作者： 国泰君安固收团队
来源： 国泰君安证券研究
这两年以来，诸多上市公司的财务造假，以及信用债市场的债券违约，背后都闪现着大股东掏空公司的身影。而这其中，又以民营企业尤为常见。国泰君安固收团队说，有六种。他们还细致的复盘了每种手段的经典案例，并提供了如何识破这些手段的奥秘。从信用债违约民营企业的行业分布可以发现，本轮信用违约潮并没有明显的行业分布特征，但仍然有不少共性，民企更多暴露的是自身的内部管理问题。很多陷入违约泥潭的民企其实经营情况并不差，而是企业内控体系存在诸多问题，对大股东的限制不足，因此往往能够给股东以可趁之机，利用企业内控漏洞，通过各种隐秘的手段逐步转移资金、掏空公司，最终导致债券违约。一方面是集团流动性紧张，需从上市公司周转资金以缓解流动性压力；另一方面是公司所处行业景气度下降，大股东认为上市公司没有发展前途，因此将上市公司的资金转移出去投资其他行业，只留下正常运营的资金。股东掏空通常会采用不同隐秘的手段：大股东通常会采用关联交易、高存高贷、违规大额担保、大额分红、高价溢价并购资产等方式转移资金，或者国企混改时，大股东通过股权质押、交叉持股等方式转移国有资产。大股东掏空上市公司产生的本质，是二者的利益在某些情况下出现“不相容”。在集团和上市公司正常运营的情况下，上市公司及其大股东实现利益最大化的决策是一致的——促进上市公司的健康正常发展。除了谋求私利之外，大股东并没有掏空上市公司的动机。但是，当集团或者是上市公司任一或者同时出现问题时，大股东和上市公司便产生了利益的分化，大股东从自身的角度考虑，可能产生掏空上市公司的动机。上市公司与集团的“子强母弱”关系较为常见。集团为了使某一子公司上市或者改善下属上市公司业绩表现，往往会集中将优质资产注入该公司，而自己则承接相对劣质的部分。当劣质资产及负债积攒到一定程度时，就可能发生流动性危机。而在监管之下集团公司无法直接动用上市公司的资产，为了保证整个集团的发展，大股东往往通过掏空手段缓解自身危机。这种情况下，并非集团有意要抛弃子公司，而是在自身流动性紧张背景下的无奈之举。当上市公司所在行业景气度下滑，或者预期子公司未来不会再有大的发展时，极度追求利益的大股东有可能会为了追求集团层面的利益最大化，通过占用子公司资源，用于其他领域的投资，或者将资源分配到其他子公司。尤其是在上一轮流动性宽松时期，P2P、民间借贷、地产、股票等领域赚钱的机会远大于实业，使得部分短视的大股东掏空子公司投资到其他领域。关联交易是上市公司实际控制人进行利益输送的最常见方式之一。关联交易即为企业关联方之间的交易，对企业的影响具有两面性：正常的关联交易中，交易双方的关联关系可以有效降低交易成本，实现商业合同的高效运行；但另一方面，处于主导地位的关联交易方也可能运用行政手段使交易出现价格、方式的不公平，形成对股东、债权人利益的侵害。关联方可以通过赊销、预购占用上市公司资产，形成预付账款和应收账款，当然这笔交易也可能是虚构的。虽然说这种方法较为常见，但在涉案金额不大的情况下也很难下定论，不过我们可以通过“结果”倒推“过程”。在公司主营业务收入明显下降的情况下，预付账款和应收账款依然保持在较高水平，并且预付账款的主要对象鸿利达安装为公司关联方，鸿利达安装在注册资本仅为10万元的情况下每年收到公司5亿多元的预付款，存在利用关联购销占用公司资金的可能。并购可以成为集团内部资源分配的工具，一方面通过将劣质资产注入上市公司的方式可以实现资金的回流，另一方面大股东也可以“并购+回购”的模式低价占用资金，即其他方将某一资产并购至上市公司获得资金，后续通过各种理由以较低的价格将资产回购。2010-2011年间，控股股东阳光凯迪先后将所持的五家电厂的股权以3.92亿元的价格转让给凯迪生态，后因业绩承诺未完成，2013年阳光凯迪又以4.42亿元的价格将五家电厂全数回购，虽然回购价格存在溢价，但甚至不足银行同期贷款利率，存在低价使用公司资金的嫌疑。此外，2015年7月凯迪生态一次性完成了154家公司的大规模收购，其中阳光凯迪持股的达121家且持股比例均超过50%。在此次收购中，阳光凯迪收获了2.81亿股股份和16亿元现金，中盈长江（同一控制人控制）获得现金兑付18亿元，然而，154家企业中仅有21家建成，余下企业仍需大量资金投入，本次交易的公平性存疑。《企业会计准则第36号——关联方披露》对企业的关联交易的披露做出了严格规定，因此直接以关联交易为名的利益输送相对来说是有迹可循的。另外随着相关案例的逐渐增多，关联交易引发的控股股东掏空上市公司问题已经受到投资者们的广泛关注。因此一些企业开始利用各种手段隐瞒这种关联关系（甚至可能法律上无关联关系，但实际有联系），以达到逃避监管的目的。高存高贷是指企业账面上反映的高货币资金和高有息负债并存的现象，除了说明公司存在财务造假的可能之外，也是控股股东掏空上市公司的一种手段。一边大量举借有息负债，一边却保有大量货币资金，这种情况本身就不太正常，对于注重经营效率的民企来说则更加难以想象。当高存高贷出现时，财务造假的可能性比较大，但鲜有公司通过造假来虚增负债，那么大概率就是货币资金科目在造假。在之前民企的集中违约潮中，这种案例已经屡见不鲜，其中有一种途径就是通过银行的通道资金被违规挪用给大股东占用，虽然账面上保有大量货币资金并且受限比率不高，但实际上公司并不能使用，而这就形成了掏空公司的可能。控股股东三胞集团近年来在经营情况不佳的情况下仍进行大规模激进海外并购投资。截至2018年6月末，三胞集团刚性债务规模为406.3亿，占总资产的45.29%，资产负债率高达70.71%，商誉占总资产的22.84%。此外，三胞集团几乎将所持宏图高科、南京新百的股权全部质押，用于投资并购。当三胞出现债务逾期后，所持股权被债权人轮候冻结，集团出现流动性危机，宏图高科便沦为三胞集团流动性紧张下的牺牲品。宏图高科虽然没有大额应付和大额分红的情况，但同洛娃科技一样存在高存高贷问题，较为反常。截至18年6月末，账面货币资金49.62亿，占总资产24.89%，因此不排除三胞集团通过表象上高存高贷的方式从上市公司获取流动性的可能。识别高存高贷掏空的关键因素，在于大股东的控制力和流动性以及子公司的景气度。高存高贷作为一种现象，从财务报表上识别起来相对较为简单，实际上就是左手有大量的有息负债，右手又有大量的货币资金，这点从财务报表上就能一览无余，但需要注意的是长期的高存高贷更值得注意，而短期确实有可能因为募集资金为及时使用导致高存高贷现象的产生。但如果大股东流动性紧张或者子公司景气度不佳，并且母公司对子公司还有绝对的控制力，那么很有可能在长期高存高贷的表象背后，公司的货币资金已经被违规占用了。常规的对外担保并不对企业产生负面影响，反而是一种不错的企业间提供外部增信的措施。但如果对担保企业的信用资质没有清楚认识，一旦需要履行担保连带责任，巨额的对外担保金额会影响企业的资金储备，造成资金周转压力。2018年4月24日，富贵鸟由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，无法按期偿付到期应付的回售本金及利息，“14富贵鸟”构成实质性违约。早在2017年11月24日，东方金诚由于富贵鸟未完整披露对外担保及仍未披露2017年半年报等原因，对公司主体、“14富贵鸟”信用等级下调至A级别，最终，于2018年4月20日，评级被下调至BB级别。富贵鸟违约背后，除了由于行业竞争加剧和线下销售受冲击等因素导致公司盈利能力下降以外，大额违规担保、大额资金拆借等更是掏空公司、导致公司最终违约的致命因素。早在2018年2月，受托管理人在风险提示公告中提出：“14富贵鸟”如果面临回售，回售资金兑付将存在重大不确定性；富贵鸟存在大额违规对外担保及资金拆借事项，至少存在49.09亿元资产金额很可能无法收回，并且富贵鸟担保及拆借资金去向存疑，公司尚未提供与担保和资金拆借相关的资料，也未说明资金的具体用途和去向。
查询可知，上述被担保方及资金拆借对象注册资本较少，与其较大的贷款金额不符，且多家被担保方注册地址相同，部分公司的董事、监事、高级管理人员存在重合的情形。3月22日，富贵鸟发布公告，公司于3月21日收到中国证监会《调查通知书》，指出因公司涉嫌信息披露和债券募集资金使用违法违规，根据有关规定，（证监会）决定对公司进行立案调查。4月24日，富贵鸟公告称，因无法支付回售本息7.02亿元， “14富贵鸟”构成实质性违约。2017年4月17日，富贵鸟发布《关于中介机构发生变更的公告》，公告说明：由于毕马威会计师事务所在对富贵鸟2016年中期财务数据进行审阅时发现前期未发现担保事项，且公司未能向毕马威提供审计所需的相关文件和信息，自4月11日，公司审计机构将由毕马威更换为中安达。
更换审计师后，富贵鸟境外一直未披露更新财报，境内则延迟公布了16年年报和17年半年报，且均于披露后发布了修订版报告和更正公告进行较多更正和补充，财务报表的准确性和可信度较差。2017年11月，富贵鸟因定期报告未及时发布和对外担保信息未及时披露，收到上交所监管警示。
除此之外，大额分红、高价溢价并购资产和混改过程中导致的公司掏空都是“掏空”一家企业的常见手段，具体案例可进入小程序或国泰君安道合APP查看完整研究报告。
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