2022年赚了15.93亿，2023年暴跌至3.33亿，2025年又回到了8.39亿。

四年，利润从山顶俯冲到谷底，再爬回半山腰，这是一家稀土企业的周期常态。

2026年6月，这家公司多了一层新的身份：日本东曹因中国限制氧化钇出口，宣布暂停氧化锆粉体供应，京瓷、德山相继减产。AI算力催生的陶瓷基板需求眼看要爆发，供给塌陷的裂缝里，国产替代的窗口打开了。

但盛和资源（600392.SH）的故事，比“国产替代”四个字复杂的多。

一、稀土加工厂的焦虑

盛和资源2012年借壳上市，主营稀土矿采选、冶炼分离、金属加工、废料回收以及锆钛矿选矿。

2025年，稀土产品收入141.07亿元，占总营收的94%；锆钛及其他收入8.14亿元，占5.4%。

说白了，这是一家以稀土为绝对主业的周期型资源加工企业。

但“加工”两个字，恰恰是过去几年最让管理层焦虑的事情。没有自己的矿，就像开饭店没有菜地，原材料价格涨跌全看别人脸色。

二、全球找矿

2025年9月30日，盛和资源完成了一笔收购。

全资子公司盛和新加坡收购了澳大利亚上市公司Peak Rare Earths的100%股权，对价1.95亿澳元，折合人民币约9.2亿元。

Peak的核心资产，是位于坦桑尼亚的Ngualla稀土矿，持股84%。坦桑尼亚政府持有另外16%。

按照JORC标准，矿石资源量2.14亿吨，平均品位2.15%，折合461万吨稀土氧化物；储量1850万吨，平均品位4.8%，折合88.7万吨稀土氧化物，其中镨钕氧化物储量占比约21.26%。

在全球范围内，这个矿被业界认为是规模最大、品位最高、成本最低的稀土矿床之一。项目寿命期可达24年，预计平均年产稀土氧化物1.62万吨。

但收购完成只是第一步。

根据2025年年报和2026年投资者关系记录表，Ngualla项目预计初始投资约1.37亿美元，设计产能80万吨/年矿石采选处理量，实物量产量超过5万吨/年。公司已向行政主管部门递交了技术出口申请，待取得许可后计划12个月内完成建设。

也就是说，最快也要到2027年才能出精矿。

除了这个控股矿，公司还通过参股方式布局了多个国内外稀土资源：境内参股冕里稀土、中稀（山东）；境外参股美国MP公司、澳大利亚ETM公司、重要金属公司。

在锆钛领域，公司掌控的重矿物资源超过4236万吨。坦桑尼亚的Fungoni项目产能已提升至15万吨重矿物/年，Tajiri项目资源量2.68亿吨，精选厂预计2026年内建成投产。马达加斯加重砂矿计划2027年实现首批出产，2028年目标100万吨/年。

一句话总结盛和资源的商业模式：海外拿矿，国内冶炼，全球卖货。把海外优质稀土矿和国内冶炼分离产能对接起来，赚的是资源端到加工端的产业链整合差价。

这个模式能不能跑通，还得看账本。

三、周期股的宿命

先看营收。

营收波动的主因是稀土价格。氧化镨钕价格在2022年一度超过90万元/吨，2024年跌到不足40万元/吨，2025年又回升到55万元/吨附近。价格涨了，收入和利润自然跟着涨，2025年营收149.91亿元，同比增长31.83%。

周期股的宿命，盛和资源躲不掉。

毛利率也跟着涨起来了，2024年只有5.23%，2025年升到10.66%，但绝对水平依然不高。对比北方稀土，2025年稀土业务毛利率13.82%，2022年最高时超38%，而盛和资源的毛利率即使在最景气的年份也不超20%。

差距来自原料成本。盛和资源的外购矿占比高，自产矿尚未投产。稀土价格涨的时候，矿端吃肉，冶炼端喝汤；稀土价格跌的时候，矿端还能扛，冶炼端先亏为敬。等Ngualla产出精矿，原料成本有望下降。

最后是现金流。

2025年经营现金流7.33亿，同比增长912.26%，2026年一季度-5.95亿，同比恶化550%。公司给出的解释是：稀土行情上行导致采购支付的现金大幅增加。

通常来说，单看年度数据意义不大。但2026年一季度氧化镨钕从年初高点近90万元/吨回落至70万元/吨左右，这批存货的浮盈浮亏值得关注。

四、AI陶瓷基板打开的新窗口

稀土是战略矿产，国家博弈的筹码。

USGS数据显示，中国稀土储量4400万吨，占全球40%；2024年稀土矿产量27万吨，占全球69%。中国是全球唯一具备稀土全产业链生产能力的国家。

但供给端在收紧。2024年稀土开采总量控制指标27万吨，同比增长5.88%；冶炼分离指标25.4万吨，同比增长4.16%。其中重稀土开采指标连续多年持平在19150吨，一分没加。

《稀土管理条例》和《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法》相继实施，国内稀土行业进入全口径管控和全流程追溯阶段，供给从弹性变成了刚性。

需求端，以钕铁硼为代表的下游新型功能材料需求保持高增速。新能源汽车、风电、工业机器人、AI算力基础设施，这些赛道都在拉动稀土永磁材料的需求。氧化镨钕从2025年四季度50万/吨飙升至2026年一季度近90万/吨，随后在70万/吨震荡，这个价格中枢的抬升背后是真实的供需改善。

在这个江湖里，北方稀土（600111.SH）是资源霸主，坐拥白云鄂博，3900万吨稀土氧化物储量，原料成本比同行低30%-40%，资产周转率最高。它的逻辑是“垄断+规模”。

中国稀土（000831.SZ）是中重稀土国家队，重稀土配额占比68%，军工领域市占率超60%，海外售价较国内溢价44%。它的逻辑是“战略+专营”。

金力永磁（300748.SZ）是磁材技术突围者，不拥有稀土矿，但晶界渗透技术减少重稀土用量30%-40%，是特斯拉Optimus机器人磁组件独家供应商。它的逻辑是“技术+赛道”。

盛和资源的逻辑是“全球化+多元化”。它没有北方稀土的矿、没有中国稀土的配额、没有金力永磁的磁材技术，它的牌是高纯稀土技术。

这里要引入一个新的变量：AI陶瓷基板。氧化钇是氧化锆的核心原料，氧化锆是MLCC的主材，也是AI陶瓷基板的必需烧结助剂。开头提到，京瓷、德山因稀土短缺减产三成，信越收缩5N高纯氧化镝供货。全球高端高纯氧化钇市场几十亿规模，日商占七成，国内不到两成。

盛和资源在5N级高纯氧化镝和5N/6N级高纯氧化钇领域，是国内第一梯队。客户包括村田、TDK、太阳诱电等日韩MLCC巨头，以及国瓷、三环、风华高科等国内头部粉体厂。

5N高纯镝的价格是普通4N的3到5倍，量少，价高，是周期股里最稀缺的那个“非周期支点”。不过目前这个方向的营收不大，占比不高，机会在于日商供应收缩背景下的国产替代窗口。

盛和资源用十年时间，从一家地方稀土加工企业，变成了一家横跨三大洲的资源平台。但资源行业的残酷之处在于：你有矿，不代表你能赚钱；你能赚钱，不代表你能一直赚钱。

海外矿还没量产，国内没有自有大型矿山，利润弹性全靠稀土价格。2025年的305%暴增让人兴奋，但2023年的-79%暴跌也不该被遗忘。