作者： 訾猛，徐洋

本报告导读：

借鉴日本经验，在人口结构、社会节奏持续变化的大趋势下，未来中国调味品健康化、复合化发展前景明朗，同时出海有望拓新增量。

投资要点：

投资建议：建议增持海天味业、中炬高新、天味食品、颐海国际、千禾味业及宝立食品。

日本调味品：健康/复合趋势鲜明，出海拓增量。1960年代之后，随着人口结构及生活节奏的持续变化，日本调味品行业呈现出“总量见顶但健康/复合化结构繁荣，同时出海持续拓增量”的发展趋势，一方面，在人口老龄化率持续提升驱动下，食醋等健康调味品销量持续提升，同时最重要的子赛道酱油也呈现出显著的健康升级趋势；另一方面，在家庭小型化、女性外出就业比例持续提升的作用下，复合调味料销售占比持续提升，并且酱油也往复合化进行发展，诞生出刺身酱油、拌饭酱油及烤肉酱油等与场景强绑定的大单品；同时在1990年代经济泡沫破裂、国内销量增长见顶的背景下，以龟甲万为代表的调味品企业通过出海进一步拓增量，龟甲万通过产品口味本地化+扩场景的方式把海外酱油市场做大，使得酱油真正进入欧美主流消费者的市场。

中国调味品：健康升级正当时，复调破局之路清晰。从人口/社会节奏变化趋势看，中国当前与日本有诸多类似之处：人口老龄化率正处于持续提升通道、家庭小型化趋势明显同时生活节奏持续加快，另外中国市场也有其特别之处：餐饮连锁化率持续提升有望解决中式餐饮分散化的痛点。在此背景下，调味品行业正处于健康化及复合化发展的初期。一方面，过去零添加是健康升级首先涌现出来的发展趋势，不过随着消费者健康意识的提升以及对于食品添加剂认知程度的提升，我们认为未来健康化将沿加法（增加营养要素）及减法（减盐/糖、减少有害健康的添加剂及清洁标签）两条路径演变；另一方面，复调渗透率正处于持续提升的通道，不过复调行业当前最大的痛点在于“过于分散、难出大单品”，借鉴日本的发展经验，我们认为在餐饮连锁化率持续提升带动下游菜品标准化提升大背景下，绑定烹饪方式/烹饪场景的新型复调将逐渐兴起，行业格局将从分散走向集中。

出海：产品本地化”+“本地化产品”双轮驱动有望打开空间。面对国内调味品行业整体增速放缓的局面，以海天味业、天味食品为代表的龙头从2023年起尝试出海。参考日本的经验，我们认为调味品成果出海的前提为下游中餐海外影响力的提升。伴随着中国餐饮连锁化率的持续提升，未来中餐将从分散逐步走向集中，标准化及品质化的提升将驱动中餐海外影响力的提升，在此背景下，参考龟甲万的经验，调味品企业通过“产品本地化”+“本地化产品”的双轮驱动有望自下而上逐步将酱油等中式特色调味料的使用场景打开，未来海外发展前景广阔。

风险提示：竞争异常加剧、餐饮需求复苏不及预期、食品安全风险等。