桐昆股份（601233.SH）的发展路径，曾和荣盛石化、恒力石化一度分道扬镳，但如今看似又跟荣盛和恒力走了相同的一条路……

一、桐昆股份的分道扬镳

桐昆股份起源于1981年成立的桐乡县化学纤维厂，和荣盛石化同处浙江省，2011年A股上市。

上市至今，桐昆股份的收入依然以化纤业务为主：

（1）2022年桐昆股份营业收入为619.93亿，其中化纤行业收入为602.8亿，占比97.2%；

（2）2019年和2020年占比有所下降的原因是多了部分贸易收入。

而对比荣盛石化，2022年化纤行业收入仅占比5.1%。

2007年之后，桐昆股份和荣盛石化走了不一样的道路：

（1）桐昆股份主营业务依然是化纤，2022年石化行业收入比例为0%；

（2）而荣盛石化主营业务从上市时的化纤变成了石化，2022年石化行业收入为92.8%。

这也导致桐昆股份收入规模的成长，远不及荣盛石化和恒力石化：

2017年，桐昆股份收入328亿远超过恒力石化223亿，到了2022年桐昆股份收入620亿，连恒力石化2224亿收入的三分之一都不及……

但桐昆股份化纤行业收入的规模，还是远比荣盛石化和恒力石化多：2022年桐昆股份化纤行业收入为602.8亿，对比荣盛石化是146.4亿，恒力石化是264.9亿。

目前桐昆股份是全球聚酯长丝行业的龙头：具备PTA产能1020万吨，聚酯产能1120万吨、长丝产能1170万吨；2001-2022年连续22年在我国涤纶长丝行业中销量名列第一，当然也是全球第一。

根据浙商证券的研报，2022年全球人造纤维约73%供给在中国，而中国前6名的产能集中度从2018年的50.1%提高到了2023年8月的64.6%，其中桐昆股份占比24%。

这两年新增的投产，前6名公司更是占了92.8%新增的产能。

二、投资浙石化收益80亿，贡献利润大头

桐昆股份的收入结构没有石化业务，并不意味桐昆股份没有对上游石化行业的布局。事实上，桐昆股份也是浙石化的股东，持有20%的股权。

不过早期浙石化20%是桐昆股份的控股股东桐昆控股持有的。

2017年，桐昆股份从控股股东桐昆控股收购过来的，当时交易金额是10.14亿。

事后发现，这一笔收购实则非常划算和良心。很多上市公司的控股股东是殚精竭虑地掏空上市公司转移出优质资产，桐昆股份的控股股东是往上市公司里装优质资产：

浙石化一期和二期陆续投产后，2019年-2022年浙石化的净利润分别为6.67亿、112.31亿、222.96亿、60.52亿，累计净利润达402亿；

20%的股权相对应给桐昆股份带来1.33亿、22.30亿、44.60亿、12.11亿的投资收益，累计收益高达80亿！

以浙石化贡献为主的投资收益，2020年-2021年占比桐昆股份营业利润比例高达73%、56%，甚至还给桐昆股份2022年亏损严重的利润带来增量。

其中桐昆股份投资净收益主要是浙石化的贡献，以2022年为例，投资收益为12.31亿，浙石化作为长投贡献的投资收益就有12.11亿。

因此，通过对浙石化的参股，桐昆股份实质上也完成了“炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织”全产业链布局。

所以我们用归母净利润和扣非归母净利润（把浙石化的投资收益也算进来）来一起对比下三家公司：

在石化行业比较好的年份，桐昆股份是远不如荣盛石化和恒力石化的，在最好的2021年，桐昆股份扣非净利润为72.91亿，荣盛石化是124亿，恒力石化是145亿，大概是桐昆股份的1倍。

三、出海居主导

大概尝到了浙石化投资的甜头，投资回报丰厚，2023年6月，公司公告启动印尼北加炼化一体化项目：

拟与新凤鸣集团合作，在印度尼西亚北加里曼丹工业园区建设泰昆石化印尼北加1600万吨炼油、对二甲苯（PX）产能520万吨/年、乙烯80万吨/年的一体化项目；

建设期4年，总投资624亿，建成后预计能带来每年104亿美元的营业收入，税后13.2亿美元的利润。

主要解决的是印尼国内成品油严重依赖进口的被动局面，部分的化工原料和产品运回中国供中国专业企业进行深度加工生产高附加值产品。

这次是桐昆股份和新凤鸣一起合作，控制权在桐昆股份手上，在一定程度上可以借鉴浙石化装置、工艺以及运行的成功经验。

桐昆股份和新凤鸣分别作为国内涤纶长丝的老大和老二，居然能联手起来（没有内斗）一起开拓海外市场，风云君也为之开心——在一起，才是中国制造！

四、同处一样的周期

2022年，恒力石化面临成本端高油价但需求端低迷的情况，价差缩窄下半年亏损。

桐昆股份虽然主业是化纤，但追溯到最上游依然是原油，所以也同样遭受上下游两头挤压的情况。

2022年桐昆股份化纤行业的毛利率急剧下降到3.27%，毛利润只有19.73亿，扣除投资收益后的营业利润亏损16亿。

以至于2022年没有分红（和2015年一样），上市以来累计分红了28亿。

在这里，我们就不对荣盛石化、恒力石化、桐昆股份的净利率作对比了。

只要做对比的文章都不要看，理由是桐昆股份投资收益占净利润的比例很高，会扭曲真实的净利率，典型案例是川投能源。

三家公司2022年下半年都面临亏损，2022年第三季度以来，单季收入和净利润环比都有所改善：

（1）桐昆股份单季扣非归母净利润分别为-3.81亿、-18.69亿、-5.21亿、5.41亿、7.02亿；

（2）恒力石化单季扣非归母净利润分别为-26.26亿、-37.46亿、5.84亿、16.91亿、27.02亿；

（3）荣盛石化单季扣非归母净利润分别为1.58亿、-33.93亿、-15.73亿、1.85亿、12.58亿。

结合多家公司的财务数据来看，石化行业最黑暗的时候应该已经过去了：

石化行业的需求端环比应该已经有所改善，假如石油降价，未来成本端也会改善，这和2022年保险最差时候的逻辑是一样的，两头挤压，负债端没人买保险，资产端投资收益又出现问题（地产暴雷，股市下跌）。

总结

早期桐昆股份和荣盛石化、恒力石化都是化纤业务出身，但没有及时抓住民营大炼化的机会，营业收入规模被荣盛石化和恒力石化远甩后面，净利润也比它们少。

但桐昆股份作为20%的股东也参与了浙石化的投资，2020年后浙石化的投资收益，贡献了利润大头，实质上桐昆股份完成了“炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织”全产业的布局。

或许尝到了上游石化行业投资的甜头，今年桐昆股份牵手新凤鸣一起在印尼投资一体化炼化项目。这次是桐昆股份主导，收入和利润可并表进上市公司，预计建成后盈利能大幅提升。