今年一月份，有投资者交流用友网络（600588.SH）融券的相关事宜，我们给出的观点是：一方面在A股做空是不适宜的事情，另一方面A股倾向于给软件股较高的估值，当前融券的风险很可能大于收益。

    前几天，这位投资者与我们聊天，一方面是庆幸于当时并没有融券用友网络导致亏损，另一方面又后悔于未重视我们关于万达信息（300168.SZ）的文章“迷之万达信息三张表”导致资金套在高位。

    由于又聊到了用友网络，而我们也从未写过该软件公司的相关文章，这一次就正好来聊一聊。因我司人员本周参加财务舞弊识别培训等系列活动，此次成文以非正式的随笔谈形式发布。

    如果将一只天鹅放在一群丹顶鹤之中，可能大多数观赏者会认为天鹅是在衬托丹顶鹤；而若将这只天鹅放在鸡鸭群中，恐怕没有几个观赏者会认为天鹅的光彩被遮盖住了，反而是认为“鹅立鸡群”。

    这是一个比喻，也在A股常有其现实意义。在阿里百度前往美股、腾讯植根于港股之际，A股的计算机应用类上市公司投资价值之高低普遍值得商榷，那么用友网络自身的投资价值就显得难得了。

    如在今年5月27日，中和明略研究团队曾在公众号发文《干货|软件开发上市公司“脱水版”之研发、补助数据排名》，该文根据申万行业分类，将A股计算机应用大分类中软件开发行业除迪普科技（300768.SZ）外的共69家上市公司做了一个排名。

    仅以2018年数据来看，用友网络研发人员数量占比排第50名、研发投入之于营收占比排第22名、研发投资资本化比例排第21名、资本化研发占净利润的比例排第19名、计入当期损益的政府补助占净利润的比例排第37名，可谓中规中矩。

    而以同花顺对A股174家计算机应用类上市公司的排名来看，用友网络股利支付率为78.12%，在行业中排名第9；分红融资比也高达146.56%，在行业中排名第7。由此可见，这家上市公司绝非“瓷公鸡铁仙鹤”，反而有较足回馈股东的责任心。

    因此，假如我司一定要在A股计算机应用中选择几家上市公司添加进自选股中以备观察，那么从“短中取长”的角度来考虑，用友网络大概率是无法忽视的一个标的。但摆在我们面前的另一个问题却是，用友网络是否有较大的风险？2

改善与隐忧

    我们很难说有某家公司能做到完美，瑕疵似乎是一个必然事件，如贵州茅台（600519.SH）这类企业都会有瑕疵。事实上，对于投资者而言，我们对瑕疵仅需要判断其是否足够大甚至引发爆雷。

    用友网络有没有瑕疵呢？也是有的，但不够大。比如上市公司对于“按信用风险特征组合计提坏账准备”的应收账款及其他应收款，采用“账龄1年以内的款项不予计提”的政策，这个计提政策显得有些保守（若计提比例为5%，或影响损益约7000万元）。

    根据2019年中报，用友网络营业收入、净利润分别为33.13亿元、5.6亿元，同比增速分别为10.22%、290.10%；两项数据均创出上市以来新高，可谓相当亮眼。但是，上市公司非经常性损益为2.18亿元，因此扣非归属净利润为2.64亿元，不过增速也还是很高，有155.10%。

    非经常性损益以投资收益中“处置长期股权投资产生的投资收益”为主，金额为1.4亿元。尽管中报并未详细介绍收益来源，但通过一季报我们可知，上市公司一季度“处置长期股权的投资收益”的8744万元“主要系公司出售随锐科技股份有限公司部分股权所致。”

    此外，用友网络还披露了控股子公司深圳前海用友力合金融服务有限公司（即“友金所”）在2017年、2018年的盈利情况：营业收入分别为7.17亿元、10.86亿元，净利润分别为2.34亿元、2.45亿元，分别是上市公司当期净利润的41.83%、30.27%。

    值得注意的是，今年7月18日，有财经短讯报道称：“针对有媒体报道称，‘陆金所计划停止网贷业务，将进行转型’，对此陆金所回应称，‘陆金服P2P业务正积极响应和配合监管“三降”要求；网贷业务正常运营，存量产品与客户权益不受影响。’”

    尽管友金所贡献的净利润占比有减少迹象，但如果友金所在未来也仅可做存量业务，这是否会对上市公司短期盈利能力产生较大影响？因此，我们要问下一个问题，即用友网络估值高否？

    让我们先看几个财务比率：用友网络的资产并不以实物资产为主，因此采用市净率不太合适；软件行业公司的现金流有季节性，因此采用市现率也不太合适；上市公司近五年毛利率比较稳定，净利率的波动较多受期间费用和投资收益等影响，因此市销率可能较市盈率更能客观反映针对上市公司主营业务盈利能力的估值情况。

    以下是Wind软件给出的，用友网络自上市以来截止到2019年8月29日的市销率情况，即PS Band：

    从上述图表我们可以看出，用友网络的市销率已经处于一个较高的位置了，甚至若不考虑2015年牛市期间的数据，上市公司的市销率已逼近历史极值。虽仍不建议做空，但我们认为，当前做多的风险很可能大于收益了。

    也许，用友网络目前的估值情况与市场对其云业务较为看好有关，如中信建投在发布于2019年9月3日的研报《用友网络：国产化、云化、中台化趋势下云业务再提速》中提到：

    “公司全年云业务或超预期；2019年公司云业务预计超过年初增长目标（100%），有望实现130%~150%的增长，预计云业务占比将超过20%。”

    不过，我们的风格是偏谨慎的，我们宁愿预期变得更明朗些再考虑，而非反之。

    声明：A股有风险，投资需谨慎。作者与用友网络无利益相关；文中内容仅供参考，不构成买入或融券建议。

内容来源：公众号-资本名侦探

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