中国制造业参与国际分工的一个普遍趋势是，先从价值链中相对低端的开始，技术成熟慢慢占领市场之后，终将吹响向高端进军的冲锋号。

这其中的典型代表立讯精密（002475.SZ），从一开始接富士康的代工订单，到后来发展多元化的互联产品及精密组件业务。（下载市值风云APP，搜索“立讯精密”独立研报）

风云君今天要讲的这家公司，本身已经处于半导体产业链的设计环节，属于价值链中比较高的部分。

不过，他家的产品仍然相对低端，单价远低于市场平均。

这就是格科微，英文名GalaxyCore，按出货量计是中国最大、全球第二大的CMOS图像传感器（注：以下简称CMOS）设计公司。

公司的创始人赵立新毕业于清华大学电气工程专业，曾在特许半导体、亿世科技、UT斯达康（UTSI.O）等多家公司任职，并于2003年创立了格科微。

（图中为公司创始人和董事长赵立新）

格科微于2020年7月7日提交科创板注册文件，成为第四家申请科创板IPO的红筹企业——也就是注册在境外，但是主要经营业务位于境内的公司。

这次IPO，格科微拟募集69.6亿的资金，这也是科创板第四家募资规模超过50亿的公司。其他三家分别是中国通号（688009.SH，03969.HK）、中芯国际（688981.SH，00981.HK）、铁建重工。

一、CMOS行业现状

格科微的核心业务是设计和销售CMOS，制造、封测环节主要交由代工厂和封测厂完成。

CMOS是摄像头模组中的核心部件，功能是把光信号转换为电信号。

从制造工艺和设计工艺的复杂性来说，CMOS更接近存储芯片，而不是逻辑芯片。因为CMOS的像素阵列基本上是重复性的。

2019年，全球CMOS市场的规模为165.4亿美元。

同年，全球CMOS的出货量为63.6亿颗。受下游供需的影响，CMOS市场有着明显的周期性。

2013-2016年，CMOS出货量增速不断放缓，同时期市场规模增速更慢，反映出行业处于低景气度时，平均价格下跌。

2016-2019年，CMOS出货量增速不断加快，而市场规模增速则更快，这时平均价格上涨。

智能手机是CMOS最主要的终端应用，其他还有数码相机、平板、汽车电子等等。2019年，CMOS市场73.0%的销售额和68.8%的销量都来自智能手机。

而驱动增长的因素除了智能手机的销量外，还有多摄像头的普遍应用。

特别是在近三年全球智能手机出货量逐渐下降的时期，多摄普及带来的平均单部智能手机摄像头数量的提升是CMOS行业增长的主要驱动力。

2019年，平均每部智能手机的摄像头数量达到3.4个，相比2016年的2.0个增长了70%。

CMOS的发展方向包括高像素、高帧率、高成像效果。高像素是人们最容易感知到的指标。

（全球首款1亿像素CMOS由三星ISOCELL发布）

在像素方面，目前手机摄像头市场上出货的主力是500万-1300万像素CMOS，2019年出货量达到24.5亿颗，占到总出货量的49.7%。这一细分市场近五年的出货量复合年化增长率达到14.8%，高于整体增速。

然后是1300万-4800像素（注：不含1300万）CMOS，2019年出货量达到10.6亿颗，占比21.5%，近五年的CAGR高达55.8%，是增长最快的细分市场。

4800万像素以上CMOS则是从2019年才开始大规模出货，200万及以下像素增长较慢。

高像素的CMOS不仅增长快，而且单价也更高。

2019年，格科微共出货了13.1亿颗CMOS图像传感器，占到了全球20.7%的市场份额，位居第二。排名第一的是索尼（SNE.N）。

不过按销售收入计算，格科微CMOS图像传感器收入31.94亿元，仅占全球2.8%的份额，排名第八！公司的CMOS单价要低于行业平均。

这是因为其出货的CMOS多为中低像素。2019年，格科微共出货12.0亿颗手机CMOS，全部为1300万及以下像素，占到该细分市场31.2%的份额。

那么哪些公司占据了中高端呢？

索尼以26.9%的出货量攫取了44.6%的市场份额，毫无疑问是CMOS第一大厂。三星（005930.KS）以18.9%的出货量占到了22.7%的市场份额，也还不错。

（华为P40的相机使用了与索尼合作定制的IMX700）

另外还有2家公司值得一提，韦尔股份（603501.SH）旗下的豪威科技（Omnivision）按出货量和收入排名分列第四和第三，是中国CMOS行业的代表公司。

另一家是韩国的SK海力士（000660.KS），2017年市场份额仅为2%，2019年增长至3.0%，是前十中除了索尼、三星、格科微外唯一实现市场份额扩大的公司。

二、毛利率逐年提升

那么占据了中低端市场的格科微业绩怎么样呢？

2019年，格科微的收入为36.90亿元。其中，来自CMOS的收入为31.94亿，占到了87%；显示驱动芯片贡献了4860万的收入，占比13%。

公司的增长也主要来自CMOS。特别是受到2019年手机多摄潮流的影响，CMOS收入同比大增了81.9%。

2020年一季度，公司整体收入为12.48亿元，同比增长了148.0%。

与此同时，CMOS的毛利率也要更高。2019年，CMOS和显示驱动芯片的毛利率分别为27.5%、15.2%。

近三年多，两者的毛利率都呈上升趋势。

但是两种器件毛利率提高的原因各有不同。

2019年，格科微的CMOS平均售价为2.43元，相比2017年提高了25.3%，每颗CMOS的成本为1.76元，相比2017年提高了17.3%。2020年一季度CMOS单价延续了增长趋势。

CMOS毛利率的提高主要来自旺盛的需求之下，涨价叠加大规模出货带来的相对低成本。

同时，每颗显示驱动芯片的单价由2017年的1.28元降至2019年的1.16元，降幅达到9.4%，而单位成本则由1.17元降至0.98元，降幅达16.2%。

而显示驱动芯片的出货量增长仍然比较稳定，单价不断下降说明其已经是一种成熟产品，毛利率提高主要是因为成本控制得好。

在两种器件毛利率的共同带动下，格科微的毛利率由2017年的20.1%提高至2019年的26.0%，2020年一季度更是达到29.4%。

同时，公司的营业利润率和扣非后净利润率提高得更快，两者在2019年分别达到10.4%、9.1%。这反映出公司经营效率的提高，我们下面再细讲。

作为对比，2019年韦尔股份的CMOS业务毛利率为30.82%，稍高于格科微CMOS业务的27.5%。

不过，韦尔股份于2019年8月才收购了豪威科技、思比科微电子，后两家公司是韦尔股份CMOS业务的主体。韦尔股份的盈利能力还有待观察。

那么，格科微这样的业绩能否持续下去呢？

（来源：公司官网）

三、转型的动力

在风云君看来，这主要取决于三个因素：

（1）平均每部手机搭载的摄像头数量能否持续增长；

（2）格科微能否开发出更多的高像素CMOS；

（3）成本能不能控制住。

先来回答第一个问题。

即使不考虑预测未来的问题，我们也都知道，单个智能手机的摄像头数量增长是有限的，特别是在多摄给用户的体验处于效用递减的情况下，智能手机厂商会不会转而去开发新的特性来吸引用户呢？

而且即使在多摄的配置下，格科微的CMOS往往也是属于配置低的那一个。

比如说，小米（01810.HK）最新的红米K30 5G背面的人像模式景深镜头就使用了格科微的GC02M1 200万像素CMOS。6400万像素的主镜头和8百万的广角镜头则分别用了索尼和豪威的CMOS。

（来源：https://www.kimovil.com/en/xiaomi-redmi-k30-5g/camera）

而格科微像素最高的1300万像素GC13023系列，风云君查到只有魅族C9 Pro搭载。

（https://www.deviceranks.com/en/camera-sensor/197/galaxycore-gc13023）

所以对于格科微来说，更关键的是公司能够研发出更多高像素CMOS，以及研发出来的产品竞争力足够强。

目前，公司的1600万像素、30fps CMOS已经进入客户工程样品验证阶段，4800万像素CMOS已进入工程样品流片环节。

与韦尔股份8万-6400万像素的CMOS产品体系相比，格科微的差距也很大，更不用说世界领先的索尼和三星了。

（来源：韦尔股份2019年年报）

下面风云君来回答第三个问题：成本控制。

格科微的成本主要来源于晶圆和封装测试。2019年，两者分别占到营业成本的74.20%、21.94%，合计达96.14%。

2017-2018年，晶圆和封装测试的采购单价分别大幅下降了14.69%、32.40%。在这之后，晶圆的采购单价温和增长，封装测试的采购单价则增长很快。

要想进一步控制成本，就有必要向上游的晶圆制造和封装测试环节发展，也就是IDM（垂直整合制造）模式。

从整个CMOS行业来看，采用IDM模式的企业占到了70.3%的市场份额，其中就包括了索尼、三星及SK海力士这些巨头。

（索尼的CMOS制造工厂）

而且，格科微的上游供应商当中就包括三星、SK海力士，很难说在产能不足的情况下，这些公司会不会优先保证自家的订单。

这就涉及到了格科微上市的终极目的：由Fabless（无厂模式）向Fab-Lite（轻制造模式）转变。

四、募资用途

在Fabless模式下，晶圆制造及封装测试都外包给代工厂。

在Fab-Lite模式下，公司计划自建部分12英寸BSI晶圆后道产线，自建12英寸晶圆制造中试线，自建部分OCF制造及背磨切割产线。

总投资高达68.45亿元，其中的约63.76亿计划使用IPO募集资金来完成。

这里风云君简单解释一下这3个项目。

（一）12英寸BSI晶圆后道产线

BSI，即背照式CMOS，是相对于FSI（前照式）而言的，其好处在于在同等的像素尺寸下，BSI的量子效率更高，也就是把光转换成电的效率更高。

而且BSI的这种优势在像素尺寸趋小的情况下更加明显。

BSI技术是行业发展的趋势。

后道指的是半导体制造流程中的封装、测试。

自建后道产线的好处在于关键生产步骤的自主可控。现在需要采购的背照式CIS晶圆，以后可以替换为采购标准CIS逻辑电路晶圆，然后自主进行背照式CIS晶圆的特殊加工工序。

这样公司就可以更加不受上游供应商产能的限制。

格科微的12英寸BSI晶圆产线位于上海临港，建设期为2年，预计月产能2万片。

（格科微12英寸BSI晶圆项目于2020年7月7日正式开工）

目前，格科微在BSI技术方面已经实现了部分200万像素及全部200万以上像素（注：1300万像素及以下）产品的量产。

（二）12英寸晶圆制造中试线

中试线就是自家的试验平台。有了这个平台，格科微的新产品研发就可以不依赖供应商的产能资源。

在自有产线上完成研发后，也可以快速地导入上游供应链进行量产，从而降低研发成本。

（三）OCF制造及背磨切割产线

OCF，是Optical Color Filter的缩写，也叫做滤色镜，是CMOS的一个组件。

自建部分OCF制造及背磨切割产线可以保障公司中低价产品的供应链安全。

总的来说，格科微的募资用途都非常得有针对性。

2019年，格科微的研发费用率为9.7%，同比降低了0.1个百分点；销售费用率和管理费用率也都有所下降，2019年分别为3.3%、1.2%。

这仍然是一家重研发的企业。

2020年一季度，研发费用率大幅降至5.4%，主要是因为该季度收入大幅增长了148.0%，以及受疫情影响当期研发投入有所延缓。

公司的研发投入全部费用化。

（格科微上海，来源：官网）

五、代销比例大幅提高

有了产品，下面来看看公司的销售情况。

格科微的直接销售对象是经销商或者模组厂，产品最终应用在手机等终端厂商的产品中。

公司共有3种销售模式，分别是直销、经销和代销。2019年，直销和代销分别占比43.32%、45.90%，几乎平分秋色，经销仅有10.78%，且逐年下降。

从趋势上看，直销占比不断下降，代销不断增加。

从客户注册地来看，格科微销往中国台湾和韩国的产品收入占比呈明显上升趋势，2019年两者分别为18.72%、6.38%，比2017年分别提高了15.07%、6.21%。公司的客户在逐渐多元化。

来自中国大陆的收入占比在2019年为52.39%，比2017年有所下降，而且下降趋势在2020年一季度得到延续。

2019年，公司的前五大客户中有4家是代销，1家是经销。

这家经销商是深圳市捷越科技有限公司以及处于同一控制下的Gearoy Limited，占公司2019年营收的5.59%。

代销商中，排名第一的联强国际（2347.TW）是中国台湾的上市公司，而且是亚太第一、全球第二的资讯、通讯、消费电子和半导体渠道商，为供应链提供整合服务。联强国际贡献了公司营收的18.24%。

排名第二的富森供应链管理是一家专注于电子元器件、自控设备及仪器仪表等货物的综合性物流企业，注册资本达到1.12亿元。富森供应链贡献了公司10.66%的收入。

来自前五客户的收入占比在2019年为42.34%，比前两年有所上升。不过前五客户均为代销和经销客户，格科微对其不会有太大的依赖性。

（来源：维基百科）

（来源：天眼查）

最终的客户方面，格科微的客户包括舜宇光学（02382.HK）、欧菲光（002456.SZ）、丘钛科技（01478.HK）等等。这些客户生产出来的摄像头模组广泛应用在三星、小米、OPPO、vivo等的终端设备上。

（舜宇光学）

下面来看看公司的架构。

六、赵立新绝对控股，有众多明星股东

截至发行前，格科微的最大股东是Uni-sky，持股46.69%。Uni-sky注册在英属维京群岛，由公司董事长兼CEO赵立新持有100%股权。

第二大股东Cosmos是公司的员工持股平台，New Cosmos则是公司的外部顾问持股平台，分别持有公司13.81%、0.65%的股份。两个合伙企业的普通合伙人都是Cosmos GP Ltd.（注：赵立新持股100%），受其管理。

也就是说，赵立新实际控制公司61.15%的股份，拥有绝对控制权。

赵立新的妻子曹维担任公司的董事、董秘和副总裁，并通过Cosmos持有公司1.75%的股份。

赵立新和曹维是公司的共同实际控制人。

另外，第九大股东王朝晖是赵立新的胞妹，也是后者的一致行动人。王朝晖通过直接和间接的方式持有公司2.00%的股份。

其他持股5%以上的股东还有Hopefield、Keenway、Walden V，分别持有公司股份的7.78%、7.78%、5.28%。

其中，Hopefield由梁晓斌100%控制，Keenway由夏风100%控制，两人均为格科微成立时的出资人。

Walden V及其一致行动人（注：合称为华登美元基金）的管理合伙人均为Pacven Walden Management V Co., Ltd.，后者的执行董事是陈立武。

华登美元基金持股5.64%，其合伙人类型包括合伙企业、公司、家族信托、养老基金、大学捐赠基金、基金会、个人投资者。

另外，格科微的股东中还有小米、TCL（000100.SZ）、SVIC（三星风险投资公司）等知名公司，分别持股0.95%、0.48%、0.20%。

作为一家注册在海外的红筹公司，格科微在境内共有5家全资子公司，在香港有一家全资子公司。

其中，格科微上海是最主要的运营实体，负责研发、设计和销售。上海算芯微负责CMOS研发，格科微浙江负责封装测试，格科微香港负责境外采购和销售。

下面来看看格科微的主要资产情况。兴趣不大的同学也可以跳到最后一部分。

七、应收账款别有洞天

截至2019末，格科微的总资产达到29.61亿元。其中占比较大的科目分别有存货（39.8%）、货币资金（16.3%）、应收账款及票据（14.7%）。

公司的非流动资产极少，其中固定资产只占到总资产的6%，与Fabless的定位一致。

2019年，存货周转天数为131天，同比减少39天，改善较大；应收账款周转天数减少了13天至31天；应付几乎没有变化。

首先来看应收账款。

格科微的销售中，代销占到了45.90%。在这种模式中，货物一般放在公司的仓库中，控制权也归公司所有，直到下游模组厂的真实需求得到确认后才会发货。

2019年，应收账款周转速度加快的主要原因是代销收入占比增加明显，而公司给予代销商的账期较短。

如果说代销模式可以一定程度上改善应收账款的质量，那么为什么不从一开始就大量使用代销模式呢？

结合风云君对其他公司的观察，在业务发展时期，公司是需要积极开拓客户的。这时候就需要直销和经销，因为代销通常不主动进行市场开发。

而当公司的规模起来了之后，部分模组厂商出于需要选择代销商向公司进行采购。代销的赚钱模式是为下游客户提供一些账期、物流等服务来换取服务费。

也就是说，原本由格科微承担的一部分账期改由代销商承担。

代销的另外一个好处则是，公司的营销费用率会有所降低：2019年，销售费用率下降了0.8个百分点至3.3%。

当然这也和公司的业务规模扩大是分不开的。

另外，与A股上市的韦尔股份等集成电路行业的公司相比，格科微的应收账款周转率和行业平均差别不大。

而且，公司不同账龄应收账款的预期损失率与同行业公司差别不大。

再来看存货。与同行业公司相比，格科微的存货周转率要小于行业平均，说明周转速度更慢。

格科微的存货主要为晶圆和芯片，而且占总资产的比例高达39.8%。由于半导体市场的更新迭代很快，存货的跌价风险比较大。

最近三个完整年度，存货跌价准备的计提比例分别为5.80%、9.07%、7.94%，有所上升。

截至2019年底，原材料、在产品、产成品的跌价准备计提比例分别为4.38%、4.88%、20.90%。

同一时间，韦尔股份的三个科目跌价准备计提比例分别为5.32%、8.71%、16.71%。两家公司的会计政策差别不大。

（韦尔股份2019年末存货及跌价准备明细，来源：choice数据）

八、红杉资本在去年清仓

风云君一般不预测公司的（二级市场）未来，但是从公司各利益相关方的行为里，仍然可以看出其对未来的看法。

我们先来看公司目前的现金流状况。

2017-2019年，格科微的收现比分别为100.59%、102.17%、95.28%，表现很好。

观察经营活动净现金流和净利润之间的差异，会发现除了2019年外这一差异都非常大。

其中，2017年、2020年一季度差异大的主要原因是营运资本的变动，2018年的主要原因则是一笔高达3.76亿的投资收益。

这笔投资收益主要与当年出售思立微的股权有关。思立微后来又被A股做NOR Flash存储芯片的兆易创新（603986.SH）收购。

（上海思立微）

2017-2019年，格科微的经营活动净现金流在趋势上不断变好，其中2019年达到3.53亿元。

公司的资本开支缓慢上升，2019为1.04亿元，自由现金流则为2.48亿元。

不过2020年一季度，经营活动现金流又变成-3.33亿元。

公司的造血能力还有待观察。

2018、2019年，格科微进行了两次分红，金额分别达到1.04亿、0.83亿元。两年的归母净利润分别为5.00亿、3.59亿元，分红占归母净利润的比例分别为20.8%、23.1%。

2017-2019年，公司没有进行任何股权融资，净债权融资（注：取得借款减去偿还借款）也只有2019年的5.12亿元比较显著。

同样是在2019年，公司支付其他与筹资活动有关的现金达到了5.58亿元。其中主要是支付给股东的股票回购款。

一进一出，2019年公司几乎也没有融到新资金。

值得一提的是，2019年退出的股东中就有著名的红杉资本，而且是清仓退出。红杉是公司早期的战略投资者之一。

风云君简单算了一下，红杉资本在2006年9月投资格科微A轮优先股的价格是每股1.10美元。之后在2013年，格科微的股份1拆20，红杉的持仓成本降到了0.055美元。

到2019年9月格科微以每股2.006美元回购股份为止，红杉的持股已经增值了36.5倍，年化达到31.9%，这个收益率也非常不错了！

当然除了红杉外，华登美元基金也有减持。

早期战略投资者退出的压力也是格科微申请IPO的原因之一。

为什么这么说呢？

格科微主要靠借款来支付回购投资者股票的款项。

2017年至今，格科微的负债率由于应付股东回购款、短期借款等原因波动较大，不过有息负债占总资产的比例一直在上升。

截至2020年一季度末，资产负债率为59.5%，有息负债占总资产的比例为34.6%。

同一时间点，货币资金达到21.12亿元，短期和长期借款合计达到17.58亿元。虽然暂时没有偿债的压力，但是这个趋势仍然值得警惕。

在2020年的新一轮融资中，格科微又引入了小米、TCL等新的投资者。

按这轮融资每股2.80美元的价格来算，投后估值高达10.77亿美元，约76.30亿元（注：2020年3月底汇率）。

2019年归母净利润为3.59亿，这样算下来PE在21.2。

结尾

风云君认为格科微正在由一家成长型公司向成熟公司转型。

公司的产品在1300万及以下像素的手机CMOS市场份额高达31%，已经形成一定的市场影响力。

但是公司的产品多用在手机副摄或者低端手机上，这制约了公司的增长和盈利潜力。

顶尖CMOS厂商多采用IDM模式。为了加强对供应链的掌控以控制成本，以及提高研发效率，格科微募资近70亿用于建设部分产线。

公司的盈利能力、经营效率都在改善。

由于借款用于股东退出，负债水平有所增加。

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