诺辉健康（06606.HK）2015年成立于浙江杭州，是中国首家专注于高发癌症居家早筛的生物高科技公司。

2021年登陆香港联交所，成为"中国癌症早筛第一股"。

公司的产品种类其实非常简单，针对中国目前高发癌症前3位中的结直肠癌和胃癌，公司已经分别上市并商业化三款产品：常卫清、噗噗管和幽幽管。其中常卫清为公司的最大收入来源。

在中国，结直肠癌的新发病人数仅次于肺癌，是第二大癌症。据弗若斯特沙利文数据预测：到2023年，我国建议接受结直肠癌筛查人口占到总人口的22.2%。

与此同时，国内市场规模在2019-2030年将以18.7%的复合增长率高速增长。

目前结直肠癌的筛查技术主要有两项：结肠镜程序，FOBT/FIT测试（粪便测试）。常卫清产品采用的技术为其中的非侵入性多靶点FIT-DNA测试。

在国内，癌症早筛的国民认知度不足，市场渗透率仍比较低。其中，结直肠癌在2019年的中国市场渗透率仅有16.4%，采取FIT-DNA技术的渗透率仅仅占0.01%，分别对比美国市场的60.1%、1.8%均相差甚远。

看到这里，诺辉健康在癌症早筛市场的前景似乎十分可期。

一、营收规模爆发式增长，2023年首次实现盈喜

更引人注目的是，从诺辉健康披露的财报来看，自上市以来便进入了高营收、高应收、高毛利的“三高”增长模式。

近几年，诺辉健康经历了营业收入的大幅增长，今年上半年营收为8.23亿人民币。公司在2019年、2021年、2022年和2023上半年的营业收入同比增长率均超过200%，但公司之前一直未能实现年度盈利。

直到今年上半年，诺辉健康首次实现盈利，上半年净利润1.25亿人民币。

根据诺辉健康招股书披露，目前癌症筛查的主要同行业公司中，与诺辉健康产品比较相近、且已上市的公司有Exact Sciences Corporation（精密科学：EXAS.O）。

然而对比诺辉健康，精密科学自2001年于纳斯达克上市以来，每年都是亏损，至今仍未实现盈利。

诺辉健康上市不到3年就实现了盈利，说明在国内癌症早筛市场开创的早期阶段，诺辉健康算是赢得了初步阶段性的胜利。

但是长远来看，同行业公司的例子说明这条路应该不好走。

精密科学的主要产品Cologuard与诺辉健康的常卫清针对的适应症均为结肠直癌，采用的核心技术都是FIT-DNA，属于同类产品。

在产品结构上，诺辉健康的常卫清营收占比自2018年度以来在45%-77%之间浮动；自2017年以来，精密科学的筛查收入（主要是Cologuard）营收占比均在55%以上。结直肠癌早筛产品均为各自的主要收入来源。

从整体营收增长来看，自2018年以来，两家公司整体增长均主要来源于结直肠癌早筛产品。但在2020年度，常卫清收入与筛查收入均受COVID-19爆发的影响，导致检测服务在一定程度上受到限制，所以在该年度的营收表现均不如意。

二、公立与民营检测量迷之“倒挂”，销售费用高企

常卫清主要有两种业务模式：

产品模式，将常卫清作为独立医疗器械产品销售给设有PCR实验室的医院，所以不会提供检测服务；

服务模式，检测服务最终将由公司的实验室完成。

常卫清产品的渠道主要有：医院（包括公立三级、二级、民营医院、诊所\门诊部、其他）、体检中心、保险公司、药房及网上渠道、分销。

从最新的业绩报告披露来看，医院渠道为最大收入来源以及增长最快的渠道，其次是直接面向消费者渠道，最后为体检中心。

由于公司目前只披露了医院渠道在23年上半年度的检测情况，所以无法得知以前年度各渠道的收入分布情况，但我们仍可从2023年披露的数据中窥一斑而知全豹。

整体上，2023上半年度公立三级医院、二级医院收入合计占比为3%，也就是自2021年上市以来，经过一番高强度“市场教育”，“消费者教育”后，历经三年的营收增长，公立医院常卫清的放量占比依然非常低。

然而，民营医院的常卫清的收入占比达到了26%。

这不禁让人思考，对于癌症早筛，老百姓一般都会去选择医疗资源更有实力的公立医院。比如诊断结直肠癌的金标准肠内镜，目前其在中国的医疗资源有限，全国仅约30%医院能够提供结肠镜检查，这里面应该大多分布在公立医院。

另外，风云君找到了2021、2020年度我国医院的医疗服务情况，从中可以看出无论是诊疗情况还是体检情况，公立医院的量都是民营医院的4至5倍。

那么为什么这么多人会选择民营医院的常卫清呢？

本质上还是常卫清产品仍未受到公立医院的认可，公信力仍然不足。目前常卫清虽然已经获得了三类医疗器械癌症早筛许可证，但是公立医院并没有大量采购，也没有进入医保体系。

历年来看，诺辉健康的销售费用的占比虽然有下降趋势，但是相对营收的占比仍然很高。2021年及以前年度均超过92%，今年上半年占比与去年基本持平，在70%以上。

诺辉健康的销售费用中有相当一部分的比例是用于癌症早筛产品的市场教育上，结合上半年“倒挂”的渠道放量来看，提升公立医院医生及用户对于产品的认知是公司未来需要攻克的难题之一。

三、过期产品依旧确认收入

从公司今年的上半年业绩报告来看，常卫清有4%的收入来自于过期产品，2022年这一比例高达7%。

风云君表示震惊！

为此在8月21日的中报业绩沟通会上，公司的解释大致为：消费者购买的体检套餐中包含常卫清，但有的消费者忘记且未在一年有效期内提供样本，所以公司只收取耗材的费用而非服务的费用。

这一回应让风云君又陷入沉思：用户放过期的理由是什么？

因为这项检测就跟尿液检测只需提供样本一样，只需提供粪便样本，可居家无痛采样。物流商会在1-2天内上门并免费寄送样本至实验室。整个流程对于用户来说操作简单且方便。

并且，今年上半年公司在医院、消费医疗、民营体检及其他渠道的收入占比分别为52%、43%、5%，也曾公开表示在以上渠道的供货单价分别在1200至1600、600至1200、300-500元。常卫清在官网的售价也达到1996元/份起。

由此看来，常卫清的价格并不低。

而常卫清产品中的材料成本占比并不高，如果对这部分弃检的产品只收取耗材的费用，那么从数量上来看，弃检率远远不止这里的7%。

常卫清的服务保质期为1年。从公司披露的报告来看，过期指的是服务保质期届满，或者一些选定客户享有换货的权利，则在到期后3个月内可以选择换货，那就是换货期届满。

另外，从同行业年报可看出，精密科学的收入确认时间点为公司向订购医疗保健提供者发布结果的日期，或者在公司的某些协议中，如果样本未在分配的测试窗口结束前返回实验室进行处理时，则收入确认时间点为分配的测试窗口结束的日期。

在这个收入确认的背景下，从提供检测用品、收到样本到向订购的医疗保健提供者发布检测结果之间的时间，远少于一年。

一个是被动等过期确认收入，一个是主动在测试窗口结束后确认收入，风云君认为精密科学的做法才是符合业务实质的。

而且，高弃检率加上被动等过期确认收入，这当中是不是存在着更多的操作空间呢？

公司也曾回应称过期收入不是公司的主要收入来源。这话说的没毛病，但这个回应仍在回应数据，并未回到根本也就是无法合理的解释这么高的弃检率。

四、高毛利，低周转，强压货，出货数据失真

除此之外，公司超高的发货量也很令人疑惑。

诺辉健康今年上半年整体毛利率为90.9%，与同行业相比，有着令人非常羡慕的毛利率。常卫清产品毛利率达到91.5%，直逼茅台（今年上半年，贵州茅台的毛利率为91.80%）。

但存货周转效率越来越慢。

同时根据常卫清历年的发货量来看，至2020年以来，各财年的发货量与收入确认量差异巨大，2021年的发货量甚至是收入确认量的4.6倍。

由此一方面可以看出公司压货严重，另外风云君认为出货数据可能失真。

因为我们根据测算的单位销售成本，结合披露的各个财年期末存货的数据，倒推计算出每年的最大可能的出货量，然而与公司公布的发货量相差甚远，其中2021年存在近36万单位的差异。

公司对于前期发货量与确认量差异巨大的回应是：“并不太清楚每个渠道的潜力，所以不同渠道都会去发货”。

我们可以理解在商业布局的前期，公司有可能采取铺货的手段。但在风云君看来，这样的回应并不能让人信服：如果把发货量作为收入确认量的先行指标，公司存在夸大出货量的嫌疑。

五、应收账款风险增大，自由现金流仍为负

诺辉健康的应收账款占营收的比重一直居高不下，从2019年的31%上涨到今年上半年的117%！

从披露的2022年度报告来看，其信用政策为0-90天的信贷期，可能给予若干客户最多365天的信贷期。但从近两年实际账龄情况来看，有45%左右的应收账款账龄都已经在90天以上了。

从2021年到今年上半年，应收账款的账龄在181-365天的占比持续增高。看来与合作伙伴谈回款的时候底气并不足，应收账款收不回来的风险增大。

另外从逾期来看，2022年度审计报告中，应收账款作为关键审计事项，年底有约12%的应收账款已逾期90天或以上。

看到这里，友友们有没有缓缓打出一个问号？公司收入、利润都实现了快速的增长，应收增长到了营收的117%，那现金为王的现金流呢？

从历年情况来看，无论是经营现金流还是自由现金流每年都是负的。其中，2021年、2022年和今年上半年的自由现金流分别为-3.55亿元、-4.13亿元、-3.47亿元。

由此可见，应收账款创造了利润，但是并没有及时的创造现金流，这是非常危险的。

六、高管自肥，刚盈利就回购，是信心还是套路？

公司于2021年2月18日登陆港交所，发行价为26.66港元，上市当天涨幅超过200%，时隔4个月后达到历史最高点。如果按目前9月22日的股价计算，该股价相对于历史最高点已下跌78%，较发行价也下跌了27%。

今年的7月10日公司发布了首次盈利公告，7月16日便紧接发布了股份回购的公告。至9月7日，公司已累计回购股份数为775.35万股，占公司已发行股本的1.69%。

也许回购可能会给投资者带来对公司业务前景和展望的信心，但是风云君认为这个回购并没有太大的意义：

一方面，公司目前账上期末的现金及现金等价物虽然有14.59亿，但是主要是发行普通股融资而来，其次是借款。

另一方面，公司今年才实现盈利，并没有充裕的自由现金流，历年的自由现金流都是负的，用募集来的资金做股东回报，怎么可能持久？更有可能只是虚晃一枪。

公司的主要人员有朱叶青、陈一友、姚纳新，其中朱叶青和陈一友为诺辉健康的

联合创始人。

公司上市时三人合计持股比例为28.77%，截至今年6月30日，三人合计持股比例为24.76%，合计减持比例为4.01%。

再结合公司最近进行的股份回购，让风云君觉得事情并不简单。

值得一提的还有两位创始人的薪酬：据企查查显示，朱叶青的薪酬达到近5000万，陈一友为1002万。

无论是朱叶青还是陈一友，这个薪酬水平在整个IVD上市企业高管的工资里，也是遥遥领先的。这还是在公司亏损的情况下。

如此“脸不红心不跳”地疯狂往自己腰包装钱了，不知道要是公司假如真赚到真金白银以后，会不会先考虑加薪“亿点点”。