公司销售到委内瑞拉的，不过是采购了泰坦科技的产品，这和公司竞争优势没什么关系吧？！

此外，泰坦科技未直接产生境外收入而披露与“一带一路”政策有关的信息，构成了误导性陈述。

四、财务处理不规范和经营管理不善的地方

1、 安全生产处罚

2016年3月，泰坦科技还因未将危险化学品储存在专用仓库，受到上海市松江区安全监督管理局的行政处罚5万元。虽然不属于重大违法违规行为，但说明生产管理内控不是很严格。

2、转贷行为

2016年9月杭州银行700万借款存在转贷的行为，即钱名义上是支付给了供应商，但实际上5天后又转回给了泰坦科技。

3、存货

存货是泰坦科技账面重要的资产之一，占到总资产比例20%以上。

但2016年-2018年整个存货计提的跌价准备分别为0.46%、0.6%、0.86%，比例偏低。

此外，泰坦科技经营中是存在发出商品的，但财报存货中却没有发出商品的明细科目，其解释是金额小流转快。

（首轮回复审核问询函）

4、研发费用

泰坦科技将研发人员参与指导调试及售后维护活动相关薪酬归集为研发费用，风云君认为归集到营销费用中更合适，虽然发生的金额极少（2016年-2018年相关薪酬为3.11万、6.03万、6.67万）。

（泰坦科技第三轮回复审核问询函）

五、监管层最终定论

整体而言，泰坦科技科创板IPO中最主要的问题是没有核心科技。

从上面的分析来看，泰坦科技并不具备核心竞争优势，从其具体“生产-销售-物流”的经营活动来看，泰坦科技就是一个贴牌生产及倒手批发的中间商。

这也是其毛利率和净利率如此之低的原因，2016年-2018年毛利率分别为23.71%、22.19%、21.59%，2016年-2018年净利率分别为3.88%、5.77%、6.45%。

2019年9月26日上交所公告发布，科创板上市委员会审议认为：泰坦科技未能准确披露业务模式和业务实质，未能准确披露其核心技术及其先进性和主要依靠核心技术开展生产经营的情况。

此次发行信息披露不符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第五条、第三十四条及第三十九条的规定：

第五条强调依法披露充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息；

第三十四条强调信息披露内容应当简明易懂，语言应当浅白平实，以便投资者阅读、理解；

 

第三十九条强调有针对性行业特点、业务模式、公司治理、发展战略、经营政策、会计政策等，并充分揭示风险。

亦不符合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第十五条、第十九条等规定：

第十五条强调发行上市申请文件的内容应当真实、准确、完整；

第十九条强调是否符合科创板定位，依靠核心技术开展生产经营。