2005年那年，风云君还在上高中。高二刚分了文理科，大家都对新同学有一些新鲜感。

大洋彼岸，33岁的朱一明刚刚在硅谷创业一年，正考虑要回国创办一家存储芯片企业。

朱一明在给他的清华校友和天使投资人李军的邮件中说，芯片产业将会向亚洲转移，而中国将在其中扮演重要的角色。

（右边是朱一明，左边是舒清明）

15年后的今天，风云君已过而立之年，有幸加入准确预测并正在见证中国股市注册制改革的队伍“市值风云”。

而回国创立了芯片公司兆易创新（603986.SH）的朱一明已经在前年辞去了CEO，并接任了合肥长鑫的CEO兼董事长。

合肥长鑫、长江存储、福建晋华是中国存储芯片行业的三大探路者。三家公司都是国资背景，而且都成立于2016年。其中，长江存储主攻NAND，合肥长鑫和福建晋华主攻DRAM，期待能够打破国际大厂对存储芯片的垄断。

2019年9月，合肥长鑫的10 nm 8Gb DDR4亮相，这是与国际主流产品同步的DRAM产品。

（来源：广发证券研报）

对于朱一明和他的同行来说，也许这就是中国芯片行业最好的时代。

而风云君今天就带大家来看看这家朱一明回国创立的公司：兆易创新。

一、技术创业的历程

兆易创新的前身是北京芯技佳易微电子科技有限公司，成立于2005年。

在成立这个名字略显拗口的公司之前，朱一明拥有一项“超高速静态随机存储器技术”。

静态随机存储器技术，英文叫做SRAM，是RAM技术的一种，另一种叫做DRAM。有兴趣的同学可以到B站上搜索“计算机存储器是如何运作的”。

（来源：https://www.bilibili.com/video/BV1fW411x7oc/）

这项技术被评估值120万元。当年的4月，朱一明以技术出资，启迪孵化器以现金出资80万元，创立了芯技佳易微电子。两者分别持股60%、40%。

后来公司又历经多次增资和股权转让。

2010年，朱一明入选中国“千人计划”。

2012年11月，公司整体改制为股份有限公司。改制后，朱一明仍然持有16.29%的股份，是最大的股东，其他的多为创投机构。

（来源：招股书，这里仅展示持股1%以上的股东）

从改制到上市前，公司股权结构没有发生重大变化。

2016年8月上市后，多家创投机构陆续退出，国家集成电路产业投资基金逐渐成为公司的第二大股东。

截至2019年底，创始人朱一鸣仍然持股10.01%，第三大股东香港赢富得（InfoGrid Limited）持有6.84%的股份，是朱一鸣的一致行动人。两者合计持股16.85%，朱一鸣是公司的实际控制人。

（来源：2019年年报）

到2020年一季度末，国家集成电路产业投资基金持股9.33%，香港赢富得持股5.13%，两者在一季度都有减持。

（来源：2020年一季报）

一季度也是公司股价近三年多来的高点。

（来源：choice数据）

2019年，兆易创新的收入达到32.03亿元，同比增长42.6%，增速创近年来的新高。

其中，最主要的存储芯片销售额为25.56亿元，占总收入的8成；

微控制器（MCU）收入为4.44亿元，占到14%；

传感器收入为2.03亿元，约占6%。

2020年的一季度，收入更是同比大幅增长了76.5%至8.05亿元。公司对此的解释是消费类、物联网需求增加，上年同期受中美贸易战影响基数较小。

（来源：2020年一季报）

而对朱一明本人来说，在2018年7月，他就辞去了公司的CEO，接任长鑫存储CEO的职位，并于当年12月兼任长鑫存储董事长。

离开兆易创新这条小船，登上一艘巨舰，可能更容易实现朱一明创业时的志向：中国存储芯片行业的崛起在他的时代成为现实。

此时在公司的管理层中，还留下舒清明继续担任实职。舒清明是朱一明的清华校友，同时也是其合伙人。

（来源：2019年年报）

二、一个有关DRAM的梦

实际上在更早的时候，兆易创新和长鑫存储就已经有联系了。

2017年10月，兆易创新宣布与长鑫存储的控股股东合肥产投合作开展12英寸晶圆存储器的研发。项目总投资180亿元，兆易创新负责筹集其中的36亿元。

合作的目标是在2018年底前实现19nm DRAM成功研发（良率不低于10%）。

（来源：北京兆易创新科技股份有限公司关于合作协议的补充公告，2017.10）

2018年12月，兆易创新发公告称，双方将继续推进项目实施，但没有披露任何进展。

2019年4月，公司又和合肥产投、合肥长鑫约定以“可转股债权”的方式向合肥长鑫出资3亿元，并继续履行2017年合作协议中的筹资义务。

钱都没到位，可见这个项目根本就没有进展。

（来源：前次募集资金使用情况的专项报告，2020.04.08）

另外，兆易创新和合肥长鑫还将探讨在DRAM产品销售、代工等方面的合作。

2019年9月，兆易创新宣布拟通过非公开发行股票募资不超过43.24亿元，用于DRAM的自主研发及产业化（注：该项目尚未得到最终核准）。

公司为这一项目配套了研发团队，覆盖“前端设计、后端产品测试与验证”，目的是开发1Xnm先进制程的DRAM产品。

风云君在这里先科普以下1Xnm这个概念。存储芯片线宽进入20nm以下之后，各大半导体厂商不再使用具体的数字，而是1Xnm、1Ynm、1Znm来表示。

从先进程度上来看，1Znm>1Ynm>1Xnm。

兆易创新说的1Xnm包括19nm、17nm。这不就是2017年合作协议的研发目标吗？！

而且从合肥长鑫的进展来看，已经赶上了目前市场主流的1Xnm节点，但是还落后于三星等公司的1Ynm。

（广发证券研报）

风云君实在是不知道这次43亿的募资还有什么必要。

而且从国际上的DRAM巨头来看，IDM（垂直整合制造商）模式是标配。合肥长鑫也是从一开始就定位为IDM。

下面，我们来简单了解一下行业状况。

三、存储芯片的大公司以IDM模式为主

存储芯片首先可以分为易失型存储器和非易失型存储器。易失型存储器主要是DRAM、SRAM，非易失型存储器主要包括NAND、NOR等。两者区别在于，非易失型存储断电后数据也不会丢失。

2019年，DRAM市场的规模约为630亿美元，NAND市场规模约为420亿美元。NOR的市场则要小得多，2018年仅有26.4亿美元。

根据Statista的数据，全球DRAM市场由三星（005930.KS）、SK海力士（000660.KS）、美光（MU.O）三家公司高度垄断，合计市场份额达到95.5%。

三星和SK海力士都是韩国公司，美光是美国公司。

（来源：statista，西南证券）

NAND市场则由三星、东芝（6502.T）、西部数据（WDC.O）、美光、海力士五家公司垄断，合计占有92.6%的市场份额。

相比垄断DRAM市场的三家公司，新增了日本的东芝和美国的西部数据。

（来源：statista，西南证券）

细看DRAM领域的三家公司，都是IDM模式。而NAND领域的东芝和西部数据也都有自己的工厂。

（来源：西部数据官网，2018.09.18）

（东芝和西部数据位于日本四日市的Fab 6净室）

与逻辑芯片不同，存储芯片研发的难点就是生产工艺，而非设计。

所以在风云君看来，最好的结果可能是：兆易创新将获得合肥长鑫最先进产品的优先供货权，并合作进行深度定制DRAM产品的研发。

而这些通过入股就可以实现。

事实上除了合肥长鑫，公司对中芯国际（00981.HK）也有5.35亿元的股权投资。中芯国际是公司的主要供应商之一。

（中芯国际是公司购买成品晶圆的主要供应商）

到这里，我们不妨再看看公司此前的募资情况。

四、2016年募资基本达到预期

2016年，兆易创新通过IPO募资5.34亿元，2019年又募资10.14亿元，这是比较大的两次。

其中，2016年募集资金主要投向四个项目：

（1）NAND闪存技术开发；

（2）NOR闪存技术和产品改造；

（3）基于ARM Cortex-M系列32位通用MCU芯片研发；

（4）研发中心建设。

（来源：前次募集资金使用情况的专项报告，2020.04.08）

截至2020年4月，其中的NOR Flash、微控制器芯片、研发中心都早已达到预定使用状态。

而NAND由于研发复杂度高，供应链合作伙伴的工艺成熟度问题延期至2019年底。

（来源：前次募集资金使用情况的专项报告，2020.04.08）

事实上，这也再次印证了风云君前面的判断：无厂模式确实不利于研发存储芯片。

从销售数据可以看出，存储芯片和微控制器业务都在持续增长。

2019年，存储芯片销售额为25.56亿元，其中主要是NOR Flash，还包括一部分NAND，近三年的CAGR达到22.0%；微控制器销售额为4.44亿元，近三年的CAGR达到19.4%。

（市值风云APP吾股大数据）

另外从市场份额来看。

2015年公司只是在串行NOR Flash领域排名全球第三，2019年三季度则是在整个NOR Flash领域排名第三。

（来源：公司年报，市值风云整理）

2019年，兆易创新的Arm Cortex-M 微控制器的销售额在中国排名第三，市场占有率9.4%，前两位分别是国际大厂意法半导体（STM.N）和恩智浦（NXPI.O）。

而年报中则没有关于2016年微控制器行业份额的描述，这从侧面也印证了该业务的进步。

五、2019年收购思立微成为综合性半导体公司

2019年，兆易创新通过非公开发行股份募资约9.42亿元。其中2.55亿元用于支付收购上海思立微的现金代价。

上海思立微主要做的是电容触控芯片、指纹识别芯片、人机交互解决方案，过去的增长点主要在智能手机。

兆易创新收购上海思立微的总代价为17亿元，其中的14.45亿元通过向交易对方发行股份的方式支付。

而收购时上海思立微的可辨认净资产公允价值有3.95亿元，收购产生了13.05亿元的商誉。

（上海思立微）

2019年募资的其他三个主要研发项目是：

（1）14nm工艺嵌入式异构AI推理信号处理器；

（2）30MHz主动式超声波CMEMS；

（3）智能化人机交互研发中心建设。

（来源：前次募集资金使用情况的专项报告，2020.04.08）

从具体用途来看，这三个项目都是为了收购上海思立微而进行的配套研发项目。

（兆易创新发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书，2019.05.09）

（兆易创新发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书，2019.05.09）

2018年，思立微的触控芯片市场份额排名全球第四，指纹芯片份额排名全球第三，仅次于汇顶科技（603160.SH）和瑞典FPC，在细分领域表现还不错。

（来源：2019年年报）

（来源：思立微官网）

思立微2017年收入为4.48亿元，2018年1-9月收入为5.12亿元，仍处于高速增长时期。

并表思立微（注：从2019年6月份正式开始）对兆易创新去年收入的贡献为6%。

兆易创新原先销售的产品有NOR Flash、NAND Flash和微控制器，在2019年收购思立微之后还包括传感器。公司显然是要成为综合性的半导体设计公司。

思立微的CEO程泰毅在2019年6月曾说:

从海外来看，包括欧美企业……这几年也是在不停地并购，这是一个加速成长的过程。我们觉得中国企业也同样会走这条路，也就是怎么去能够成长成一个平台型的公司。

（来源：半导体行业观察，2019.06）

作为参考，风云君在此前的文章《世界物联网起风了：两家苹果供应商准备联手抛弃苹果，独自去物联网风口翱翔》中也描述过海外公司的类似并购趋势。

六、2019年吾股数据点评

在最新的2019年吾股年报评分中，兆易创新的得分为85.2，分数和排名都比2018年有所下降。

这其中的一个重要原因是公司商誉在2019年大幅增加至13.09亿元，占总资产的比例达到21.2%。由于这笔收购发生时间较近，收购的效果以及商誉减值还有待观察。

（来源：市值风云APP吾股大数据，下同）

在集成电路行业中，公司的年报评分处于中游偏上水平，PE则偏高。

另外，子公司上海思立微多次收到汇顶科技的诉讼。

事实上，汇顶科技对其的诉讼从2018年就已经开始。在兆易创新2019年的募集配套资金报告书中，公司的判断是：被控侵权产品对上海思立微的业务经营和盈利能力影响较小。

还有一个值得注意的点是：近一年来，公司的股东确实减持了不少股票。

另外，在2015年，前五大客户合计贡献了46.9%的收入。到2019年，这一比例降到了29.7%，客户集中度风险大为降低。

七、增长快于同行，但也要看行业周期

2019年，兆易创新的收入达到32.03亿元，同比增长42.6%，剔除收购上海思立微的影响同比增长33.6%。

剔除收购因素，近三年的增速波动较大，主要与存储芯片业务的波动有关。

最近五年，收入的CAGR达到28.1%，剔除收购因素的CAGR也有26.0%。

公司产品主要面向境外销售，占比达到了82%。

近三年，境外和境内的销售毛利率较为接近，其中2019年分别达到40.2%、42.0%。

分业务看，公司的微控制器产品于2013年成功投产，在经历了连续四年的高速增长后，最近两年增速开始下滑，2019年增速只有9.7%。

存储芯片的销售虽然有波动，但是整体趋势依然向上，2019年增速高达39.0%。

（2014、2015年微控制器业务增速非常快，不显示在这里）

作为对比，风云君选择了赛普拉斯半导体。

2019年的二季度和三季度，赛普拉斯的NOR Flash份额排名分别为第三和第四，兆易创新分别为第四和第三，两者非常接近。

赛普拉斯的存储器产品包括NAND、NOR、SRAM等。

2019年，赛普拉斯的NAND以外存储产品销售额（注：以NOR Flash为主，但没有披露细分数据）为6.98亿美元，同比减少了17.2%，主要与NOR Flash的需求有所下降有关。

（来源：赛普拉斯2019年年报）

2016-2019年，赛普拉斯的NAND以外存储产品销售额的CAGR为-2.3%，远不及同时期兆易创新存储芯片的25.5%。

从整个NOR Flash的市场来看，2017年之前的增速都相当低迷，2017和2018年才恢复正增长，分别达到23.5%、7.5%。

除了2018年，兆易创新的增速都要优于行业平均水平。

（来源：IDC，华泰证券研报）

2019年三季度以来，NOR Flash市场发生供需反转，整个市场供不应求，使得NOR Flash价格上涨。这一年，公司的存储器收入大增了39.0%。

（来源：上证e互动）

总的来说，兆易创新的NOR Flash业务成长性还不错。

兆易创新的基于Arm Cortex-M的微控制器销售额在中国仅次于意法半导体和恩智浦。那么就跟恩智浦来做个对比吧。

恩智浦除了基于Arm Cortex-M的微控制器，还有其他类型的微控制器以及多种半导体产品，主要的终端应用包括汽车、工业物联网、通讯和消费电子。有兴趣的同学可以看看《汽车半导体“全球老大”，商誉占总资产一半：恩智浦半导体，与造车新势力你追我赶》。

2019年，恩智浦中国业务的收入为31.47亿美元，已经连续三年处于下滑状态，背后的原因主要是汽车行业的不景气。

（来源：恩智浦2019年年报）

兆易创新的微控制器业务近两年增速逐渐下滑，也可以说是回归行业正常水平。

八、盈利能力超过国际大厂

除了应对多少有些不可控的行业周期外，一家芯片设计公司最应该做好的就是提高盈利能力。

2019年，兆易创新的毛利率为40.5%；2020年一季度，毛利率为40.9%。

毛利率从2013年以来一直呈现上升趋势，累计提高了18.6个百分点。

2019年的经调整营业利润率（注：剔除非经常性项目）为18.1%；净利润率和扣非净利润率分别为18.9%、17.7%，差别不大。

作为对比，风云君仍然选取了赛普拉斯半导体。

2019年，赛普拉斯67%的收入来自微控制器和连接业务，1%的收入来自NAND，32%的收入来自NAND以外存储器（注：主要是NOR）。两家公司的主要业务类似。

2019年，赛普拉斯半导体的收入为22.05亿美元，合人民币153.54亿元，大约是兆易创新的5倍。

2019年，赛普拉斯的毛利率、营业利润率和净利润率分别为37.6%、5.6%、1.8%。

相比之下，兆易创新的盈利数据要更优秀。

下面来看看兆易创新毛利率提高的原因。

以存储芯片为例，该业务占兆易创新2019年收入的八成。

2017年，存储芯片的毛利率提升最为明显，同比提高了13.4个百分点。2018-2019年，存储芯片毛利率有波动，但变化不大。

存储芯片的原材料主要是晶圆，成本包括原材料成本、加工及折旧费用。

2016-2017年，原材料成本从每千颗473元涨到501元，加工及折旧费从每千颗108元涨到116元，同时平均售价从每千颗766元涨到988元，平均售价大幅提高是毛利率增加的主要原因；

2017-2019年，原材料成本逐年下降到每千颗430元，加工及折旧费波动中略有下降，平均售价则是逐渐降到每千颗889元，原材料成本降低是这段时间毛利率提高的主要原因。

那么为什么单位存储芯片的原材料成本可以连续三年下降，而加工及折旧费则比较稳定呢？

风云君答不上来，给各位老铁笑一个~

那当然是不行的（因为老板不允许）。

这是因为晶圆成本受到大的半导体周期的影响。

集成电路制造的过程中，晶体管之间的线宽越小，意味着可以在同样面积的晶圆上制造成更多的晶圆颗粒；

芯片设计厂的目的则包括设计出更窄线宽水平的芯片；

同时，半导体设备制造商也会配套实现更高级的刻蚀水平；

最后，大家的项目上马，尽管一开始单位成本比较高，随着良率逐渐提升，单位成本就逐渐下降了。

（来源：招股书）

而加工及折旧费用，也就是封装测试成本，会受到封装工艺、封装材料、测试平台、单颗芯片测试耗时的影响，往往比较稳定，而且还会随着芯片设计复杂度的提高而变得更贵。

（来源：招股书）

总结就是，涨价是因为用了更先进的工艺，而涨价也造就了更高的毛利率。

接下来，对会计没那么感兴趣的老铁可以直接到最后看结论了。

九、其他财务分析

（一）重视研发投入

公司从2017年开始单独披露研发费用。

2019年的研发费用率、管理费用率、销售费用率分别为11.3%、5.3%、3.9%。

最明显的就是，近三年研发费用率大幅提高，管理费用率由于规模扩大略有降低，销售费用率则是略有上升。

公司非常重视对研发的投入。

2019年，研发投入资本化的比例为3.86%，连续三年下降。同时，无形资产摊销仅占收入的0.81%，资本化对利润率的影响很小。

截至2019年末，公司的研发人员数量达到586人，相比2018年大幅增加了242人，其中一部分与收购上海思立微有关。

研发人员占公司总人数的比例在2019年末达到了68.6%，连续三年提高。

（二）存货跌价对利润率影响显著

截至2020年一季度末，兆易创新的总资产达到62.74亿元。其中货币资金就有19.51亿元，占比31.09%。其他风云君比较关注的项目还有存货，占总资产的比例为12.66%。

兆易创新生产的是通用型产品，所以也不是以销定产。

分析存货有两个维度，一是看周转天数，二是看存货明细。

2019年，兆易创新的存货周转天数为121天，同比大幅减少了44天，与NOR Flash需求回暖有关。不过在这之前，存货周转天数已经连续三年大幅增长。

顺便说一句，公司的应收和应付都控制得相当好。

2019末，存货账面余额共计7.54亿元，其中原材料2.97亿元，在产品1.88亿元，产成品（库存商品）2.68亿元。

（来源：choice数据）

对于无厂半导体公司来说，存货的内容有些不一样。

兆易创新直接从晶圆制造厂采购成品晶圆，这也就是公司的原材料；

公司将部分没有经过测试的成品晶圆送到晶圆测试厂完成良率测试；

然后再送往封装测试厂，封装测试过程中的库存就是在产品；

最后，封装测试完成的入库成为产成品。

（来源：招股书）

2019年，原材料的跌价准备占账面余额的比例达到18.5%，连续四年上升。而库存商品的跌价准备占比在2019年也由7.6%大幅提高至20.5%，远高于此前的水平。

（来源：choice数据）

风云君找不到可比公司的存货跌价准备计提数据。

2019年，公司的存货跌价损失为4070万元，占当期营收的比例达到1.3%。这一比例相比2018年的2.9%有所下降，部分是因为2019年的存货周转速度加快。

总的来说，存货跌价准备对公司利润率的影响比较显著，而这当中的一个变量就是存货周转的速度。

（三）归母净利润的2成用来分红

2019年，兆易创新的经营活动净现金流为9.67亿元，净现比达到159.8%。近两年的净现比相比2016、2017年的水平有了大幅提高，主要与营运资本变动，尤其是存货周转的改善有关。

2019年，公司的自由现金流为6.90亿元，收购支付的现金达到2.44亿元。

受经营活动净现金流改善的影响，自由现金流已经连续两年为正。

自2016年上市以来，兆易创新累计通过发行股票募资17.18亿元，其中还不包括2019年以换股的方式收购思立微所发行的14.45亿元股份。

同时，公司将每年归母净利润的20%用于现金分红（注：2016年为30%），累计分红金额达到3.36亿元。

结尾

兆易创新是中国一家年轻的无厂半导体公司。

在NOR Flash领域，公司排名中国第一，世界第三；在基于ARM Cortex-M的微控制器领域，公司在中国的市场份额排名第三，仅次于两家国际大厂。

兆易创新在2016 IPO时募投的项目，除了NAND Flash都达到了预期。

2019年，公司再次大手笔募资近10亿，主要用于收购上海思立微以及用于配套的研发项目。

上海思立微的触控芯片排名全球第四，指纹芯片排名全球第三。

另外，公司还计划非公开发行43亿元，用于DRAM的研发。

不过在风云君看来，DRAM以及NAND行业的大公司多为IDM模式，与兆易创新无厂半导体的定位不符。公司此前的DRAM研发也并不成功。

吾股大数据指出，公司的年报评分在集成电路行业处于中游偏上水平，PE则偏高，而且近一年来股东有密集减持。

兆易创新近五年收入的CAGR达到28.1%。存储芯片业务增长快于国际同行，份额在提高，不过仍然受到全球半导体行业周期的影响。

在半导体设计公司最重要的盈利能力方面，公司依靠提高单价有效提高了毛利率。

同时，公司继续加大研发投入。

其他财务数据方面：

（1）受NOR Flash需求回暖的影响，存货周转有所加快；

（2）存货跌价损失对利润率影响显著，而且主要受存货周转速度的影响。

（3）近两年，公司的现金流和自由现金流都还不错，分红预期为归母净利润的2成。