许多初学价值投资的朋友，在了解到安全边际、低估值等价值投资的基础逻辑时，比较容易犯一个错误，也就是将价值投资简单的与低PE、低PB、高息股画上等号，这样的逻辑显然是不完备的，我们先援引巴菲特、芒格说的原话。

无论是否合适，价值投资这个术语都被广泛使用着。通常，它会与一些典型的特征联系在一起，例如低市净率、低市盈率或高分红等。不幸的是，这些特征，即便它们合在一起，也不能表明一个投资者的确就买到了物有所值的东西，并且在他的投资中正确运用了获得价值的原则。相应地，与此相反的一些特征，例如高市净率、高市盈率低分红等，这些并不与“价值”购买相矛盾。（摘自《巴菲特致股东的信》）

我不会去寻找像市盈率这样的单一指标来决定投资什么，你需要真正寻找你了解的公司，并且是那些你可以在很长一段时间内看到有现金产出的公司。然后，如果你能以大幅低于其现金折现价值的价格买到它，那就够了。（摘自巴菲特2022年股东大会）

芒格也曾表达过这样的观点，想要使用任何单一的、固定的数学模型、公式在金融市场持续获利都是不可能的，投资是科学与技术的结合。

低PE的“陷阱”

有投资价值的股票并不一定是低PE的，而低PE的股票也不一定有投资价值。我们来看一些常见的低PE陷阱。

1 企业所处的属于周期性、甚至是强周期性行业

（强）周期行业盈利波动很大，盈利高峰和低估有时候会差10倍甚至更多，也会出现亏损的年份，航运行业就是一个典型的强周期行业，在2021年行业繁荣的顶峰期，以中远海控为代表的航运行业盈利大幅度飙升，此时这些航运股的PE最低低至1.x PE，但由于盈利能力波动极大，今年的盈利不代表未来的盈利，未来盈利相比较繁荣时期通常会有较大幅度的下降，此时看似低估的1.x PE在未来盈利能力下降后会变成10.x PE、100.x PE。低市盈率的基础也就不存在了。

2 企业当年盈利是由于一次性的非经常损益带来

企业由于出售了一次占比较高的大额资产、收到政府的一次性补贴、赢了一次诉讼官司等原因，产生了较高的非经常损益，此时也会因为当期净利润的暴增，而带来PE的下降，产生“虚幻”的低PE，但如果我们将非经常损益剥离，还原扣除非经常损益净利润计算的真实PE，就会发现真实的PE比企业报告净利润所计算的PE要高出不少。此外，由于企业资产重估（例如，投资性房地产评估价值增加）等原因，也会造成净利润的非可持续性的升高，我们在计算企业真实经营利润和对应PE时，也应该予以剥离。

3 企业（行业）盈利能力出现不可逆的下降

巴菲特曾不止一次表达，对于买入企业当年、甚至前几年的利润不在意，只需企业在未来长期产生的现金流折现计算的内在价值很高。然而，如果反过来，企业虽然当期净利润很高，但由于企业经营层面、行业发展层面等原因，在可预期的未来，企业净利润将要出现持续下降或断崖式下降，那么此时无论当期PE多低，这样的企业都不是理想的投资对象，例如汽车时代的马车公司、数码相机时代的柯达公司、互联网时代的报纸媒体行业等等。

低PB的“陷阱”

同样，有投资价值的股票并不一定是低PB的，而低PB的股票也不一定有投资价值。

1小心高负债率企业：通过负债率折算真实资产折扣

对于高负债的企业来说，尽管市值对于账面价值相比很低，但其实对于总资产的折让来说并不低。我们假想一家的简单房地产公司，他的资产全是土地+房子，而负债率是90%，也就是每100元的资产，对应的90元的负债，和10元的股东权益，再假设该房地产公司此时在市场上的交易价格是净资产的0.1PB，尽管此时看似PB很低，似乎企业是被低估了。

但我们如果做一个简单的算术，由于负债是刚性的，90元负债是必须在股东权益兑现前被偿还的，因此0.1PB，相当于此时的市场价格，是以0.9+0.1*0.1=0.91折买下了该房地产公司的总资产，这个价格隐含的假设是房地产公司的资产端最多能跌9%，而一旦超过这个数值，例如资产价值下跌20%，那么股东权益就清零了。

上述简单的假想例子，其实就发生在这两年的内房股市场。我们以碧桂园、融创、雅居乐最新的PB、负债率折算，可以得到当期市场价格对应总资产折扣率的假设：

根据计算的结果，按照目前内地房地产市场的预期下跌幅度，如果房价整体下跌超过25%，再加上部分房企有明股实债的安排，真实负债率较报表负债率更高，这些企业大概率已经资不抵债了。

因此，在看到低PB的企业时，我们更需要关注的是企业的资产负债率，通过资产负债率+PB折算买下企业所有资产的整体折扣率，这个折扣率才是我们估算市场价格与内在价值差异的关键。

2低PB资产是否有水分

一些企业的资产负债表中的资产端部分项目存在着巨大的水分，例如由于历史高价并购带来的大比例商誉、固定资产折旧计提不充分、应收账款减值计提不充分等原因，造成企业真实内在资产价值相比报表报告的净资产数值有较大折让，此时低PB可能反而因为资产折让造成的失真而变成高PB。

且不论商誉、固定资产等较容易注水的资产分项，就算货币资产这样的栏目，也有康美药业这样大胆的企业敢于造假，因此，我们在计算企业真实资产价值的时候，需要对每一个分项进行分析和重估，不必过于相信报表报告数值。

3高PB资产是否有重估价值

在计算企业真实资产价值的时候，有时候我们也能发现一些分项，企业计算的账面价值是以成本入账的，而目前的市场价值已经远超过账面成本，例如港股中的达力集团（http://00029.HK），在深圳东角头的地是以成本+合营公司借款入账的（总计3亿）而目前该地块的市值保守估计在100-150亿，账面价值与市场价值产生的巨大差异，使得看似账面的高PB其实是真实资产的低PB。

（做个预告：我们后续会专门发文分析达力集团的投资价值）

此外，港股里的大昌集团（TAI CHEUNG HOLD，00088.HK），如果我们仔细看他的报表，就会发现其资产中有一个酒店的权益是按照成本入账的，而现在的权益已大幅高于成本，因此企业真实净资产相比账面，也有一个较大幅度的上升。

高股息率的“陷阱”

最后一个高股息率，相对于低PE和低PB，它更值得信任，高股息率代表企业愿意拿出真金白银来回馈股东，一方面说明企业赚取的利润并非只是“账面”上的，而是真实的现金，另一方面也说明企业的管理层、大股东回馈中小股东的意愿较强，属于诚信正直的管理层。但是，高股息率在评估过程中依然有一些坑，需要我们谨慎避开。

1行业周期波动

如果翻看A股最新全部公司的股息率从高到低，我们会发现股息率大于10%的企业，有相当一部分是煤炭企业，由于煤炭行业近几年处于行业的景气周期，行业内头部企业盈利能力普遍不错（ROE达到15%-30%），而且回报股东意愿较强，这些企业在最近几年纷纷派出高息，市场中也有不少追逐煤炭股的投资者喊出“时间的煤瑰”之类的口号。

但是，我们需要清晰的认识到，煤炭是普通商品，是具有周期性的，有景气周期也有低谷，目前煤炭行业处于景气周期并不确保其未来一直能保持景气（事实上极大概率做不到），而一旦营收、利润下降，根据净利润比例调节的派息势必同时调整，在悲观假设下，现有价格的股息率是否还有安全边际，便是仁者见仁智者见智了。

2一次性的特别股息

某些企业会在某些年度因为一些特殊的情况，派发一次性的特别股息，例如变卖了某个重大资产（参考华晨中国卖宝马股权后派出的两次特别息），或是因为某些压力，将前几年未足额发放的股息一次性派现。

港股的吉林长龙药业（08049.HK）在2023年做了一次高额派息，如果我们拿股息率从高到低排序，很容易将其纳入高息股范围内。但是仔细审视吉林长龙药业的历史派息，我们发现该企业在历史上尽管盈利能力较强（中药，长期保持10%以上ROE），但在派息方面极其吝啬，存在管理层过度侵占小股东资金的嫌疑，而这一年的高额派息，有传言是部分员工持股给到了管理层足够压力产生的。未来，且不论企业盈利能力是否能保持，单从管理层派息与否的博弈来看，这样高股息率的维持都存在较大的不确定性。

3一边派息一边大额融资

更有甚者，某些企业“表面”是在派高息，年年按照大比例分红看似在回报投资者，实则经营现金流或经营现金流+投资现金流常年入不敷出，派息是靠股权融资、债券融资完成的，如果观察这样企业的现金流量表，我们会发现企业仅仅是在融资现金流上做左手倒右手的游戏，即股权融资、债券融资现金流支付股息，对于这样的企业，是极其危险的信号。一旦融资渠道因为某些原因关紧，而企业自身经营又无法造血，高股息也就变成镜花水月了。

总结

我们在计算市场价格与内在价值的安全边际时，PE、PB、股息率固然是需要关注的点，但也不能尽信报表，需要有独立的思考和判断，避开某些看似低估值的价值陷阱。

对于低PE，需要关注企业经营周期性、是否非经常损益、是否企业行业未来持续衰落等陷阱。对于低PB，需要关注企业真实负债率、资产是否注水，是否有资产重估等，还原企业真实资产价值。对于高股息率，同样需要关注周期性利润波动的股息率能否维持，一次性特别股息带来的扰动，以及是否左手融资右手派息等问题。