钾肥，是最重要的农作物肥料之一。全球钾盐的分布极不均衡，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯占到全球产量的67%。

2021年，中国钾肥产量600万吨，约占全球的13%，排名第四，但钾肥进口量仍然高达757万吨，来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的占比分别有27%、29%、23%。

（来源：亚钾国际2021年年报）

钾肥行业在今年遭遇了价格的大幅上涨，氯化钾指数最新报价135.09，比去年底上涨了47%。

（来源：choice数据）

主要原因就是白俄罗斯和俄罗斯的钾肥出口受限：

今年2月，白俄罗斯钾肥厂声称受到物流方面的影响，无法继续履行合约；

3月，俄乌冲突加剧了钾肥的供应短缺，全球40%的钾肥出口受限。

受此影响，中美钾肥行业的一些公司最近股价表现都不错，比如$亚钾国际(000893.SZ)$和美国美盛（MOS.N）。

（来源：为注册制服务的市值风云APP）

（来源：choice数据）

那么，看似地缘冲突背后的深层原因是什么？中国公司又有着怎样的机会呢？

风云君决定一探究竟。

一、北美和东欧钾肥产业的算计

全球钾肥产能排前四的公司有加拿大Nutrien（NTR.N）、美国美盛、俄罗斯乌拉尔钾肥公司（Uralkali），和白俄罗斯钾肥厂（Belaruskali）。

由于垄断了全球钾肥主产地的出口，北美和东欧的钾肥巨头拥有定价权。

与我们印象中不同的是，钾肥行业多数时期都是供过于求。特别是2014-2019年，全球钾肥产能大幅增加，需求却只增长了150万吨，至6450万吨。

（来源：Nutrien 2019年年报）

在这期间，钾肥价格有所下跌，Nutrien和美盛通过“自愿空转”（减产）来规避损失。

（来源：CropLife）

是不是想到了资本家的牛奶：宁愿倒掉也不愿降价销售？

所以，即使在价格低迷的2017-2020年，Nutrien和乌拉尔钾肥公司的毛利率也基本维持在40%以上，可以说是暴利了；最差的是美盛，毛利率也在25%以上。

（毛利已扣除运输成本，但没有扣除资源税）

而寡头在这一时期降价，可不是为了做慈善：除了需求低迷外，另一个重要动机就是扼杀新兴挑战者。

钾肥业务的成本包括开采、运输、无形资产和固定资产摊销、资源税等等。虽然各国的国情差别很大，不过总的来看，毛利率差的并不多，2021年都在60%左右，美盛稍低。

中国公司的钾肥产品基本在国内销售，运费上能省一点，不过销售价格却不低。2021年，$藏格矿业(000408.SZ)$的钾肥均价为2491元/吨，亚钾国际为2343元/吨。

而中国钾肥进口合同价格为每吨247美元（约1578元）。在毛利率接近的情况下，均价可以低37%，可见国际巨头的竞争力确实很强大。

这也导致了中国钾肥行业目前对进口的依赖仍然很大，当初提出的国产、进口、境外结构1：1：1的战略更是无从谈起。

（来源：人民网，2013.08.01）

二、制裁背后是美加钾肥寡头的利益

去年6月，欧盟宣布制裁白俄罗斯。8月，美国、英国和加拿大相继宣布制裁白俄罗斯。

制裁的项目中都包含钾肥，而白俄罗斯钾肥厂是白俄罗斯最大的单一纳税人，也是白俄罗斯政府重要的外汇来源。

（来源：中伦律师事务所）

虽然当时的制裁并没有给白俄罗斯的钾肥出口造成太大影响，因为其主要出口国是中国、印度等第三世界国家，不过今年2月，由于供应链等原因，白俄罗斯钾肥厂表示无法履行合同。3月份俄乌战争爆发后，俄罗斯被制裁，乌拉尔钾肥公司的出口也受阻。

很明显，加拿大和美国的钾肥巨头是这轮制裁的受益者：今年白俄罗斯钾肥出口受阻后，加拿大与中国签订了每吨590美元的钾肥出口合同，比2021年上涨了139%，创10年新高。

印度也以同样的价格与加拿大签署了钾肥合约。

（来源：金十新媒体，2022.02.22）

而美国加拿大出手制裁的利益动机，风云君推断：经过长期的市场低迷后，巨头也快撑不住了。

以美国美盛为例，虽然其业绩也会波动，但由于多元化综合经营，加上本身的规模已经达到巨头水平从而不需要太多资本开支，现金流还是很稳的。

2014-2021年，美盛基本上每年都能保持正的自由现金流，累计自由现金流43.0亿美元，累计股东回报57.8亿美元，占比134%。

不过公司对股东的回报似乎有点过了头：期间累计净增加负债10.2亿美元，也就是在借钱回报股东。

从偿债指标来看，现金短债比仅有0.9，降幅比较大，截至去年末的现金及现金等价物仅有7.7亿美元，相比2014年的23.7亿美元下降很多。EBITDA利息覆盖倍数在2020年为5.2，趋势也在不断下滑。

是时候来一波涨价了。

而从另一个角度看，寡头中的一方对另一方出手，往往也意味着新兴势力有崛起的机会。

三、缺钾肥吗？缺的是自主便宜的钾肥

纵观全球钾肥行业，上一次价格的巅峰在2009年，当时的氯化钾价格超过1000美元/吨。

2009年之后，中国逐步开展化肥价格市场化改革。只有在有利可图的情况下，产业和资本的结合才有望打造出中国的钾肥巨头。

打开市值风云APP吾股大数据，A股钾肥行业公司主要有$盐湖股份(000792.SZ)$、藏格矿业、亚钾国际、$东方铁塔(002545.SZ)$。

（来源：市值风云APP吾股大数据）

除东方铁塔外，其他三家公司的吾股评分都比较低，这固然与各种资本骚操作有关，也脱离不开国内钾肥行业的大环境（详情请下载市值风云APP搜索查看）。

虽然已经有市场化改革，但钾肥市场的定价权实际掌握在国际巨头手中。2014-2019年，中国钾肥市场处于量价齐跌状态。

（来源：国家统计局，前瞻产业研究院）

而如果打开市值风云APP的复合肥行业数据，会发现这里的公司评分普遍都比钾肥公司要高，在82分上下。而钾肥公司中规模最大的盐湖股份吾股评分仅有73，亚钾国际和藏格矿业更低。

（来源：市值风云APP吾股大数据）

这是因为中国复合肥厂家的定价权更强，下游直接面对的是经销商和农户，而且资本开支相对没有那么高。

不过，这却导致了中国的化肥价格偏高。

亚钾国际在年报中表示，国内大部分土地缺钾。但是前面我们又看到，国际钾肥行业是长期供过于求的。那么能不能完全放开进口，降低钾肥成本，让更多农户用得起呢？

不能，因为自主钾肥才能够确保中国的粮食安全。

（来源：亚钾国际2021年年报）

而要改变这个格局，就需要更多自主的钾肥资源，让钾肥企业做大做强，形成规模效应。

自主钾肥的增量在哪里呢？

去年12月，盐湖股份董秘表示没有钾产能扩产计划；藏格矿业去年的氯化钾产能利用率才50%多。

亚钾国际和东方铁塔则是在老挝都有扩产计划。

（来源：上海证券报，2022.02.22）

没错！老挝就是中国海外寻钾的主要收获。联想到去年底中老铁路的开通，不得不说，这是一盘事关中国粮食安全的大棋。

四、回馈股东和从资本市场抽血

那么，是否应该就此看好中国钾肥公司的崛起呢？

风云君认为这个过程一定是漫长的。

加拿大和美国的钾肥巨头都已经完成了多元化的产业布局，并且是全产业链。这就给了它们充足的底气来穿越周期，并把自由现金流用来分红。

Nutrien于2018年由当时世界上最大的钾肥公司PotashCorp和化肥制造商Agrium（加阳）合并而来，去年钾肥产量1379万吨（折合KCL），占全球总产量的21%，排名第一。

Nutrien还拥有全球最大的农作物产品（包括种子、化肥、作物保护）和服务业务，客户遍布北美、南美和澳大利亚。该业务去年营收177亿美元，占总收入的64%，经调整EBITDA占公司整体的27%。

美盛于2004年由矿业公司IMC Global和嘉吉的作物营养部门合并而来，主要业务是磷肥、钾肥，去年钾肥产量820万吨，占到全球总产量的12%。

美盛的肥料业务规模也很庞大，去年营收达到51亿美元，占总收入的41%。2021年，美盛的肥料业务在巴西销售了1010万吨混合肥料，占巴西全国的20%。除了美洲外，美盛还在中、印等国有销售网络。

（来源：美盛2021年年报）

白俄罗斯钾肥厂、乌拉尔钾肥公司去年的产量分别为1250万吨、1130万吨。

随着钾肥价格的上涨，去年钾肥巨头的相关营收都有大幅增长，Nutrien、美盛、乌拉尔钾肥的增速分别达到75%、30%、54%，钾肥业务规模分别达到44亿、26亿、42亿美元。

相比之下，中国的钾肥公司大都停留在产业链上游，下游是复合肥公司和分销商，以复合肥公司为主。

盐湖股份是中国氯化钾的龙头，主要利用察尔汗盐湖丰富的资源进行生产。2020年氯化钾产能500万吨，占全国的64%，实际产量552万吨。去年上半年公司氯化钾营收50亿，同比减少2%（最新的年报还未公布）。

藏格矿业与之相似，也是利用盐湖资源生产钾肥，氯化钾产能200万吨/年，去年实际产量108万吨。

亚钾国际和东方铁塔的钾肥业务都是2015年收购来的，去年产能分别达到100万吨/年、50万吨/年，两家去年的实际产量分别为33.2万吨、46万吨。

藏格矿业、亚钾国际去年钾肥业务营收分别为26.6亿、8.3亿，同比分别增长46%、21%。从产能利用率来看，藏格矿业和亚钾国际还有很大提升空间。

而要讲到股东回报的话，这四家公司就没法跟国际巨头比了。

盐湖股份从2016-2019年扣非连亏4年，累计亏损高达94亿，期间经历被ST，债务违约并重整。主要原因是投入过大，部分业务亏损严重。

盐湖股份累计募资832亿，累计分红57亿，截至去年三季度的未分配利润仍然是负数。

（来源：市值风云APP吾股大数据）

藏格矿业在2016年借壳金谷源上市，之后经历业绩承诺不达标，延期发布财报等问题，直到去年才摘帽。

亚钾国际2015年通过增发向中农国际收购老挝钾肥项目权益，该项目去年才完全达产。亚钾国际此前频繁变更主业，并且被ST过。

东方铁塔2015年收购四川汇元达，取得其老挝氯化钾项目，目前是铁塔和钾肥双主业。

这三家公司无一例外，也都是累计募资远多于累计分红。

结语

在定价权掌握在别人手中的情况下，中国钾肥公司的这波业绩爆发还有待观察，而距离股东累计正回报更是很遥远。

当然，寡头丰厚的超额利润客观上刺激了中国钾肥公司的崛起，风云君也希望中国的钾肥公司能够做大做强，增加中国粮食产业的自主性。