今天继续探讨农夫山泉估值。

农夫山泉2024年中报已出炉了。根据这份财务数据，科学评判是否要对之前农夫山泉的估值分析（农夫山泉的估值分析 ）进行修正。

首先谈一下我对估值的理解。

投资界对估值，一般三种方法，第一是成本法，主要是净资产法。资产减去负债后的价值，就是企业的价值。这种方法，主要用在钢铁等工业领域。

第二种方法是收益法。主要是对企业未来产生的现金流进行折现后得出的价值。也就是主要估算一下企业未来的净利润，然后刨掉通货膨胀下的存款利率等机会成本后，得出的价值。这种方法，主要用在一些成长型企业或成熟企业。

第三种方法是市场法。也就是比较法，将该企业与同一行业的企业市场价格，进行比较后，得出的价值。

那么，农夫山泉到底用什么方法进行估值，更合适呢？

我认为，应该是收益法。因为成本法主要着重于硬资产，尤其适合于矿产、钢铁之类的企业，假设企业不行了，把企业卖掉，它的这些存货，包括矿产和钢铁，与市场价值出入不大。

农夫山泉适合成本法计算估值吗，农夫山泉的设备，如果出售，可能大大缩水，也许一点都不值钱，农夫山泉的13个优质水源地，也主要是无形资产，非硬资源。

农夫山泉估值能用市场法吗？我觉得，也不合适。第一，可对比的参数，很少，这里的参数，主要指的是类似农夫山泉的企业市场价格。

国内拿什么对比？娃哈哈没有在资本市场上市，没有可对比价格，且娃哈哈的茶饮、饮料等产品，一没有农夫山泉品类丰富，而且这些领域市场影响也远不如农夫山泉。不过，倒可以把娃哈哈纯净水这块拆出来，与农夫山泉的水这块进行对比。未来可以做这方面研究，这是后话。包括怡宝也是。

元气森林能与农夫山泉进行对比吗？元气森林无论是体量和影响力，都不如农夫山泉。

所以用市场法对比形成农夫山泉估值分析，我认为也可以放一边。

那么用收益法，我觉得是一种合适的方法。

第一农夫山泉已是一家较为稳定成熟的企业，而且这家企业的一部分产品已经稳定，另一部分产品在不断创新，还在快速成长，比如茶饮，东方树叶等。

第二农夫山泉归根结底还是一家以无形资产为主的轻资产企业，经营的主要是品牌和渠道，获取的收益看得见，可预测。

基于两个理由，用收益法是好的选择，当然更精确的方法，也许是将农夫山泉比较稳定的水这部分，用市场法与同类商品对比，形成一个估值，将茶饮等快速成长的，用收益法进行估值，最后汇总加和，形成一个最终的估值。

鉴于精力问题，今天我还是用市场法，来估值吧。

确定了估值方法后，就要确定估值的框架体系和公式。

涉及估值分析的公式汗牛充栋，我推崇复杂问题简单化。

估值关键就是参数。

参数直接关系着企业估值，如果参数选错了，估值就南辕北辙。

如果参数缺失，即使估值出一个数，也是大相径庭。

如果参数调整不合理，也会导致估值的大幅调整。

那么，收益法估值的关键参数，其实就是净利润，或者可以说，比净利润更小的自由现金流，以及非常重要的净利润增长率，更准确的话，可以用自由现金流的增长率。

这是我感悟出来的。

所以，自由现金流以及自由现金流增长率，是收益法估值农夫山泉的关键两个因素。

估值公式我一般用格雷厄姆的估值公式，也就是企业价值 = 当期利润 * （8.5 + 两倍的预期年增长率）。

我认为，格雷厄姆的估值公式很简单，而且把企业增长率的期限定在8.5年，虽然保守了点，但不失为一种防御型做法。

回到2024年06月17日我发表的文章（农夫山泉的估值分析），是这样对农夫山泉进行估值的，按照当期利润 * （8.5 + 24）＝96* （8.5 + 2*24）＝5424亿。

当时的两个关键参数，当期利润是96亿元，利润增长率是24%。

我做一个反思，当时用的是当期利润，增长率用的是利润增长率。如果用自由现金流和自由现金流增长率作为参数，估值会有一定影响。

但考虑到农夫山泉更多是依靠品牌和无形资产运营，除了投入广告资源维护和塑造品牌效应外，其利润部分应该大部分都是自由现金流。

所以，当时将当期利润与自由现金流做了等号。

面对刚出炉的农夫山泉2024年半年报，如何修正它的估值呢？

半年报显示，上半年， 农夫山泉实现营收 221.73亿元，同比增长8.4%； 实现归母净利润62.40 亿元，同比增长8.0%。

第一个修正应该是自由现金流修正。上半年，农夫山泉面临铺天盖地的网络舆情风暴，未来农夫山泉应投入更多的广告资源去维护品牌。62.4亿元半年净利润，保守估计拿出百分之十用于这部分（当然这只是估算），也就是自由现金流调整为56亿左右，全年预计为112亿元。

第二个修正应该是自由现金流的增长率。上半年，农夫山泉 归母净利润同比增长8.0%。之前对其估值时，用的利润增长率为24%（实际年报数据是40%多，当时估值时保守调整为24%）。

即使这样，现在看去年24%的增长率也是较高的，非正常的。

但是按照目前8%的增长率，也不太合适，因为负面舆情会随着时间推移慢慢消除，农夫山泉历次负面事件均是这样。

综合考虑农夫山泉水这部分负面舆情的影响，将 24 %的增加率简单与8%的增长率进行平均，自由现金流的增长率调整为16%。

那么农夫山泉的最新估值为： 自由现金流 * （8.5 + 两倍的预期年增长率）=112亿* （8.5 + 两倍*16）=4536亿元。

需说明的是，这里的4536亿元为人民币计价。

按照格雷厄姆的说法，购买股票应该在企业估值的四折时购买，为自己留出足够的安全边际，所以在 4536亿元的四折，也就是1814亿元时较为安全。

这个值，换算为港币约为2000亿元港币左右。

目前农夫山泉市值为港币2839亿元。

当时巴菲特的搭档查理芒格说，对优质企业可以放宽点。

农夫山泉至少是属于放宽的企业类别。

至少我认为是。

最后说一句，估值是艺术，没有所谓的绝对精准。

（以上内容，不构成投资建议，纯属个人思考和研究！ 如文章引起大家共鸣，请搜索公众号马蹄草给予关注，以支持我继续分析创作，谢谢了。）