公司自上市以来，走势一直很强势：上市10年，均呈上涨趋势，至今已累计上涨近9倍，近期仍在频繁刷新历史新高。

这家公司为什么能拥有如此妖娆的上涨“姿势”呢？这引起吃瓜群众风云君的好奇。

广联达是建筑业里少有的软件开发企业，主要产品为工程造价系列软件、项目管理系列软件等建筑类软件，毛利率基本在90%以上，堪比茅台啊！

然而，风云君再深扒一层，公司2019年扣非净利润出现大幅下滑，净利率只有可怜的个位数，其趋势与屡创新高的股价走势图形成鲜明对比啊。

而且，市值风云“吾股大数据”系统还显示：该股出现典型的大存大贷情况。

那这家公司到底是好，还是不好呢？

一、建筑信息化日益受到建筑行业重视

2019年，我国建筑业的总产值已高达24.84万亿，在国内GDP的占比约达26%。

然而，建筑企业的产业利润率（利润总额与总产值之比）一直在3.5%附近，盈利能力低于其他行业。

（数据来源：Wind）

根据麦肯锡等相关报告指出，建筑业的产值利润率相对较低与建筑业的耗能过高、大型投资项目容易出现超项目预算有一定关系。

因此，比较通用的方法是通过信息化手段使建筑用料的成本更加精确，提高建筑项目的运营效率并降低其成本。

目前全球逐渐出现一些通过信息化技术降低项目成本的例子不少。根据英国Latham 报告指出，英国建筑业在5年内，通过更好地运用信息技术、新的方法、加强培训等方式可节省约30%的建筑项目成本。

美国的招标网站和建造网也指出，通过将互联网技术应用于建筑市场可以节约30%-35%的项目成本。

而且，随着劳动力、资源、环境等成本的上升，行业利润率有继续走低的可能，数字化建造已成为建筑行业转型升级的必然方向。

如今，我国政府也意识到这些问题，曾出台多份文件支持建筑业往信息化的方向发展。

其中在2017年4月住建部发布的《建筑业发展“十三五”规划》中，提出要推进以BIM为核心的信息化技术的开发应用和一级以上施工总承包企业技术研发投入占企业营业收入比重需在“十二五”期末基础上提高1个百分点。

BIM技术是目前建筑信息化的主要发展方向，主要是以建筑工程项目的各项相关信息数据作为模型的基础，建立建筑模型，通过数字信息方针模拟建筑物所具有的真实信息。

目前国内从事建筑信息化的公司不多，广联达是唯一以此为主业的上市公司。

广联达认为，通过BIM技术，公司产品可以从造价领域往上下游延伸，打通工程项目从科研决策阶段、设计阶段、招投标阶段、施工阶段、运行维护阶段和项目拆除阶段的整个过程。

二、营收分析构成

从国内建筑行业各环节的信息化程度来看，工程造价领域已达到一定水平，主要短板是施工阶段。

广联达从工程造价领域起家，在2010年上市时已经拥有工程造价系列软件、工程项目管理系列软件等十多个产品。

根据公司官网显示，时至今日，广联达已经在全球建立60多家分子公司，服务客户遍布全球100多个国家和地区，服务企业客户超18万家，成立以来先后服务了600多万个工程项目。

接下来，风云君将结合公司营收构成来梳理各个业务的发展脉络。

公司的营业总收入从2012年的10.14亿元上升至2019年的35.41亿元，复合增速为19.56%，且2015年后增速明显加快，2015年至2019年的复合增速达23.16%。

2020年一季度，公司实现营收5.66亿元，同比增长19.75%。

广联达这些年对业务的分类更改2次，为了方便叙述且切合目前公司经营情况，风云君主要从工程造价业务、工程施工业务和生态业务三个部分叙述广联达的业务情况。

（一）工程造价业务

工程造价业务是公司的传统业务，也是主要收入来源，2019年的营收占比为70.77%，相比2012年的91.24%已下降超20个百分点。

该业务主要为建设工程造价（工程成本、工程量计算）提供工具类软件产品及数据服务，可细分为工程计价业务、工程算量业务和工程信息业务。

从2012年至2019年，该部分收入从9.25亿元上升至24.52亿元，复合增速为14.94%。

自上市以来，公司持续开发、销售新产品来进入新的建筑细分领域、增加收入。2013年，公司在计价领域推出结算软件、行业计价等，在计量领域推出土建算量、钢筋算量等新产品，当年取得14个软件著作权和5个专利。

在2014年，公司把工程计价业务拓宽至地铁、煤炭、民用机场、水利水电等领域，并且在计量领域推出钢筋变更软件、精装修算量软件等产品，当年取得34个软件著作权。

2015年以前，公司的收费模式是一次性产品销售和后续维护升级费。2015年，公司提出“云+端”模式，推出国内首款云平台造价产品，开始尝试借助大数据和云计算技术实现业务一体化，收费模式逐步转向年费制。

（广联达云计价平台）

（主界面）

2016年，云计价产品率先在11省交付产品，用户转化率平均为50%。

随后在2017年实现16个省的全模块发版，并正式推出部分云计量产品。

同时，公司在6个试点地区逐步推广SaaS模式，2018年实现全造价业务整合转型，云收入开始大涨，2019年已拓展至21个地区，三年来综合转化率及续费率均超80%，一定程度上表明客户的接受程度较高，而收费模式也转变为按服务期间分期确认收入。

而工程造价信息业务属于上市后的新业务，通过广材网及APP等产品提供一系列材料价格给客户，在一定程度上实现材料价格的透明化和材料商销售渠道的线上化。

该业务2016年实现收入2.22亿元，目前已拥有3340万条材料信息和1376万条厂商报价单等全建筑市场信息，为公司的云转型提供数据基础。

另外，公司近年的一部分发展战略是全面云转型，因此云收入的增长至关重要。

根据年报披露，公司云收入从2017年的0.45亿元暴涨至2019年的9.21亿元，增幅将近20倍，且占全造价业务收入的比例也提高至37.56%，表明公司云转型有一定成效。

而且，由于云产品的模式是先签署合同、交钱后分期确认收入，未确认的收入归入预收账款，因此公司自2017年起预收账款开始快速上涨。

根据公司2019年的云转型数据，公司签订云合同14亿元，云预收为8.94亿元如果把云预收账款进行还原，2019年造价业务的收入为29.31亿元，同口径同比增长25.15%。

（二）工程施工业务

在同一统计口径下，工程施工业务的营收从2015年的2.04亿上涨至2019年的8.53亿，复合增速达43%。

工程施工业务的用户主要为施工企业、项目部及其作业人员，主要包括数字企业、BIM建造和智慧工地三个解决方案。

1、数字企业

数字企业的前身是公司另一传统业务——向建筑企业销售项目管理软件。

该业务执行“大客户经营”的运营策略，主要为规模较大的建筑企业搭建企业内部管理平台。

以中国中铁为例，公司从2003年起为中铁搭建协同管理平台，帮助集团下属近400家单位建立内部协同管理平台，同时把平台连接起来，建立全集团统一的协同管理平台。

（系统截图）

根据公司2018年年报，服务的特一级施工企业客户已增加至200多家，覆盖全国所有省份，并且把广联达旗下所有产品都串联起来，从而提供整体解决方案。

2、BIM建造和数字施工

BIM建造业务的核心是BIM5D模型，简单来说是在基本图表的基础上加入空间、时间、成本等这些重要的因素，目的是对施工项目进行精细化管理，为项目的进度、成本、物料管控提供准确信息。

（BIM建造部分截图）

数字施工业务的场所是工地，特点是软硬件结合，主要在物资管理、劳务管理和安全质量管理等方面发挥作用。

物资管理是指通过物资的进出场验收、拌合站核算和现场限额消耗模块，可以及时了解物资消耗情况，方便用户进行成本管控。

劳务管理是指通过劳务实名制和手持登机设备、智能闸机和智能安全帽等硬件设备，实现劳务人员从进场、考勤、现场作业管理到工资发放及退场的管理链。

安全质量管理是指在巡检场景进行安全隐患自动识别。

根据2019年年报，公司把BIM建造和数字施工合并成一个平台，从而实现工地的智能化管理。

该平台产品在2019年新增企业客户1100多家，其中特、一级企业超990家；新增项目超过3200个，特、一级企业的项目占比超90%。

（三）生态业务板块

该部分的收入占公司的比例很低，主要包括以小额贷款、商业保理为主的贷款和工程教育业务。

自2013年起，广联达相继成立子公司，开展小额贷款和商业保理业务，通过自己掌握的项目方数据产生风险模型，提供供应链融资服务。

每年累计发放的贷款金额飞速增长，2019年，广联达累计发放贷款达13.68亿元，同比增长63.49%，且无逾期贷款和应收未收利息。

（注：仅2018年和2019年公布准确数字）

公司的利息收入也水涨船高，从2015年的359.96万上升至2019年的7649.97万，复合增速超2倍。

根据利息收入和资产负债表的数据，风云君估算其2018年和2019年的平均利率为10.2%和12.56%。

另外一块业务是工程教育业务。这个业务一方面与建筑类院校合作，开展BIM和施工相关的实训课程，并形成多软件技能测评认证的平台， 根据2018年报显示，测评实施人数超45万人次，应用该平台的院校达900所。

目的，就是让广联达软件成为建筑专业学生的必备工具。

同时，公司还打造了“服务新干线”的学习交流社区，既可以解答客户在日常生活中遇到的难题，减少线下销售的压力，同时还有一系列线上视频课程，普及广联达的软件操作。

（服务新干线网页截图）

这些业务看似不起眼，但对广联达构建自己的建筑生态有着较大的帮助。

接下来我们具体分析广联达的财务情况。

三、财务分析

（一）扣非净利润分析

广联达的扣非净利润高点出现在2014年的5.8亿，至今仍未超越该高点。

与营业收入的节节攀升不同，2018年扣非净利润出现停滞增长，2019年快速下滑至仅1.91亿元，同比下滑53.36%。

根据公司的说法，扣非净利润的下跌主要与收入确认方式有关，如果把云预收进行还原，归母净利润调整为6.66亿元，同口径同比下降4.17%。

调整以后，归母净利润的复合增速（11.6%）仍低于同期营收的复合增速。

紧接着，或许受疫情影响，2020年一季度扣非净利润为4772.29万，同比下滑4.11%。

（市值风云“吾股大数据”系统截图）

（二）盈利能力分析

盈利能力主要衡量毛利率、营业利润率与净利率。

（注：红字为净利率）

公司的毛利率极高，常年处在90%以上，处于A股上市公司的头部，但呈缓慢下滑趋势，2019年已跌破90%，为89.3%。

毛利率下滑的原因，除了有收入确认方式改变和营业外收入减少的因素，工程施工业务的收入占比不断上升也有一定关系。

工程造价业务的毛利率出现小幅下滑，2019年为93.95%。根据公司的说法，数字造价业务包含了毛利率相对较低且增长较快的电子政务业务，拉低了该业务的整体毛利率。

工程施工业务的毛利率下滑幅度较快，2019年为75.97%，相较2014年已下降超20个百分点。根据公司说法，该业务目前硬件销售已占收入约30%，因而大幅降低了该业务毛利率。

此外，营业利润率与净利率的下滑幅度较大，2019年分别为8.38%和7.35%。

值得一提的是，在2017年以前，由于以政府补助为主的营业外收入占净利润的比例较大，营业利润率与净利率的差距较大。

尤其是2015年和2016年。2015年营业外收入达1.73亿元，高于同期营业利润的1.15亿元；而2016年两项数据分别为2.38亿和2.44亿，不相伯仲。

表明政府补助当时撑起公司利润的“半壁江山”，实际盈利能力打了个“骨”折。

但随着公司营收规模的扩大等原因，非经常性损益占营收的比例逐步减少，2017年后营业利润率与净利率的差距已经很小。

（三）期间费用率分析

先看销售费用率，除了2015年受收入下滑影响，其余年份的销售费用率基本维持在30%附近。

即使把业务逐渐搬上云端，销售人员数量仍维持增长，销售费用也居高不下。

截止2019年12月末，广联达的销售人员达3408名，员工占比达47.9%。

下图是2019年销售费用的主要支出项。销售费用高达11.02亿，其中职工薪酬高达8.07亿元，占当年总额的73.23%，紧接着是培训及会议费的6188.78万元，占比为5.62%。

由于建筑信息化的需求广泛分布于全国各地，客户极其分散、数量较多，从决策层到作业层都是公司的服务对象，前五大客户占比在3%以下，且需求各异。

（市值风云“吾股大数据”系统截图）

广联达的服务新干线仅能在线上回答客户比较简单的问题，复杂的问题仍需通过销售反馈，因此，需要在全世界建立60多家分公司且维持庞大的销售队伍提供便捷和差异化服务。

而研发费用率呈上升趋势，从2012年的21.3%提高至2019年的31.41%。

对于软件类企业而言，研发就是生命线，只有高研发投入并且源源不断地做出领先同行的成果，才能维持企业的生存发展。

自2012年以来，广联达的研发投入从2.16亿元增长至10.88亿元，复合增速达25.98%，高于营收增速。

研发累计投入达44.79亿元，收入占比达26.4%，且2017年以后的营收占比提高至28%左右。对于一家优秀的软件公司而言，这一占比虽然高，但是正常。

研发人员数量从920人上升到2749人，员工占比从25.38%提升到38.64%，作为科技型公司来说较为正常。

（注：营业收入不包含利息收入）

而从产出来看，公司2012年累计获得96项软件著作权和3项专利，2019年已累计拥有786个软件著作权和94项专利，至少从数量上，公司的研发成果相当不错。

而且，自2015年起，广联达每年约10%研发投入资本化，这个比例不算高。

四、运营效率分析

（一）货币资金占比最高

下图是广联达2020年一季度各科目占总资产的比例：

（市值风云“吾股大数据”系统截图）

2019年及2020年一季度，货币资金分别为22.31亿和21.3亿，占比达36.18%和35.9%，相比2016年以前超50%的占比已下降不少。

紧接着，2016年以前，应收账款低于7000万，但自2017年起快速上涨，从2016年末的0.66亿上涨至2020年一季报的6.31亿，占总资产比例也从1.46%上升至10.64%。

根据公司的说法，应收账款的猛涨与工程施工业务的收款周期相对较长所致。

根据公司在2020年1月的相关公告显示，该业务的赊账比例正快速提高，2018年和2019年三季度约达25%。

根据账龄结构看，公司超9成的应收账款在1年以内，仅有不到2%的账款超过2年。

此外，截止2020年一季度，公司的商誉为6.72亿元，资产占比为11.33%。

其中，上海兴安得力软件有限公司（以下简称“得力软件”）的商誉最高，约为3.05亿元，其次是MagiCAD Group Oy的1.39亿元。

得力软件是2011年2月，即公司上市后不久，以超募资金3.2亿购买的，收购完成后再增资1744万，因此收购价格达3.37亿元。

广联达过去几年对子公司的业绩披露极少，得力软件是业绩披露最全的子公司，但仍有部分年份的数据未披露。

从下表的信息，我们只能得出得力软件净利润的表现不稳定，2019年录得近5000万的亏损，且没有对其进行任何商誉减值。

（二）运营效率稳定

由于广联达属于研发与销售并重的公司，最重要的资产是人才，因此采用人均创收来衡量公司的运营效率。

公司的人均创收呈总体上升趋势，虽然在2015年曾跌至33.7万，但2016年就回升至44.02万元，2019年逼近48.69万元。

而从资产的运营能力看，公司的总资产周转率在0.46-0.6次之间波动，运营表现平稳。

五、负债及偿债能力分析

研究广联达的负债情况，风云君首先发现公司出现大存大贷的情况。

（一）大存大贷的疑问

2015年7月，公司因拟发布定增预案而停牌，但基于当时的市场环境，公司在9月7日还是终止了该事项。

取而代之的是9月30日发布的发债预案，拟发行10亿元债券，票面利率为3.97%，全部用于补充流动资金，随后在2016年末发行成功，并导致公司的有息负债规模大幅上升。

2019年10月至11月，投资者们动用回售选择权，由公司回购了绝大部分债券，并在11月26日宣布提前兑付和摘牌。

同时，2019年10月末，广联达再次发布定增预案，拟募资高达27亿元，其中7.85亿用于偿还公司债券。下图是募投项目：

然而远水救不了近火，债券的兑付已经迫在眉睫了，定增短时间内不太可能获批。

于是，广联达的短期借款从2019年二季度的2.59亿飙升至2019年末的10.89亿元，而一年内到期非流动负债没有明显变化，因此大概率用于偿还债券。

那么问题来了，2016年末公司账上资金不少，为什么还要募资10亿补充流动资金呢？

风云君发现，广联达在当时新开展了以下3个项目：

1、2017年一季报，在建工程突然飙升至4.3亿，根据中报显示，这笔钱用于建设上海虹桥正荣中心2号楼，作为上海异地总部基地，主要资金来源是超募资金。

2、2015年至2018年，广联达的可供出售金融资产与长期股权投资额从9199万快速增加至4.07亿，增幅近3.5倍。

3、在小额贷款和商业保理业务方面，公司发放委托贷款及垫款从2015年的0.72亿上升至2019年的6.57亿，风云君估算其2017年贷款利率为7.79%，远高于银行利息，有较大息差空间。

根据相关公告显示，短期借款除了应付债券回售，其余主要用于开展保理业务和维持公司资金正常流动。

然而，风云君的一顿分析仍无法解答公司为何需要急匆匆地发债要钱，照理说上述项目对公司货币资金的占用程度应该不至于逼迫公司发债应急。

个中缘由或许需上市公司给出解释。

(二)偿债能力持续下滑

由于公司发债，2016年资产负债率和有息负债率分别提升至32.72%和67.52%，随后资产负债率继续上升至2020年一季度的41.36%，而有息负债率回调至40.81%。

截止2020年一季度，有息负债基本为短期借款的10亿元，远低于货币资金，因此净负债率一直为负值。

另外，由于云造价业务逐渐推行，预收账款从2016年的2650.51万飙升至2019年的9.69亿，占总负债比例达34.39%。

公司的速动比率表现较差，从2012年的7.73下滑至2019年的1.05，表明偿债能力严重下降。

四、超高比例的派息率

我们对科技类成长型企业的固有认识，是公司应该追求高速增长，成长速度大于一切，赚来的大部分钱应该投入到研发或抢占市场份额上。

对绝大部分散户而言，“分红”红是个陌生的字眼。

然而，根据“吾股大数据”系统显示，广联达上市10年已分红11次，累计分红达22.1亿，超过90.4%的上市公司。

广联达自上市以来的经营性活动现金流净额为45.46亿，换而言之，拿到手的现金将近一半都从腰包里掏出来分给股东了，可以说非常慷慨。

（市值风云“吾股大数据”系统截图）

从2014年至2019年，广联达的归母净利润累计为24.07亿元，现金分红累计达14.8亿元，平均派息率高达61.49%。

尤其是2015年和2016年，当时公司处于外部环境转差、自身业务转型和对外投资加大的情况下，仍合计掏出5.62亿元分红，占两年归母净利润的比例达84.51%。

而且，在2016年末对外投资明显增加的前提下仍拿出3.36亿元分红。

或许这也是公司通过发债补充流动资金的原因之一。

结语

广联达一直是机构的“宠儿”。

最近1年，广联达的机构调研次数高达1499次，位于全A股第三，仅次于迈瑞医疗的2450次和海康威视的2372次。

根据Choice终端统计，2019年末和2020年一季度，持有广联达的公募基金高达401家和74家，持有市值高达60.39亿和35.91亿，占同期市值的比例达15.75%和7.44%，由于一季度披露的基金持仓不完整，因此2019年末的数据或更有参考意义。

而且，北向资金已持有11.14%股权，香港中央结算有限公司已成为第二大股东。表明机构投资者对广联达相当看好。

广联达的优势突出，在建筑信息化这条赛道上发展较快，新业务施工业务和云转型战略均顺利开展，收入节节攀升，研发投入力度较大，运营效率也比较稳定，且能坚持高比例分红。

然而，为了发展“生态”，公司资金流似乎比较紧张，难免需要向市场伸手要钱，有息负债率上升较快，发债募集的10亿元需要通过定增募资来偿还。

大股东刁志中目前仅持有公司17.26%股份，定增稀释后仅为15%，虽然其余股东的股权比例均不超5%，但日后是否会引来“野蛮人”上门仍是未知数。

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