山东赫达（002810.SZ）是一家纤维素醚—植物胶囊公司。在之前研报中，风云君提到核心就看毛利率变化，再结合营收增长。

从今年的情况来看，公司表现称得上亮眼。

前三季度，公司营收17.9亿，同比增长24.3%。单季度5.6亿，同比增长20.7%，环比下跌10.7%。

对应归母净利润2.8亿，同比增长103%，且扣非前、后无论是金额还是增幅的变化都不大，说明盈利就是靠主业经营获得的，具备较高质量。

单季度归母净利润则约7000万，同比增168%，环比跌36%。

到底发生了什么？

一、最赚钱的主力产品收入大增8成

先来看公司的毛利率，从去年全年的25.9%一把拉到今年前三季度的33.2%，增长了7.3个百分点，显然是利润率水平提升的核心原因。

单季度来看，从2025年第四季度开始，公司毛利率呈现持续修复态势，截止今年三季度末分别为26.9%，32.3%，35.2%以及31.9%。

那么为什么今年上半年出现毛利率修复呢？

一个涨13%，一个涨80%。

去年这个时候，胶囊还只占收入21%。一年时间，占比抬了9个百分点，到30%。

再看毛利率：

两块业务的盈利能力差了一倍多。风云君把各自贡献的毛利算了算：

胶囊：3.7亿×56.7%≈2.1亿

纤维素醚：8.0亿×24.4%≈1.95亿

营收构成中占比3成的高毛利率胶囊产品贡献了超过一半的毛利。

二、海外市场是重心

分地域看，海外营收占比持续大幅增加，上半年营收8.6亿，占总营收7成，同比增长36%，占营收比重进一步提升了5个百分点。

显然，如果公司能在海外市场提升植物胶囊的销售额，岂不美哉？

尤其是公司出⼝美国的部分产品被列入美国加征关税的商品目录，同时，美国对公司部分产品加征反补贴税及反倾销税。

这也是公司正在做的。2024年12月，公司决定在美国投资建设200亿粒/年植物胶囊项目，投资额不超过5亿元。根据今年5月的投资者关系活动，管理层表示预计2026年下半年投产。

值得一提的是，公司前三季度财务费用约5,600万元，同比增长409%，主要是因为汇兑损失增加，也就是人民币兑美元升值带来的。

三、同行承托，独此一家

到这里，还有一个解释没排除：是不是全行业都好了，它只是跟着涨？

风云君把同业拉出来对照。2026年三季报，三家摆一起画风很鲜明。

三家的毛利率都挤在31%–34%这个区间，差别不大；但收入端和利润端完全分家：

一个利润下滑，一个收入利润双降，只有公司翻倍。

四、财务交叉印证

除了经营上开源，还要注意节流。

风云君注意到，由于公司各项费用率增幅低于营收增幅，所以研发费用率、管理费用率以及销售费用率分别降至3.8%、3.7%和1.4%，这也构成了公司利润释放的另一大基础。

这也是公司近年来首次出现管理费用低于研发费用。

更值得关注的是，公司历年经营活动现金流都为正。

而今年前三季度，在经营现金流基础上扣除资本开支的自由现金流更是优秀，达到了4.6亿，碾压历年水准。

公司去年的分红率优秀，达到了73%。不知今年是否还能维持？至少从自由现金流角度来说是有这个能力的，所以唯一要看的就是管理层的意愿。

最后，公司ROE水平也在不知不觉中步入了上行通道，前三季度已经超过过去3年全年的水平。

截至9月末，总资产43.7亿元，负债19.2亿元，资产负债率44%。其中，最重的一块是厂房设备：固定资产17.4亿元，在建工程2.2亿元，两项合计19.6亿元，占总资产约四成半。

这是山东赫达的老特征：它把上游医药食品级纤维素醚和下游植物胶囊打通了，一体化带来成本优势，代价就是重资产。

去年那篇报告里风云君说过：需求旺，业绩容易超预期；需求弱，单单折旧摊销就够喝一壶。今年正好走在"旺"的那一边。

而位于美国的产能能否顺利投产、爬坡期会持续多久，稳产后的产能利用率是否达预期，都将是影响公司未来业绩的关键。

要知道，去年植物胶囊产能利用率只有六成左右，是过剩的。

结语

一年时间，山东赫达从"承压"走到"利润翻倍"。靠的不是行业回暖，同行没跟上；靠的是高毛利植物胶囊产品的销售占比大幅提升。

接下来要看的，就是美国新建产的达产是被各种不可控因素拖慢甚至拖黄，还是能如期达成并成为新的业绩增长引擎。