"Shepherd in the Alps"——1860

如果当前的货币紧缩是电影中的一幕，那么我们将看到类似于《现代启示录》中的场景，一群直升机正在靠近海滩上的一个小村庄，瓦格纳乘坐的”Valkyries”直升机从扬声器中发出光芒。央行和直升机之间有着相似之处：米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）发明了这个主题（“直升机撒钱”），而本·伯南克（Ben Bernanke）主席则赢得了一个直升机主题的绰号（“直升机本”）。但是，考虑一下...

直升机只是交通工具。在直升机的类比中，重要的不是交通工具，而是它们的有效载荷，有效载荷可以是货币，也可以是波动性

正如我们在2月16日的Volcker Moment报告中所讨论的那样，美联储有充分的政策理由向市场注入波动性，以便通过资产价格——股票、住房和加密资产——控制国内服务业通胀（以及更广泛的劳动力需求）。然后在4月6日，纽约联邦储备银行前行长比尔·达德利（Bill Dudley）辩称，为了使加息有效，金融条件必须更加紧缩——紧缩得多。但如果更广泛的市场预期加息会破坏经济增长，并迫使美联储在2024年降息，那么从数学上讲，金融状况不会自行收紧。如果金融状况不自行收紧，“美联储将不得不冲击市场，以实现预期的自我实现”，也就是说，“它将不得不给股票和债券投资者造成比目前更多的损失”。如果这还不够清楚，这位前联邦公开市场委员会副主席在结束发言时说：“无论如何，为了控制通货膨胀，美联储需要提高债券收益率，降低股价。”这个信息再清楚不过了。

一位前联邦公开市场委员会副主席认为美联储需要冲击市场，这与一位前美联储决策者支持“沃尔克时刻”的必要性是最接近的。很高兴能与比尔·达德利分享一个信念——我们上一次分享一个强烈的信念是，他在2008年夏天邀请我去他那里接受采访，加入纽约联邦储备银行的公开市场小组，以回应我发给他的一封简短的信，信中描述了我对货币流动性的担忧。这是一次难以忘怀的经历：坐在一个市场传奇人物面前，完成彼此关于“壁橱里的骷髅”的共同信念的对话。

在今天的报告中，我们将探讨五个主题：第一，美联储看涨期权与美联储看跌期权；第二，货币的英雄和反货币英雄；第三，美联储不可能做到的三位一体和给予的东西；第四，需要“颠倒”我们对衰退风险的思考；第五，美联储选择注入更多波动性以收紧金融条件。

我们今天的目标是强调这样一种风险：我们可能正在与一个不会被收益率曲线倒挂和资产价格修正吓倒，但会被它们鼓起勇气做更多事情的美联储打交道——一个通过提高比当前定价更高的利率来进一步收紧金融条件的美联储，尽管存在经济衰退风险，或者甚至考虑到（隐蔽的）经济衰退目标，以保持价格稳定。为了理解我们的思维过程，为了理解你在屏幕上看到的波动性——美联储希望看到的波动性——请思考以下观察结果。

首先，正如我们在这里所说的，美联储现在正在编撰风险资产的看涨期权——不仅是股票，还有住房和加密资产。无论我们将联邦公开市场委员会（FOMC）对股市和金融状况的目标价格视为看涨期权，还是仅以较低的执行价格将其视为看跌期权，都是一个语义问题。当然，最大的问题是，如果美联储真的在撰写看涨期权，那么它的目标价是什么？美联储是想看到标准普尔只放弃一部分covid之后的收益，还是全部收益？还是美联储想抹去大流行前积累的一些收益？

其次，如果杰伊·鲍威尔的职业英雄之一是传奇人物保罗·沃尔克，那么他的职业“反英雄”之一一定是本·伯南克，至少在周期性意义上是如此。请允许我解释一下：量化宽松（QE）的“艺术”是在伯南克的领导下打造的，量化宽松的最初目的是为了避免通货紧缩而再通胀：目标是再通胀的房价、再通胀的股票和再通胀的物价水平。资产价格增长是一个目标，积极的财富效应也是创造增长和就业的目标。回顾过去，量化宽松基本上是针对持有资产人群的货币政策，对不那么富裕的人群有着涓滴效应。我们进行了几轮量化宽松，在最近一轮中，我们将量化宽松与财政政策结合起来，政府实施了弗里德曼的“直升机撒钱”概念。传统QE背后的资产价格通胀和财政QE（直升机撒钱）背后的消费增长推高了需求水平，而大流行和地缘政治则推低了供给水平。有些事改变了。通货膨胀率居高不下。一些通货膨胀来自国外，但一些来自国内（服务业）。没有人知道如何放慢速度，但有一件事是显而易见的：财政量化宽松太多了，传统的量化宽松不再合适。如果量化宽松的起源是通过产生资产价格通胀（正财富效应）来对抗通货紧缩，那么对抗通胀必须包括产生资产价格通货紧缩（负财富效应）——这是比尔·达德利论点的核心。如果伟大的保罗·沃尔克是货币紧缩周期性英雄，那么伟大的本·伯南克一定是周期性的“反英雄”。埃隆·马斯克（Elon Musk）最近在英国《金融时报》未来汽车峰会（Future of Auto summit）上的评论很好地总结了这一情况：当被问及他计划收购Twitter是否会最终影响特斯拉（Tesla）的销售时，马斯克说，“目前，需求超过生产的程度达到了荒谬的程度”。这一信息相当明确：过度的量化宽松政策不受欢迎；我们需要一轮负面财富效应；我们需要“休克疗法”；我们需要一个“沃尔克时刻”。

第三，关于美联储职责的说明。自从我们第一次写下“沃尔克时刻”的必要性以来，有一件事从美联储的会议纪要中变得非常清楚：美联储有一个独特的使命，那就是抑制通货膨胀，保持物价稳定。中央银行有着各种各样的职责，这有点像父母的生活：不可能110%的精力专注于工作、110%的精力在家陪孩子玩芭比娃娃或洗碗，或者110%的精力挥霍在网球场（如果你幸运地找到时间玩的话）。这是不可能三角，但我们正在尽力做到最好。美联储也是如此：物价稳定、充分就业和金融稳定不可能同时实现。必须要有所权衡。美联储似乎选择了物价稳定作为首要任务：它希望经济增长放缓，失业率上升；此外，从定义上讲，紧缩的金融状况意味着一些金融不稳定——不是系统性的，而是动荡（参见科技股和加密货币的抛售）。

第四，市场对加息和大宗商品价格飙升是否会导致美国陷入衰退的说法已经深入人心。我感到困惑的是，一些人认为不会出现衰退的原因是家庭和企业的资产负债表（以及企业的利润）非常强劲。我认为恰恰相反。正是因为资产负债表如此强劲，才可能出现衰退。如果我们遵循上述观点，强劲的资产负债表意味着美联储需要更加逆风而行，以抑制需求。如果低利率、量化宽松和低波动性治愈了资产负债表，那么相反的结果将损害资产负债表——这是故意的。负财富效应意味着资产负债表的痛苦。正如查理·芒格所说：“反转。总是反转”。强劲的资产负债表是“周期性的坏的前兆”，而不是“周期性的好的开端”。这意味着美联储要更加严于律己的货币政策。美联储在金融条件进一步收紧、需求放缓之前——按计划——会加大加息力度，增加波动性。

第五，美联储将如何向市场注入波动性？回到直升机的类比，瓦格纳的Valkyries全速飞行，美联储有两种按钮来释放其波动的有效载荷：言辞强硬（一系列加息，一系列50个基点的加息，如果事情没有冷却下来，甚至可能75个基点），以及从被动QT转换为主动QT，美联储控制每一美元资产负债表收缩流入市场的持续时间，而不是财政部的退款决定。在我们的“沃尔克时刻”一文中，我们主张美联储采取后一种策略，但前一种（口头）策略目前效果极佳。收益率和抵押贷款利率更高，股票价格更低，但达利主席的一句话刚刚越过我的脑海：

DALY: WANT TO SEE MORE TIGHTENING OF FINANCIAL CONDITIONS

所以我们还没有完全做到。正如一位精明的市场参与者曾经告诉我的那样：“波动率是风险资产的最佳警示讯号”。波动性和流动性不足无处不在：欧洲美元期货的流动性差得惊人——正如一位市场参与者所说，“毫无流动性”。欧洲美元期货中不存在的流动性加剧了利率市场的波动。市场不知道该如何定价——我们对fed funds的峰值定价了吗，或者峰值是4%还是5%？这种不确定性加剧了股市和加密资产的波动和抛售。

从希望看到金融状况收紧的美联储的角度来看，这是一件好事。美联储正在让市场处于熊市的边缘。正如我们在2月份所说，美联储要实现其目标，最好的办法就是“stop talking”：加息50个基点，次日卖出500亿美元的10年期国债，并结束新闻发布会——让市场保持警觉，让他们保持猜测。

考虑一下这样一种可能性，即美联储肩负着遏制通胀的单一使命，在收益率上升、股市下跌加剧以及房地产市场出现转机之前，它不会停止追求更为紧缩的金融条件。加密股票的抛售只是一个意外的效应，尽管这是为了观察一些稳定币的“票面价值问题”对动荡市场的溢出效应。此外，考虑美联储通过负财富效应追求需求破坏的想法：如果低利率、前瞻性指导、量化宽松和低波动性精心培育了风险资产和需求，那么加息、模糊的前瞻预期、QT和更高的波动性也会伤害风险资产和需求。最后，考虑一下强大的居民资产负债表会增加衰退风险的想法：因为它们可能会迫使美联储加大对风险资产的冲击，以确保我们出现衰退，或者至少是一次非常硬的着陆，从而美联储能够足够地减缓通胀。

在这场舞曲中，美联储引领市场，而不是跟随市场。从定义上讲，这是不可能的。这本身就是一个“沃尔克时刻”。美联储正在制定股票市场的看涨期权，需要看到更近一步的调整，一个足以减缓需求、推高失业率的调整。我们从未实现过软着陆，所以我们不要假装一代人以来最快的增长速度和前所未有的资产负债表收缩会产生软着陆。

在我看来，衰退的风险，无论是真实的还是仅仅通过收益率曲线的倒挂所暗示的，都不会阻止美联储更快地提高利率或注入更多波动性以建立负面财富效应，而衰退的迹象可能并不意味着立即降息以提振需求，下一次降息可能必须等到美联储确信通胀肯定已经死亡。

回到美联储看涨期权下的股市水平。

根据戴利主席的评论，最近股市的调整和抵押贷款利率的上升是“显著的”，但还不够（“想看到更多”）。鲍威尔主席在新闻发布会上还指出，他希望看到金融状况进一步收紧。从表面上看，这意味着美联储不会停止塑造预期，直到我们看到股市和债券受到更多下跌。

市场反弹可能会引发美联储更有力的反击——新的游戏已经开始

我们不会提供股票的目标价。我们的报道旨在为投资者提供一个框架，让他们思考目前在屏幕上看到的所有噪音和波动。我们要传达的信息是，所有的噪音和波动都是有意为之，可能会受到美联储的欢迎，美联储将大胆地鼓励更多的噪音和波动。鉴于上述情况，美联储对标准普尔的目标是什么？

在4000点的水平上，美联储似乎并不满足，从总体上看，如果美联储仍在续写看跌期权的话，它将改变态度。

3500点，我们将失去大流行后市场财富的所有增长，但股票的这一水平仍然感觉像是看跌期权，只是行权价更低。

2500点，我们不仅会失去大流行后的所有收益，还会蚕食大流行前的一些收益。如果大流行后劳动力供应确实发生了变化（其中一些与财富效应有关），那么为了缓解价格压力，大流行前的财富水平或许确实是合适的。

当然，股票并不是众所周知的财富篮子中唯一的鸡蛋。住房和加密资产也在这个篮子里，那里的财富下降应该决定需要对股票造成多大的损害，也就是说，金融条件需要收紧多少。很明显，这不是一个常见的商业周期。这不是一般的通胀背景。这不是一个普通的升息周期。这与资产负债表健康状况和低债务偿还成本是否可以作为经济衰退的对冲工具无关，而是与资产负债表健康状况和低债务偿还负担是否意味着美联储在试图实质性抑制需求的同时，对股票和债券造成了更多的痛苦有关。

最后，另一幅景象和一段引用自《现代启示录》的对话。在直升机将有效载荷释放到村庄后，下面的场景紧随其后。Bill Kilgore中校调查了村庄，并对一名士兵说

Kilgore: Smell that? You smell that?
Lance: What?
Kilgore: Napalm（凝固汽油弹） son. I love the smell of napalm in the morning...

波动性就像是风险资产的凝固汽油弹。至少考虑一下这样一种可能性，即你在市场上看到的极端波动和流动性缺乏是故意而为之，美联储不会因此而望而却步，而是会因为它对物价稳定的单一追求而变得更加激进。如果资产价格调整是加息的预期结果，而增长大幅放缓是抑制通胀的必要条件，那么美联储的曲线倒挂得越厉害，它就越难抑制通胀。

再说一次，如果这是一部有关“货币电影” 罗伯特·杜瓦尔（Robert Duvall）的饰演比尔·基尔戈尔（Bill Kilgore）将是我心目中货币英雄的完美形象——从周期的角度来看。我们至少需要开始思考，学会认为“美联储喜欢早上市场波动气味”。

谈论75个升息息就像瓦格纳的“Volkyries“直升机全速飞行...

鲍威尔主席在最新的新闻发布会上说，“如果我们没有看到金融状况已经充分收紧，或者经济表现不符合我们的预期的话，我们仍需要继续前进。”“我们不在我们需要的地方”就像是“Volkyries”的全速飞行...

啊，这永远不会发生，因为你说这听起来像是一次财富掠夺...

货币贬值有多种形式。罗斯福总统用黄金做到了这一点——1933年，他让所有人以每盎司20.67美元的价格向美联储出售黄金，然后在1934年，政府将黄金价格提高到每盎司35美元，即美元贬值。尼克松总统永远暂停了美元金本位。伯南克主席再次抬高了股价。我们认为，鲍威尔主席试图让他们失望，他将继续反对反弹和曲线倒挂，直到他成功。

最后，考虑一下白宫支持通胀斗争的现实

正如拜登总统本周早些时候所说，“通货膨胀对全国各地的家庭来说是一个挑战，降低通货膨胀率是我的首要经济任务；这从美联储开始，我永远不会干涉美联储的独立，我同意鲍威尔主席上周所说的，对（经济）的头号威胁是通货膨胀”。在我看来，拜登总统似乎关闭了“财富之窗”，就像尼克松总统关闭了黄金之窗一样。拜登总统本周的言论意味着他宣布美联储看跌期权的结束，并支持美联储抑制通胀的呼吁...