市场定价的逻辑

1、我们的投资最终需要通过股价来变现，市场定价的逻辑将很大程度上影响到我们的投资收益，企业的内在价值最终也需要得到市场的认可。

2、我们几乎可以肯定的说：市场对于任何股票的定价即使是准确的，也仅仅是反映了当前可见状况的阶段性评估，而远远谈不上对一个股票全生命周期的充分定价。这正是为何可以有那么多股票可以在上涨了十几倍后继续上涨十几倍，而不是一次性体现在价格内的根本原因。

3、我认为这就是格雷厄姆所说的“市场短期来看是个投票机，但长期来看是个称重机”的实现过程。短期市场的起伏和定价相对更加随意，更加受到一些偶然性、突发性、短期性、情绪性因素的影响。但市场的长期定价在趋势与价值偏离达到一定程度后必然被一股强大的理性力量推动回归到合理范围内。

4、发现错误定价，在市场非常有效额部分中是很难取得超额收益的，所以投资的关键是找到市场暂时失效所带来的错误定价的机会。按照我的经验，市场在70%的时间里是不具有重大的操作意义的，25%的时间里可能出现有意义的操作机会，而只有5%的时间是具有重大操作意义的。这是否间接地说明在绝大多数的时间内，市场还是处于较为有效或者说不是处于重大无效的状况下。投资者对市场状态的敏感和耐心往往是成功的必备前提。但我个人认为，仅仅这样是远远不够的。在捕捉错误定价的过程中，最为关键而且相互之间具有内在关联性因素是：第一，理解价值产生的源泉；第二，理解估值溢价和折价的本质。

5、折价、溢价与泡沫，对于一个在既有的业务领域中发展到高度成熟阶段的、将绝大多数经营绩效变得提升到了极佳水准的企业而言，它要在未来创造更高的经营高峰实际上不是变得更简单了、而是更困难了。从表彰角度来看我们可以给予后者更多的鲜花和掌声，但在投资角度而言回报不是来自于过去的成就，而是来自于未来额增量。市场对于一个企业的定价并非是针对其当前情况，更不是根据其历史表现，而更多的是基于其所处的价值创造的大周期定位。

6、如果我们观察一个企业的动态估值分布，却会发现其估值的中枢并非完全是随着ROE的抬高而线性走高，恰恰相反，对于一个实现ROE从低到高的完整走向的企业而言，其ROE的高点可能反而对应着估值的下降。对于那些刚刚经历过了什么“黄金十年”之类的长期行业景气繁荣，企业已经将各方面经营要素运作得登峰造极且达到资产收益率极高水准的要特别小心。很简单的道理，这个世界是均指回归的，否则几个巨头公司早就占领全世界了。对于这种各方面堪称完美的大市值企业，给予高溢价反而是一种昂贵的错误。恰恰是那些当前看来还不那么完美，数据还没那么漂亮，但其业务具有远大发展空间并且具有强大差异化竞争优势的企业才应该享有更多相对的溢价机会。

7、虽然俗话说“360行，行行出状元”，而且现实世界中确实每一个行业都可能出现优秀的经营者和大牛股，但是普遍意义上来讲生意这个东西真是天生就很不公平的。依然从“现金流折现”这一基本的估值理论源泉出发，我们会发现所谓的好生意确实更容易孕育和积累价值，更低的资本支出，更高的资本回报率，更好的现金流水准，可预期的持续的需求、更容易差异化而导致的高进入壁垒......这一切成为其持续孕育价值并形成长期壮观复利的温床。当投入的资本回报率较高时，业绩的高增长将推动价值的增加，但资本回报率较低时高增长却会导致价值的下降。而一旦资本回报率低于资金成本时，越大的增长就将越破坏价值。

8、确定性的来源，确定性本身其实是一个定义模糊的词语，在股票投资的预警中，确定性永远是相对的，暂时的，而不确定性其实才是绝对的，永恒的。