一、增长乏力，优势难有声势

昕诺飞（Euronext: LIGHT，Signify）是全球照明行业龙头：公司的可连接照明销售额全球第一，LED照明销售额全球第一，传统照明领域也是全球第一。

公司原本是飞利浦的照明事业群，拆分后于2016年5月完成IPO，实现独立上市。

上市后，公司马不停蹄陆续开展了一系列并购活动：

2018年5月，公司宣布收购LiteMagic，切入城市建筑外立面照明市场，当年8月初交易完成。

2019年4月，公司宣布收购WiZ，跨入基于WiFi连接的智能照明市场，当年6月交易完成。

2019年5月，公司宣布完成收购位于美国明尼苏达州普利茅斯的Once及位于德国费希塔的iLox。两家公司是动物照明设计和生产领域的行业领先者，其定制化照明系统能提高禽畜福利水平，助力打造现代农场。

2019年7月，公司宣布收购国内LED光源和灯具供应商浙江凯耀照明（KLiTE）51%股份，以强化其全球LED供应链，并购于当年10月初完成。

2019年10月，公司宣布作价14亿美元现金收购美国Cooper Lighting公司，这也是近年来公司最大的一笔收购案，交易于2020年3月初完成。2019年，Cooper Lighting营收14.8亿欧元，经调整EBITA为1.5亿欧元。

2021年7月1日，公司宣布完成对Telensa的并购，强化在智慧城市这一专业系统领域的优势。

虽然看起来“一顿操作猛如虎”，但是并没有为公司带来可观的增长。

更确切地说，只是让公司的营收降幅看起来没那么扎眼了。

2020年，公司营收65亿欧元，同比增长4%。而就这你还别看不上，因为这是考虑到并购Cooper Lighting的结果。

即便如此，从2013年起算，CAGR也仅为-1.3%，营收总体在走下坡路。

那么，如果扣除并购影响来衡量公司的内生增长呢？这也正是公司所披露的可比增速的意义。

2020年，公司的可比增速为-12.7%，大幅下滑。而如果假设公司2013年的营收是100，那么到了2020年就只剩下75，这更能反映公司的增长窘境。

在市场环境风险方面，公司表示，随着照明市场向LED转变，数字能力和技术变得越发重要，可连接照明系统的推广应用可能将极大改变整个行业的市场环境。

而在当前，全球范围内这种智能化新市场还在初始阶段。

公司表示，LED照明市场吸引了大量的新竞争者入局，尤其是在亚洲。风云君认为其实说的就是中国。这些公司提供更便宜的产品，极具竞争力，这导致LED产品价格承压，也越来越“大宗商品化”。

公司策略主要是采用产品区别定价，针对不同客户推出不同的子品牌。目前，公司旗下拥有Philips、interact、Modular、Color Kinetics等多个知名品。

公司提供的另一组数据说明了全行业过去这几年的基本状况：2013年全球排名前6的照明公司当中只有3家在2019年依旧维持在前6；过去5年中有大约40%的照明企业资产易手。

总之，老牌龙头跌落神坛是常态，而恶劣的商业环境也催生了大量的业内并购重组，以寻求更优的抗风险能力。

总之，“活下去”是第一要务。

公司表示，通过聚焦LED电子器件（Electronics）、LED和传统光源（Light Sources）、LED灯具（Luminaires）、LED系统及服务（Systems & Services），能够覆盖70%的照明市场。

（来源：Signify CapitalMarketDay 2020）

那么，当LED照明市场面临激烈厮杀之时，公司作为全球行业龙头，是否有拿得出手的创新产品、打开一片新的蓝海呢？

在2020年报的CEO致辞——致力于创新部分，风云君得到的答案是这样的。

公司表示，创新投入对公司至关重要，2020年公司的研发投入占营收的4.4%。

三个领域是研发重点。

首先，飞利浦UV-C紫外线杀菌灯是公司超过35年专业深耕的产物，能有效灭活家中的细菌和病毒，用以应对全球日益增长的空气、表面及物体杀菌需求。

公司提到这一产品能够在数秒钟内杀灭新冠病毒。

（来源：昕诺飞官网）

不过不难注意到，国内也有一些在紫外线应用领域深耕的公司推出了类似产品，而通过采购公司紫外光源，再集成自制支架、电路和各项智能系统而成的灯具，最终售价仅有公司产品的一半。

第二，公司推出了太阳能混合照明系统，即在有阳光时采用阳光照明，而在暗光时能够切换到电网提供电灯照明。

最后，公司进一步升级家庭娱乐体验，有代表性的产品是Philips Hue Play渐变色带（Gradient Lightstrip），能够根据电视播放内容在背景墙上适配出流光溢彩的溢出效果，看起来颇为酷炫。

（来源：油管博主Smart Home Solver）

只是风云君觉得，这几类应用场景总体来说只能算零敲碎打，市场空间也有限，远远扛不起支撑公司业绩持续增长的重担。

风云君认为，老大哥虽然还是老大哥，但是在群狼环伺的LED照明市场，公司并没有扩大领先优势的市场环境，也没有能力去自定义重量级的蓝海市场，后续增长恐怕还将步履维艰。

公司的销售驱动属性比较明显，2020年支出近18亿欧元，占营收的27%；研发费用3亿，占营收的4.7%。

如果撇开增长，公司的利润率水平还是非常稳定的，甚至还可以说稳中有升。

公司近年来的毛利率维持在37-39%之间，2020年为38.5%；而经调整EBITA利润率大致能够维持在10%，2020年达到近年来最高的10.8%，显示盈利能力较好，这也与经营利润率走势大致吻合。

注：经调整EBITA是从常规EBITA中扣除重组费用、并购相关开支和其他偶发性开支。

2020年，受新冠疫情影响，“为了保持财务灵活性”，公司选择停止分红。

从投资角度看，增长是占不到，这价值上又没什么拿得出手的优渥分红，那投资者图啥呢？

而从财务安全性来看，虽然公司的资产负债率从2013年的43%一路上涨到2020年的70%，但是由于公司利润率及经营活动现金流稳定，财务风险可控，2020年的利息保障倍数接近10。

二、增长战略并无新意

自2020年2季度起，公司启用了新的业务分类并进行了追溯披露。

三个板块我们依次分析。

1、数字解决方案（Digital Solutions）

原为专业照明业务，包括并购来的Cooper Lighting，产品含专业领域光源、灯具，及IoT（注：物联网）服务。

公司表示，将持续在办公室、商业楼宇、商店、酒店及娱乐、工业及户外环境（含智慧城市）等领域寻求新的产品、系统和服务应用场景。

板块战略方面，核心在于通过LED产品创新来强化专业照明领先地位，并开拓四个领域：农业、太阳能、紫外线杀菌、3D打印。

公司预测，这四个新领域将提供大约50亿欧元的市场机会，2020-23年间的CAGR将达到11%。

（来源：Signify Capital Market Day 2020）

由于Cooper Lighting的助力，数字解决方案板块2020年营收33亿欧元，同比增22.8%，占比也从42%上升到50%，是公司第一大业务板块。

但是如果看可比增速，则2020年为-14.4%。

2、数字产品（Digital Products）

原LED和家庭业务，产品主要包括面向专业客户与终端消费的各种LED灯具、LED光源、以及可连接设备，包括Hue智能家居照明系统和WiZ平台。

另外，也包括面向OEM合作伙伴的LED电子部件产品，如驱动器和组件。

Hue是飞利浦2012年推出的可连接照明平台，用户可以通过Apps和智能设备无线控制。

根据官网介绍，飞利浦Hue旗下所有产品，包括现有的和即将推出的智能互联灯具和配件，将通过桥接器的软件更新，与智能家居互联标准Matter适配。

智能互联标准联盟（原Zigbee联盟）于今年5月11日宣布设立的Matter互联标准是一个全新的行业统一标准，其前身为Connected Home Over IP（CHIP）计划，旨在开发和制定一套基于互联网协议的智能家居互联标准，使智能家居设备之间能够无缝协作。

而WiZ平台是公司2019年收购来的，是业内首个同时采用Wi-Fi和蓝牙技术的智能互联照明平台，WiZ同样将在智能互联标准联盟公布Matter互联标准后进行软件升级。

2020年，公司数字产品营收23亿欧元，名义增速-5.1%，可比增速-8.3%，相比数字解决方案还是要稳定些。

公司在战略上将可连接LED照明设备看作是除了前面提到的四个新领域以外的主要增长驱动力，2020年市场规模近100亿欧元，预计2020-23年间的CAGR将达到14%。

（来源：Signify Capital Market Day 2020）

公司披露，2013年，可连接照明设备销量还不足1000万件，但到了2019年，销量已达5600万件。当中的主要驱动力是消费市场，显著高于专业应用市场。

（来源：Signify Capital Market Day 2020）

作为对比，2013-19年之间，传统照明市场销售额CAGR为-15%，普通（不可连接的）LED为18%，而可连接LED为21%，增速是最高的。

（来源：Signify Capital Market Day 2020）

值得一提的是，公司在2017年就与小米成立了合资公司，占股70%，公司产品可以接入小米智能家庭生态系统。

3、传统产品（Conventional Products）

原灯具业务，以传统灯具为主，和电子产品相区分。

（来源：昕诺飞官网）

总体来看，2020年，上述三块业务营收依次分别为33亿欧元，23亿欧元，以及9亿欧元，可比增速依次分别为-14.4%，-8.3%，-16.5%，全线受挫。

而之所以可比增速变现远逊于名义增速，主要是因为Cooper Lighting并购案。

由于Cooper Lighting原有市场以北美为主，这次并购让公司当年美洲区域销售名义增速达到38.1%（注：可比增速实则降低15.9%），美洲市场也一举超越欧洲市场成为公司第一大营收来源地。

三、ESG是信披焦点，元芳你怎么看？

欧洲公司普遍对ESG有更加深切的关注，毕竟地区工业化程度高，家底殷实。从财报角度来说，公司有大量的篇幅都在论述环境、安全、可持续发展，包括管理层薪酬和激励设计等。

这和中美市场相比差异较大。作为投资人，要直面内心、确信一家公司的ESG表现与业绩表现之间到底谁是因、谁是果，恐怕都不容易。

也就是说，到底是因为ESG做的好，所以能取得好业绩，还是说一家公司业绩好，比如一些科技、生药公司等，所以拿ESG来装点门面、通过提供另类解释来锦上添花呢？

当然，不管出于什么动机，风云君对于踏踏实实做好ESG的公司都心存敬意。对比一些公司华而不实的ESG论述，我们不妨从拥有优秀实践的公司身上学习它们是怎么做的。

公司关注的六个领域全部是基于联合国可持续发展目标（Sustainable Development Goals, SDGs）设定。自2016年起，公司发起了Brighter Lives, Better World项目。

通过日拱一卒，公司的各项细分指标全部超额完成，比如2020年已实现碳中和、固体垃圾零排放、5年内安全事故率下降50%、供应商可持续指标达标率99%。

在2020年全部达标的前提下，公司又设定了2025年的可持续发展目标。

公司对管理层的股权激励包含了3-4个领域，2020年，公司下调了公司股东相对总回报（Relative TSR）、自由现金流（FCF）的权重，增加了投入资本回报率（ROCE）指标，同时可持续性的权重占比也增加了5个百分点。

也就是说，在新规则中，一半是硬性财务指标，而可持续性和股东相对总回报（资本利得+分红）二者并驾齐驱，各占1/4。

之所以叫相对总回报，是因为要和可比公司对比排名。公司选取的可比公司如下，比如风云君研究过的科锐（Cree），施耐德电气，伊顿集团等。

我们重点来看可持续性指标。

这当中首先包括可持续营收。按照当前的定义，即实现了66lm/W及以上的照明产品占总销售量的比重。而这一指标也随着时间在变动，比如2018年以前只要是LED产品即可。

另外，还包括产品实际销售量，工作环境事故发生率，碳排放，垃圾填埋量，清洁电力占比，可循环材料对营收的贡献占比，符合可持续理念的供应链完整性等。

结尾

受疫情影响，2020年公司业绩大幅下跌，好在随着2021年市场回暖，公司上半年营收增速已经出现反弹：可比增速为8.4%，经调整EBITA和自由现金流也都较以往上半年小幅提升。

但是这样的表现并不能掩饰公司近年来的增长乏力，前面的新市场空间有限，后面的中国LED厂商利用供应链和成本优势持续发起冲击，公司的应对办法并不多。

公司作为全球照明行业龙头，其实日子过得并不轻松，而公司持续着力ESG领域，不知道又能在多大程度上助力其实现基业长青。