会员
下载APP
要想了解硅谷的发展史，就必须了解“仙童半导体公司”，全球第一家工业化生产集成电路的公司，一批批精英人才从这里走出和创立新公司，其中包括AMD、英特尔。
深圳安科作为中国最早的高科技医疗器械合资公司，也孕育了之后的迈瑞医疗、理邦仪器、宝莱特多家医疗器械上市公司。
而郑州有家公司名叫博赛生物，中原地区很多体外诊断行业的公司，多多少少都和这家公司有着“血缘关系”，其中就包括我们今天研报的主人公$安图生物(603658.SH)$ 。
一、安图管理层：博赛系背景
2016年8月的《招股说明书》中，披露了董事会成员的简历背景。
（2016年董事会成员，红色框为博赛系背景）
安图生物实际控制人/董事长苗拥军，曾担任博赛研究所的副所长。
另三名董事吴学炜、杨增利、付光宇均有在赛博研究所任职的经历：
（1）吴学炜：1967年出生，硕士学历，教授级高级工程师，1989年-1998年就职博赛研究所，历任职员、生产部经理、公关部经理，现任安图生物副总经理；
（2）杨增利：1968年出生，工程师，1992年-1998年任博赛研究所职员，现任安图生物总经理；
（3）付光宇：1969年出生，博士学历，教授级高级工程师，1993年-1998年任博赛研究所职员，现任安图生物常务副总经理以及研发中心总监。
此外，董秘房瑞宽、副总经理秦耘、副总经理刘聪、监事会主席韩明明也都曾任职于博赛研究所。
博赛研究所全称为郑州博赛生物技术研究所，即博赛生物的前身，隶属河南省科学院，被誉为中原IVD行业的黄埔军校，和深圳安科一样，都是国企背景。
博赛生物之后并入华能集团，几经波折2014年被$人福医药(600079.SH)$ 收购，现应改名为郑州人福博赛生物技术有限责任公司，远不及如今的安图生物。
（郑州人福博赛生物技术有限责任公司股权结构）
上市时，安图生物很多高管都持有上市公司的股权。
（资料来源：2016年8月招股说明书）
二、仪器+试剂共同发展，细分行业最赚钱的公司
（一）明显的体外诊断行业特征
体外诊断行业普遍是硬件诊断仪器和易耗品诊断试剂一起卖，特有经营模式为低价销售或者免费送仪器，收入和利润主要来源于体外诊断试剂的销售。
安图生物财务数据也呈现出明显的体外诊断行业特征，以2019年为例：
（1）营业收入为26.79亿，其中试剂类产品收入为23.08亿，占比88.67%，而仪器类产品收入仅为2.95亿；
（2）试剂类产品毛利率高达73.27%，远高于仪器类产品的26.69%；
（3）最终结果是：试剂类产品贡献了95.55%的毛利润。
（2016年-2019年安图生物的财务数据）
整体上，安图生物的毛利率能达到66%以上的水平，但2017年和2018年下降明显：2017年是由于仪器类产品毛利率下降较多，2018年是由于试剂类产品毛利率下降较多所致。
（安图生物毛利率变化趋势）
安图生物的毛利率水平，体外诊断行业中并不算高，只能算中等水平，最高的是新产业。
但2019年营业收入规模大于20亿的四家公司（万孚生物、科华生物、安图生物、迈克生物）中，安图生物的毛利率是最高的！
安图生物收入规模虽然排名仅次于迈克生物，但迈克生物主要是以代理别人产品为主，而安图生物主要以自有品牌为主——安图生物2019年代理收入大概占三分之一，代理产品为九项呼吸道感染病原体 IgM抗体检测试剂、东芝生化分析仪及其他零星代理业务。
最终以净利润衡量的话，2019年安图生物是A股体外诊断行业可比公司中净利润最高的，净利率水平能达到30%左右。
体外诊断行业公司基本都是专注研发和生产，营销上采用经销为主，直销为辅。安图生物也是大部分销售通过经销商实现，少部分直接销售给各级医院、体检中心、第三方检测机构等终端客户。
此外，安图生物也是聚焦于国内，出口业务占比不到2%。
（2019年收入地域分布）
（二）产品以免疫诊断为主，尤其是化学发光
安图生物的产品有试剂和仪器两类：仪器有化学发光免疫分析仪、酶标仪、联检分析仪等；试剂分为免疫类、微生物、生化检测试剂：
（1）免疫诊断是用免疫学技术（抗原与抗体特异性结合）诊断病原体，应用于病毒和血源检测、肝炎检测、性病检测、肿瘤检测等；
（2）微生物检测是通过显微镜直接观察或者检测设备来判断微生物（主要是细菌）种类和数量；
（3）生化检测是利用生物化学反应对样本进行检测，比如血常规、肝功能、肾功能，生化检测属于中低端、相对成熟的市场了。
（安图生物产品线）
安图生物主营产品是以免疫诊断为主，毛利率也相对微生物检测、生化检测是最高的。
（2019年主营业务按应用领域划分）
而免疫诊断有胶体金、酶联免疫、化学发光等技术，安图生物有酶联免疫和化学发光法两种，其中成熟主流技术是酶联免疫技术，新兴技术是化学发光技术。
化学发光的原理就是化学反应中，产生的物质（自由能激发中间体）从激发态变成基态过程中，会释放等能级的光子，所以可以用来定量分析，而胶体金和酶联免疫只能做到定性和半定量分析。
（化学发光基本原理）
安图生物化学发光又有微孔板化学发光和磁微粒化学发光，其中板式化学发光为第三代免疫检测技术，磁微粒化学发光为第四代免疫检测技术。
（免疫检测技术的发展史）
目前国内板式化学发光市场还处于成长期，磁微粒化学发光处于发展期，最难突破的是电化学发光，即使罗氏2016年专利到期，至今仍未有成功的仿制品。
（不同免疫诊断技术对比）
国内化学发光市场由外企占主导，但也说明国产替代仍有很大的市场空间，国内企业第一梯队企业为迈瑞医疗、安图生物、新产业。
（2016年中国化学发光市场竞争格局）
安图生物磁微粒化学发光产品是2013年推出的，之后收入迅速超过微孔板化学发光，2016年上市时已经成为收入占比最高的产品。
（数据来源：招股说明书）
磁微粒化学发光法是将磁性分离技术、化学发光技术、免疫分析技术三者结合起来的一种新兴分析方法，即在原来的化学发光基础上加了快速的磁性分离。
（磁微粒化学发光原理）
2020年新冠病毒的检测主要是免疫检测中的胶体金和核酸检测的荧光PCR法。2020年5月14日，安图生物获得新冠检测试剂的《医疗器械注册证》，这两个产品都基于磁微粒化学发光法技术发明的。
（2020年5月18日公告）
这距离2020年1月26日首批上市的新冠检测产品而言，已经有很长时间，而且磁微粒化学发光法的成本比胶体金法贵，因此中标并不多，安图生物没有中标公告，只能从公开资料查到在山西、京津冀新冠试剂集采中中标。
（资料来源：IVD资讯，截至10月16日）
疫情期间病人少去医院体检了，因此，整体而言新冠疫情给安图生物带来的是负面影响，不过随着国内疫情的控制盈利也逐渐有所恢复。
（三）微生物业务较为传统，增速相对最慢
安图生物微生物方面培养基平板系列在我国市场份额比较高，2019年微生物检测收入为2.16亿，同比增长29.54%。
对比2015年时已经有1亿营业收入，微生物业务增速并不高。
由于微生物业务比较传统，而且毛利率不高，风云君判断未来收入增速也不会快，这块就不再做详细分析。
（四）发展迅猛的自动化流水线业务
自动化流水线业务（Lab Automation System,LAS），是指将临床实验室内生化、免疫、血液学等检测设备整合在一起，通过信息技术等方法实现仪器对样板的自动处理、检测、归档，一般流水线是通过传送设备实现仪器的串联。
流水线业务是安图生物帮助医院等医疗机构建立全方位的实验室自动化方案，通过“上机—离心-分类-去盖-检测-复查”全自动化流程去检测，可减少人力、节省空间、提高效率，比如Autolas B-1 Series可检测2800-11200个测试/小时。
（安图生物自动化流水线Autolas B-1系列）
流水线业务壁垒很高，是个难啃的骨头，安图生物最终于2017年9月发布了“医学实验室磁悬浮全自动化流水线Autolas A-1 Series”，此前国内其他企业都没有研发出来，安图生物是第一家。
（安图生物自动化流水线Autolas A-1系列）
安图生物磁悬浮技术属于第五代，那时国内市场上罗氏、雅培、西门子、贝克曼的流水线还都是皮带式轨道。
而且安图生物自动化流水线是开放式的，能兼容其他品牌的仪器，而罗氏、雅培、贝克曼、西门子等都是封闭式的，当然也是因为这些国外巨头检验仪器比较齐全，所以说硬件设备是体外诊断行业的核心。
流水线业务其实相当于前装概念，是“带货神器”，能预装自己的仪器，后面当然就用自己的诊断试剂了。流水线业务也是安图生物继磁微粒化学发光之后的第二增长业务，国内整个流水线行业几乎全被外资所垄断，国产仅占2%。
（国内流水线行业竞争格局）
自2017年9月推出后，2017年、2018年、2019年、2020年第一季度流水线业务的收入分别为164万、5988万、26842万、6697万，2018年和2019年增长迅猛。
三、投资并购扩张业务
（一）生化诊断业务
安图生物主要收入依次是免疫诊断、微生物诊断、生化诊断，其中生化诊断业务是通过并购布局的。
2016年12月，安图生物以1.695亿收购香港盛世君晖科技发展有限公司（“盛世君晖”）75%的股权， 盛世君晖拥有东芝医疗全自动化生化分析仪在中国区（港澳台除外）的独家代理权，10年后还打算收购剩余的25%。
盛世君晖整体估值为2.6亿，收购PE在10倍左右，风云君认为对安图生物而言是十分划算的一笔收购，扩展了业务线。
盛世君晖承诺三年累计净利润不低于7686万，2019年已经完成业绩承诺。
如果说2016年12月收购盛世君晖是为了生化仪器，而接下来2017年5月以2.025亿收购百奥泰康75%的股权，则是为了生化检测试剂，这样生化诊断领域的布局就完成了。
百奥泰康承诺2017年、2018年、2019年的净利润分别不低于1050万、1600万、2350万，三年累计不低于5000万，截至2019年也完成了业绩承诺。
百奥泰康后改名为北京安图生物工程有限公司，这次收购产生了1.64亿商誉。
（安图生物2019年的商誉，绝大多数是北京安图生物工程有限公司）
（二）分子诊断业务
此外，安图生物也布局了分子诊断，但还没有多少收入体现。
2019年1月以近1000万欧元认购了芬兰Mobidiag Oy的股权，体现在其他权益工具投资财务科目中。
（安图生物其他权益工具投资）
Mobidiag是总部位于芬兰的一家高科技企业，主要从事分子诊断类产品的设计、研发、生产及销售，主要是荧光PCR技术，目前拥有两个成熟技术平台：
（1）Amplidiag是主要针对于大中型实验室，基于实时荧光PCR技术的自动化高通量多靶标核酸分子诊断系统；
（2）Novodiag是基于流体控制并结合样本提取、实时荧光PCR、倏逝波荧光微阵列分子杂交等技术的全自动高通量多靶标核酸分子诊断系统。
安图生物还和Mobidiag在2019年5月共同出资在国内成立了安图莫比，其中安图生物出资800万欧元持股65%。
（三）第三方实验室
安图生物也有参股郑州迪安图医学检验所有限公司35%的股权，而郑州迪安图医学检验所有限公司是做第三方检测的，2019年也有900多万的投资收益。
（安图生物长期股权投资科目）
四、技术实力如何？
体外诊断行业很多产品都是封闭的：即仪器和试剂是一一对应的，不能用其他牌子的试剂。因此必须要仪器和试剂两手都要抓，两手都要硬，这样才有发展潜力，而且仪器是基础，只有仪器打入医疗终端，才能卖高价值的试剂耗材。
因此，仪器不是自研的上市公司就可以排除了，比如$九强生物(300406.SZ)$ 绝大部分的仪器都是外购。
此外，上面所提到的磁悬浮全自动流水线技术安图生物是国内第一家做出来的公司，磁微粒化学发光领域已经获得103项产品注册（备案证书），国内企业仅次于新产业，这说明安图生物技术很强。
衡量技术实力的方面还有关键原材料能不能自产，尤其是抗原抗体，比如明德生物2018年6月上市时抗原抗体还不能自产（市值风云APP搜索“明德生物”）。
而安图生物2005年就开始掌握生物活性材料的技术方法，目前生物活性材料（抗原、抗体等）自给率已达到77%以上，创建了2.39万抗体表位的诊断抗体库。
2016年-2019年，安图生物研发投入金额分别为1.04亿、1.48亿、2.17亿、3.12亿，占当期营业收入的比例均为10%以上，而且安图生物研发资本化率很低，研发人员高达1000名以上。
2020年上半年研发投入1.49亿，占营业收入比例12.38%，依然超过10%。
安图生物的研发投入/营业收入比例在行业中算是比较高得了，仅次于透景生命和明德生物。
但透景生物和明德生物均是由于营业收入规模比较少，假如从研发投入金额来对比，安图生物是整个体外诊断行业中最高的。
单是全自动磁微粒化学发光免疫检测系统，就累计研发投入4.67亿，已有多款仪器和试剂获得注册证，而属于分子诊断领域的自动化核酸诊断系统，还在开发阶段。
（安图生物在研产品）
五、产能扩张导致固定资产大增
安图生物上市后固定资产（固定资产+在建工程+工程物资）大幅增加。
其中固定资产主要是机器设备，这是用来生产仪器和试剂的。
（2019年固定资产情况）
2019年在建工程中仪器设备的增加也是最多的。
（2019年重要在建工程变动情况）
2016年IPO募资5.85亿、2019年发行可转债6.83亿、2020年定增30.8亿，大部分是用来扩大产能的。
（安图生物上市以来三次重要融资情况）
安图生物的产业园是产能扩大加研发中心。
（2020年定增投向项目）
这次研发中心项目主要是升级原有项目，里面也明确提到分子诊断试剂研发平台。
从实际产能来看，2019年产能已经远超100%满负荷运转，是非常有必要再募资。
（主要产品产能利用率）
六、既有借款，又有理财，为何？
2019年底，安图生物可用现金（含货币现金和银行短期理财，其他流动资产基本上是理财产品）为7.55亿，低于有息负债为7.95亿。
（安图生物货币现金VS有息负债）
看到这个数据，第一个问题是2016年-2019年安图生物每年都有利润，为什么现金这么少？
除上面提过投资固定资产增加产能外，还有高比例分红，2016年-2019年现金分红比例高达67.98%，累计分红14.5亿，远超过2016年IPO募资的5.85亿。
第二个问题是，为什么安图生物一边借款，一边买理财呢？
原因是安图生物买理财的钱主要是发行可转债还没有用完的闲置资金，可转债的钱不能还贷款，只能用于项目投资。
（2020年8月6日非公开发行股票反馈意见回复）
安图生物本来2019年6月28日发行了6.83亿可转债，期限是6年，但因为股价上涨，2020年2月3日触发了可转债的赎回条款（连续30个交易日有15个交易日股价高于83.3元/股），安图生物2020年2月18日提前赎回了没转股的可转债。
这导致公司资金链紧张，因此其他应收款的借款突然从2019年底的5729万增加到2020年中的7.41亿，这其中绝大部分（7.36亿）都是控股股东安图实业借给安图生物的。
（2020年半年报其他应付款科目）
安图生物也对赎回可转债的情况作了准备和应对：
（1）2019年12月公告控股股东安图实业拟借款给上市公司安图生物，借款金额不超过8.4亿，借款期限不超过3年；
（2）2020年4月再次公告调整借款额度为不超过20亿，借款期限依然不超过3年。
因此，2020年11月定增中，有8.1亿是用来补充流动资金的。
从披露数据来看，安图实业净利润基本上是上市公司的合并利润，净资产很少，那么借给上市公司的钱7.41亿从哪里来？
首先排除的是股权质押，安图生物控股股东安图实业股权质押为零，其实前十大股东一直没有股权质押情况，这也说明公司股东资金雄厚，而且每年其实都有高比例分红。
（安图生物2020年半年报前五大股东）
安图实业采用的是发行可交换债形式解决了资金问题，2019年12月安图实业以2400万股作为担保及信托登记发行了安图实业-国泰君安-19安图EB担保及信托财产专户，即上图的第三大股东。
当然，安图实业近年来也多次减持，减持市值累计约为23.69亿。
（减持数据来源：choice）
七、应收账款计提最严
应收账款是安图生物继固定资产之后第二大资产科目，不过2019年占当期营业收入24%，比例并不高。
应收账款基本都是1年以内的。
（数据来源：2019年年报）
而且安图生物是A股体外诊断行业可比公司中计提最严格的，3年以上的应收账款直接100%计提！
这说明安图生物的资产质量是可靠的。
八、总结
整体而言，安图生物上市时的主营业务是免疫诊断和微生物诊断，自己不熟悉的生化诊断和分子诊断领域则是通过并购或投资快速切入市场，这样产品线齐全了才能做流水线业务，预装自己的仪器，否则流水线业务就只能是工程或代理性质的低毛利率业务了。
免疫诊断中的磁微粒化学发光，以及流水线业务也是安图生物未来可以期待的业绩增长点。
技术上，安图生物仪器和试剂共同发展，关键上游生物活性材料能自产自控，研发投入比例每年都大于10%，免疫诊断毛利率高于80%，整体净利率为30%左右，是A股体外诊断行业最赚钱的上市公司。
与同行业对比，安图生物的研发投入金额也是最高，远超第二名万孚生物。
公司治理层面，安图生物和迈瑞医疗一样，管理层都来源于原河南省科学院博赛生物，正规军专业背景行业从事多年，而且高管都有上市公司股权，2016年上市以来没有任何辞职公告。
上市以来年年都高比例分红，累计分红14.5亿，前十大股东都无股权质押情况，控股股东无股权质押第一说明有钱，第二说明集团专注主业，没有其他业务占用资金以及精力。
并购的子公司对赌业务都完成，商誉暂无减值风险，应收账款计提标准也是行业最严格的。
当然，安图生物也不是没有缺点：由于其业务并没有新冠检测普遍采用的免疫检测中的胶体金法，而采用的是较贵的磁微粒化学发光，市场中标并不多，导致疫情对整体业务造成偏负面影响，不过三季度恢复很快。
上次以来多次股权和可转债融资基本都是扩大产能，2019年的产能仍供不应求，2020年11月再次融资30.8亿，实力大为提升，这将对竞争对手造成很大的竞争压力和威胁。
比如对比明德生物，目前整个市值也仅44亿，这次融资市值就接近明德生物市值七成。
那么，安图生物作为A股体外诊断行业的龙头，会强者恒强吗？
免责声明：
本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
回复
