垃圾焚烧行业近年来面临产能趋于饱和与补贴退坡的挑战。行业增长速度放缓，部分企业开始寻求跨界转型。

在这样的背景下，湖南省固废处理龙头企业军信股份（301109.SZ）却呈现出不同的发展态势。

2025年前三季度，公司业绩表现亮眼，营收21.6亿元，同比增长23.2%。

归母净利润6.1亿，同比增长48.7%，显著高于营收增速，而且非经常性损益占比低，利润质量有保障。

而原因只有一个：收购湖南仁和环境。

一、并购有了模板

公司通过发行股份及支付现金的方式，收购仁和环境63%股份实现并表，继而获得了餐厨垃圾处理和生活垃圾中转业务。

与之相对于的是公司在2024年底及2025年初的两轮定增募资活动，“发行股份”对应发行价14.56元/股，募资15.4亿，“支付现金”对应发行价16元/股，募资7.4亿。

感谢资本市场的助力，一个原本“并不富裕的家庭”才有了“Dream big”的机会。根据此前公司的有息负债率水平，不难看出其负债空间已经“捉襟见肘”。

而根据此前的备考数据，收购对公司做大有明显作用：2023年资产规模增加40%，净资产增加33%，营收增加55%，归母净利润增加29%。

但有趣的是，公司近年来的分红水平堪称“豪横”，分红率大于70%，2024年甚至分了5.1亿，分红率来到95%。

这哪里像是缺钱的样子？

在风云君看来，说到底是对原有股东的补偿，苦日子过了这么多年都没见分红，账上躺着三十来亿的未分配利润，定增参与的资方直接平起平坐摘桃子？

新股东进来是能让公司做大，但老股东得补偿，谁出钱？当然是上市公司！这背后是大股东利益相互妥协的结果。

比如，根据并购仁和环境对应的支付现金部分融资的约定：标的公司在过渡期内可向其原股东分配不超过4亿元（含）的基准日前的留存未分配利润。截至2023年9月，标的公司已经完成4亿元现金分红。

军信股份的毛利率水平在行业内一直处于高位。从2025年上半年的分部数据看，垃圾焚烧发电业务的毛利率为64.84%，较上年同期增加了2.60个百分点。新并入的生活垃圾中转处理业务毛利率也达到了52.93%。

二、投资机会值得关注！

军信股份最初的业务以生活垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液处理和垃圾填埋为主。其商业模式多采用BOT（建设—运营—移交）和TOT（移交—运营—移交）等特许经营方式。

这种模式需要企业先期进行大额资本投资，后期通过运营服务逐期收回。

这种模式的特点造就了公司的核心优势：区域性垄断。

公司占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥的市场份额。公司业务高度依赖政府客户（To G）。

2024年，前两大客户长沙市城市管理局与国网湖南省电力有限公司，贡献了公司96.1%的营收。深度绑定大客户，使得公司常年销售费用率几乎为零。

特许经营模式在带来区域优势的同时，也限制了企业向其他区域扩张。

固废行业企业通常仅在各自区域内占优，例如圣元环保扎根福建，三峰环境大本营在西南。此前，长沙政府近期没有批复新项目的计划，这给军信股份的本地增长带来天花板。

为突破这一限制，公司显然还需要更多的并购，比如像仁和环境这种，还顺便引入国家绿色发展基金、险资、公募基金等机构，完善产业链布局，关键是提供弹药。

另外就是海外扩张。公司积极参与共建“一带一路”，在中亚地区拓展市场。2023年5月，公司与吉尔吉斯共和国奥什市政府签订《谅解备忘录》。

根据最新披露，公司已与吉尔吉斯共和国签订总处理规模7000吨/日的垃圾科技处置项目协议（含在建和筹建）。

其中：比什凯克市垃圾科技处置发电项目垃圾处理规模规划为3000吨/日，初期建设规模为1000吨/日，预计2025年底投产；奥什市垃圾科技处置项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖地区垃圾科技处置项目垃圾处理规模规划为2000吨/日。

但不管是什么增长逻辑，归根到底，都需要公司“手里有钱”，但公司持续拉长的运营回款周期，显然靠自身经营是指望不上，所以顺理成章，公司当前在积极筹备H股发行上市。

最后，风云君同样有一点不成熟的想法：基于特许经营权的商业模式，是否会类似于REITs，未来迎来资产价格重估呢？