游戏向来是一个能化腐朽为神奇，也能化神奇为腐朽的行业。

近期风云君在翻看A股游戏行业2025年年报时，一家公司的表现格外引人注目——世纪华通（002602.SZ）。其年度盈利接近60亿，无论是利润规模还是增长速度，均在业内遥遥领先。

然而仅仅三年之前，这家公司还在巨亏67.47亿；一年之前，它的股票简称前还挂着“ST”的标识。

从深陷泥潭到强势逆袭，这期间藏着怎样的故事呢？

一、大举并购过后，喜提54亿减值+ST前缀

世纪华通的老本行本是汽车零部件，游戏业务则是通过一系列大规模并购快速搭建而成的。

2014年，世纪华通相继收购了上海天游、无锡七酷两家游戏公司开始转型；2018年，公司又以69.39亿对价买下点点互动、点点开曼100%股权。

最重磅的交易发生在2019年，世纪华通完成了对盛趣科技（原盛大游戏）100%股权的收购，拿下《传奇》、《龙之谷》等经典IP，交易总对价高达298亿，这至今仍是A股游戏行业规模最大的一宗并购案。

数轮交易过后，公司业绩体量显著攀升，总营收自2014年的17.12亿增至2018年的81.24亿，2019年进一步跃升至146.90亿；同期归母净利润亦从2.09亿增长至22.85亿。

然而，并购驱动的增长本身难以为继。自2020年起，公司营收增长戛然而止，2022年更出现回落，似乎并购而来的子公司后续发展并不及预期。

以盛趣科技为例，2021年实现收入、净利润58.52亿、20.07亿，较并购当年下滑6.4%、19.8%，且自此再未被作为主要子公司单独披露业绩。

更为棘手的是，接二连三的高价并购使得世纪华通账面累积了巨额商誉，2020年末一度突破200亿元。

商誉减值问题于2022年集中爆发，公司当年共计提减值54.28亿，导致净亏损高达67.47亿。细究之下，重金收购的盛趣科技与点点互动分别贡献了28.50亿和19.77亿的减值损失，反而成为亏损的主要推手。

而事态并未就此收束。在业绩对赌压力与盈利下滑的双重夹击下，彼时的管理层甚至萌生了财务造假的念头。

后经证监会查实，世纪华通在2018-2022年间存在多记或少记商誉减值、虚构收入、提前确认收入，以及高估商誉原值、分部报告披露不合规等问题。

具体而言：2018年虚增利润0.62亿，2020年虚增利润12.02亿，2021年少记利润1.10亿，2022年少记利润3.45亿，分别占当年利润总额的5.9%、35.1%、3.4%和4.9%；此外，2019年高估盛趣科技商誉1.22亿。

2024年11月起，世纪华通被实施其他风险警示，股票简称自此变更为“ST华通”。

二、行业出海标杆，自研游戏接连逆袭

在常规剧本里，接下来的情节大概率会是连续亏损、黯然退市，但世纪华通偏不这样演。

先看业绩层面。被ST的2024年，公司总营收同比增长70.3%，达到彼时新高的226.20亿；归母净利润则增长131.5%，录得12.13亿，开始走出泥潭。

2025年，公司业绩更是如开挂飙升：总营收与归母净利润分别攀升至378.98亿、56.05亿，同比增幅高达67.5%和362.0%。

主导这场逆天改命的主角，是2018年收购的子公司——点点互动。

这家公司在收购之初主要从事游戏代理业务，直至2020年才启动自研。在2023年2月，点点互动做出了一款面向海外市场的策略游戏——《Whiteout Survival》，当年便贡献出超4亿美元的净收入（AppMagic数据）。

此后，《Whiteout Survival》便一发不可收拾，在2024年、2025年分别斩获10亿美元、14亿美元的净收入，分别跻身全球手游收入榜第8位、第4位。

2025年3月，它甚至一度登顶全球手游月收入榜首，风光无两。

这也直接映射到世纪华通的财务报表上：2022至2025年间，移动端游戏收入从56.41亿元增至324.70亿元，收入占比由49.1%提升至85.7%；海外收入从40.4亿元跃升至222.2亿元，收入占比由35.2%扩大至58.6%。

尝到手游出海甜头后，点点互动于2025年初又上线了《Kingshot》，并在当年贡献出6亿美元的净收入，排名全球第14、新游第1，表现较同期《Whiteout Survival》更为惊艳。两款产品共同撑起了2025年的业绩爆发。

一次爆款，或可归因于运气；接连爆款，似乎就是研发、发行、运营这些实力的体现了。

截至2026年4月，上述两款游戏的排名进一步升至第3、第10名，这意味着世纪华通在全球前10大手游中已独占两席，与腾讯并列，俨然成为游戏行业出海标杆。

至于公司简称前的“ST”前缀，业绩接连开挂的情形下反倒成为了驱动股价上涨的“光环”。

中证指数公司规定，ST/*ST股票原则上不能进入中证指数成分股。但站在2025年初的时间节点，若公司能在年底摘帽，凭借年内数十亿级别的盈利预期，世纪华通有望被纳入中证500甚至沪深300指数。

这当中的最大红利在于：指数基金被动调仓时，公司便可获得巨额买入资金。且市值越高，届时指数权重越大，增量资金越多。

如此正反馈机制之下，叠加业绩爆发，世纪华通在ST期间股价累计上涨284%，市值突破千亿。

曾经巨额亏损、财务造假的ST股，就这样摇身一变，成了市场中的香饽饽。

三、增长仍在持续，毛利率站上70%

2025年11月，世纪华通成功摘帽，失去了“ST光环”的股价只能说表现平平，近期还因董事长5月初抛出的减持计划而持续下行。

但业绩层面的增长还在延续。2026年一季度，公司实现营业收入110.10亿、归母净利润20.27亿，在上年的高基数下，仍录得35.2%、50.2%的同比增幅。

除了《Whiteout Survival》与《Kingshot》持续释放热度，点点互动旗下一款休闲类游戏《Tasty Travels: Merge Game》亦在一季度斩获超5,000万美元收入，跻身3月中国手游出海榜单第七位，展现出新的增长潜力。

且从财务数据来看，世纪华通已初具行业龙头之姿。

游戏行业本身不囿于物理产能，理论上具备无限复制的可能，规模效应显著。随着用户规模与流水持续扩张，世纪华通的盈利中枢不断抬升。

2025年，公司综合毛利率来到历史新高的69.9%，其中移动端游戏业务毛利率达73.1%；剔除年内38.3%的销售费用等成本项，净利率也有15.1%的水平。至2026年一季度，两项指标还进一步升至72.0%和18.6%。

ROE维度下，世纪华通在2025年更是达到20.3%的高水准，并在2026年一季度进一步提升1.2个百分点至6.5%。

身处轻资产行业，世纪华通的现金流也不算差，2023-2025年间共计实现167.13亿的经营现金流入，规模是同期净利润的两倍有余。

截至2025年末，账上货币资金共计118.08亿，只靠零头就能覆盖账上不足18亿的银行借款。

2025年度，公司计划实施现金分红4.41亿元，叠加回购等其他形式，年内分红总额约为14.40亿元，占当年净利润的25.7%。这一比例虽不突出，但已是自2018年以来的首次分红，意义不容忽视。

不过经历了大起大落，世纪华通的隐忧亦不容小觑。

例如年末账上其他应收款15.59亿，主要是与盛趣科技业绩承诺补偿相关的股东赔偿款，存在无法收回风险；账面金额高达64.34亿的其他非流动金融资产，多数为以公允价值计量的基金和股权投资，价值变动将直接影响业绩。

当然，最值得警惕的，依然是账面上那118.37亿元的商誉。

总体而言，这家公司可谓“败也并购，成也并购”。高溢价、高商誉的并购本质是一场豪赌，只不过世纪华通一路跌宕，暂且是赌赢了。