作者：廖凌、朱国源 来源：广发港股策略
报告摘要
美元兑人民币汇率10年来首次“破7”。人民币汇率“破位”后、加上中国再次被贴上“汇率操纵国”标签，使得AH股市伴随汇率产生的资金避险情绪明显增加。投资者的担忧既来自于“快贬”下的汇兑损益，也来自于贬值预期带来的持续资金流出。1）跨境资金倾向于流出港股市场避险。历次人民币“快贬”期间，挂钩港股的ETF多数时间表现为净卖出。此外，若被认定为“汇率操纵”，或对外资配置股市的信心产生扰动。2）中资股EPS增长预期阶段性下修。投资者担心汇率贬值“杀盈利”，其中恒生国企指数较恒生指数受汇率“快贬”影响更大。但若后续人民币从“快贬”到“慢贬”，甚至从贬值转为升值之后，港股的市场表现有可能出现外资回流的“正反馈”。“快贬”期间中资股的EPS和估值下修经常被“超调”，如果后续基本面和流动性预期边际改善，“快贬”带来的市场急跌反而能为投资者带来买入的机遇，类似案例有15年底/16年初、18年Q3等。借鉴历次人民币贬值周期的行业表现经验，预计港股主要有两类行业或存在相对收益：第一，防御性较强的弱周期板块，包括：食品与主要用品零售、保险、医药生物、公用事业、电信服务等。第二，出口占比较高，且不因中美贸易因素受损的外向型行业。人民币贬值利好出口企业收入增长，但考虑到中美贸易环境不确定性仍然较高，需要规避对美业务敞口较高的板块，包括玩具、汽车零件、服装、畜禽肉类、家具等。美元指数、美债收益率大幅上行风险；美国通胀超预期上行风险；中美贸易格局继续恶化风险美元兑人民币汇率10年来首次“破7”。8月5日周一，美元兑离岸与在岸人民币汇率同时“破7”，为2008年5月以来首次。随后一个交易日人民币汇率继续走弱，美元兑人民币离岸汇率一度触及7.13；但随后贬值幅度有所收敛。
另外，为完善香港人民币债券收益率曲线，中国人民银行8月6日将于2019年8月14日在香港发行两期人民币央行票据，总发行量为300亿元。
人民币汇率“破位”后、加上中国再次被贴上“汇率操纵国”标签，使得AH股市伴随汇率产生的资金避险情绪明显增加。人民币汇率快速“破7”之后，投资者的担忧既来自于“快贬”下的汇兑损益，也来自于贬值预期带来的持续资金流出。
在人民币汇率快速“破7”之后，港股市场后续该如何反应，哪些行业有望受益于汇率贬值？本报告对近期这一热点事件对港股的影响进行剖析。
港股市场和人民币汇率的短期波动高度相关，人民币“快贬”对港股市场最显著的影响体现在两方面：1）短线资金避险，即“杀估值”；2）EPS预期下修，即“杀盈利”。“快贬”既杀估值，也杀盈利。
第一，人民币“快贬”期间，跨境资金倾向于流出港股市场避险。2015年以来3次人民币快速贬值期间（2015.08—2017.01、2018.04—2018.11、2019.05至今，图10），由于对汇率走势不确定性的担忧，加上汇率波动对于人民币资产估值的压制，跨境套利型的外资倾向于短期避险。从数据来看，历次人民币“快贬”期间，挂钩港股的ETF多数时间表现为净卖出。
此外，若被认定为“汇率操纵”，或对外资配置股市的信心产生扰动。参考历史经验，美国曾于1988年10月、1989年4月和1989年10月三次将韩国列为汇率操纵国，外资于此期间撤出，韩国股市外资持股市值占比显著下降；而在美国1990年将韩国移出汇率操纵国名单，加上被逐步纳入MSCI之后，外资重新加大流入韩国股市。
第二，人民币“快贬”或导致中资股EPS增长预期阶段性下修。人民币贬值对中资股（港币计价）的EPS增长负贡献，15年以来3次人民币贬值期间，港股EPS增长一致预期均遭到明显下修，投资者担心汇率贬值“杀盈利”。具体从指数EPS下修的程度来看，恒生国企指数较恒生指数受汇率“快贬”影响更大。以2018年报为例，2018年较上一年人民币兑港元明显贬值，恒生国企指数产生的汇兑损失明显高于恒生指数（图8、图9）。综合来看，人民币“快贬”短期之内对于港股市场往往是“不能承受之重”。15年“汇改”之后，人民币“快贬”整体不利于港股市场，尤其对于中资股而言，往往带来估值和盈利下修压力的集中释放。但若后续人民币从“快贬”到“慢贬”，甚至从贬值转为升值之后，港股的市场表现有可能出现外资回流的“正反馈”。究其原因，主要是源于“快贬”期间中资股的EPS和估值下修经常被“超调”，尤其是估值偏离均值的幅度容易被放大。而港股估值（尤其是PB和股息率）长线来看具备均值回归的属性（参考报告《港股长周期：价值“钟摆”与均值回归》，2019-8-6），若在人民币“快贬”导致港股估值“超调”，而此时如果基本面和流动性预期边际改善，“快贬”带来的市场急跌反而能为投资者带来买入的机遇，类似案例有15年底/16年初、18年Q3等。3
哪些港股行业有望受益于人民币贬值？
人民币贬值对各行业影响各异，借鉴历次人民币贬值周期的行业表现经验，预计港股主要有两类行业或存在相对收益：
第一，防御性较强的弱周期板块，包括：食品与主要用品零售、保险、医药生物、公用事业、电信服务等。第二，出口占比较高，且不因中美贸易因素受损的外向型行业。人民币贬值利好出口企业收入增长，但考虑到中美贸易环境不确定性仍然较高，需要规避对美业务敞口较高的板块，包括玩具、汽车零件、服装、畜禽肉类、家具等。风险提示
美元指数、美债收益率大幅上行的风险
美国通胀超预期上行的风险
中美贸易格局继续恶化的风险
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