作为国内唯一一家手表上市公司，飞亚达（000026.SZ）已成为国内手表界的第一。

2020年受新冠疫情影响，尤其是2月份，业务收入同比下降超过7成，大幅亏损，2020年上半年营业收入和净利润双双下滑明显：营业收入同比下降11.38%，而净利润同比下降37.05%。

然而，飞亚达第三季度收入实现13.62亿，同比增长42.73%；归母净利润实现1.37亿，同比居然增长148%。

这将上半年惨淡业绩的局面，完美逆袭为前三季度的正增长！

（飞亚达第三季度和前三季度盈利情况）

由于国外出境游不方便，第三季度名表销售回流国内，加上飞亚达自有品牌的市场恢复和借助线上网红直播推广，使得业绩快速恢复，正说明国内消费购买力的强大！

（8月26日高圆圆亮相薇娅直播间，飞亚达四叶草系列新款腕表首发上市）

今年7月起，股价也从9元/股涨到最高至19.58元/股。

（飞亚达A股走势图）

此外，飞亚达7月6日董事会和7月23日股东大会分别通过了回购B股的方案，B股股价也开始强力反弹。

（飞亚达B股走势图）

自8月14日开始回购，截至2020年9月30日，飞亚达累计耗费2141万港元回购了0.8%的股份，其中最高价为6.5港元/股，最低价为5.93港元/股。

 

一、降维打击：航空工业技术制做手表

相对于瑞士这些百年以上的品牌，飞亚达诞生的时间比较短：1987年才作为中国航空技术进出口公司的全资子公司成立。

1990年-2000年间，飞亚达相继推出了国内第一枚精密陶瓷表，第一枚硬质合金表，第一枚白金机械表。

1999年底推出的180对的“千禧之光”金钻表，更被中国历史博物馆永久收藏，并在北京创下10.18万元的国内手表拍卖纪录。

2003年，由飞亚达设计、上海表业生产的航天表，随首位宇航员杨利伟完成了我国历史上首次载人航天任务，也使中国成为继瑞士之后第二个能够制造航天腕表的国家。

航天表的要求极为严格，除保证最基础的时间不能有丝毫差错之外，还必须具备极强的防震、防辐射、耐振动、耐负压等性能才能应对太空的特殊环境。

（“神舟七号”航天表）

飞亚达也和中国航空事业密切相关。第一大股东为中航国际控股股份有限公司，实际控制人为中国航空技术国际控股有限公司，性质属于中央国资管理机构。

（股权结构图：2019年年报）

 

二、既有自有品牌，但更多的是代销进口品牌

让人惊讶的是，飞亚达占到93.50%的核心业务为手表业务，但收入占比最高的是手表零售服务业务，占营业收入比例为63.52%。

（2018年和2019年飞亚达收入结构）

飞亚达具体业务的内容为：

（1）手表品牌业务：就是卖飞亚达自有品牌的手表，定位22岁-35岁的年轻客户，中档品牌；

（2）手表零售业务：定位为高档名表，已获 Swatch/Rolex/Richemont/LVMH/Kering等 集团授权，在国内销售 40 余个品牌的瑞士名表，由旗下子公司亨吉利负责。

（3）精密科技：应该指光通讯、激光器领域，客户有合肥圣达电子、LUMENTUM、深南电路等；

（4）租赁业务：飞亚达有很多自持物业，拿来出租了，毛利率很高，将近80%。

手表零售业务本质上是代销进口品牌，也就是说，飞亚达60%的收入其实都来源于代销。

因此，飞亚达100%的收入都集中在国内，其中华南大本营销售占了一半。

既然手表零售业务是进口代销性质，毛利率自然比手表品牌业务低很多：2019年手表零售业务的毛利率为24.39%，而手表品牌业务的毛利率有70.20%。

自1994年A股上市以来，飞亚达分别在2010年和2016年做了两次定增，然而最早2010年定增的重点是亨吉利名表连锁业务，2016年定增重点才是飞亚达自有品牌。

这说明飞亚达对手表零售业务重视度大于飞亚达自有品牌，手表零售业务即是由亨吉利负责，如今亨吉利零售门店有200家左右，遍布全国60多个城市。

亨吉利也是“中国三大钟表线下零售渠道”之一。其余两家亨得利、亨达利都是创立于清朝末年的百年老店，建国后归政府所有，目前隶属上海三联（集团）有限公司。

那为什么飞亚达要首先重点做手表零售业务呢？

这就不得不提到整个手表的行业格局。

 

三、一流企业定规则，二流企业做品牌，三流企业做产品

 

（一）手表的高端被瑞士品牌垄断

世界高端手表分为两派：

瑞典的机械表，代表品牌有百达翡丽、江诗丹顿、劳力士；

日本的石英表，代表品牌有卡西欧、西铁城、精工。

（百度百科）

整个高端手表被Swatch（斯沃琪）、Rolex（劳力士）、Richemont（历峰）、LVMH、Kering（开云）、百达翡丽这几家公司所垄断：

（1）Swatch（斯沃琪）由原瑞士钟表工业公司（ASUAG）和瑞士钟表总公司（SSIH）于1983 年合并而成，旗下品牌有宝玑、欧米茄、浪琴、天梭等；

（2）Rolex（劳力士）集团是瑞士第二大钟表企业，旗下品牌有劳力士、帝舵，其中劳力士为销售规模最大的单品牌；

（3）历峰集团（Richemont Group）也是瑞士公司，于 1988 年自伦勃朗集团分拆，从事钟表、时装、钟表等奢侈品投资，1996年收购江诗丹顿，为仅次于LVMH的世界第二大奢侈品公司；

（4）LVMH为法国公司，世界最大的奢侈品公司，业务已涵盖葡萄酒及烈酒、时装 及皮革制品、香水及化妆品、钟表及珠宝、精品零售五个领域，旗下手表品牌有LV、宝格丽、泰格豪雅、真力时等；

（5）Kering（开云）也是一家法国公司，世界第三大奢侈品公司，旗下手表品牌有古驰Gucci、芝柏、雅典、宝诗龙等。

（6）百达翡丽是瑞士仅存的真正的独立制表商之一，一家始于1839年的著名钟表品牌，世界十大名表之首。

（百达翡丽的Grandmaster Chime，地表史上最贵手表，价格2.18亿）

即使在国内市场，也是瑞士手表占据高端，这是飞亚达做代销的原因，亨吉利也是最早将瑞士名表引入国内市场的。

（中国内地市场手表份额）

国内的四大名表品牌分别是依波、飞亚达、罗西尼、天王，其中依波和罗西尼都属于冠城钟表珠宝集团，天王属于香港时计宝集团。

国产名表比日本（卡西欧+精工+西铁城）市场份额还多。

 

（二）规则与标准之争：日本PK瑞士

精准是钟表的灵魂。

钟表诞生之初的作用就是用来读取时间，判断钟表好坏的标准就是看其走时是否准确。

自1866年开始，瑞士Neuchatel纳沙泰尔的天文台开始每年举行比赛，各个钟表品牌将自己的产品送交到这里来进行为期45天的测试，历经五个方位和冷、热、常温的变化，最后按精准度排名。

成绩靠前的品牌自然获得荣誉，市场销量大增。

直到1963年，Seiko精工才作为日本钟表品牌的代表第一次参加瑞士纳萨泰尔的天文台竞赛。第一年的比赛里面，Seiko带去了石英钟（不是手表），只赢得了小型石英计时器项目的第10名。

然而1968年，瑞士纳萨泰尔天文台突然宣布比赛停办！原因在于在第二年才被揭晓，比赛其实是正常进行的，Seiko精工的手表居然一下子把第二、第四、和第八名全都给拿下了。

为了顾及国家以及品牌的面子，纳萨泰尔天文台只能不陪Seiko继续玩了，再玩下去脸都都要丢光。

1969年12月25日，Seiko成功将石英机芯小型化，发布了世界上第一款石英手表“阿姆斯特朗”，以纪念当年美国宇航员尼尔·阿姆斯特朗的登月成功。

这款石英表展现出史无前例的卓越性能：平均每月的误差在5秒以内，比当时任何其他腕表都要精确100倍以上，且能持续工作一整年，是大多数机械表的250倍。

日本的石英手表革命由此开始，瑞士手表开始了“至暗三十年”。

1980年代初期的瑞士钟表业已处于全面崩溃的阶段，大面积的表厂濒临破产。政府甚至开始做产业调整规划，放弃钟表业，所以找到了瑞士当时最著名的会计事务所，让其对这些表厂进行破产清算。

而这家会计事务所的老板便是关键人物海耶克。

海耶克作为钟表圈行业外人士，在1983年瑞士钟表工业公司（ASUAG）和瑞士钟表总公司（SSIH）合并成Swatch（斯沃琪），最后担任首席执行官率领集团阻击日本钟表，以挽回瑞士钟表业的地位。

海耶克尝试改变人们的观点——手表不再是看时间的工具，而是一种彰显身份的奢侈品，将瑞士手表的定位从日用品向奢侈品转移。

手表兼具功能性与非功能性：功能性衡量标准就是准不准，而非功能性就是有没有文化、历史悠不悠久、品牌是不是知名、设计是不是有艺术品位、稀不稀缺、能不能体现出身份和地位。

海耶克正是打造了堪比钻石故事的完美营销案例，重新制定手表的好坏规则，将整个瑞士手表行业起死回生、反败为胜，Swatch（斯沃琪）也因此成为全球最大的制表公司。

 

（三）对飞亚达的启示

瑞士手表的启示是：一定要牢牢掌控规则和标准的制定权！

据飞亚达公开信息披露，其曾主导编制国家钟表行业标准数占比高达55%，不过只限国内。

另外，手表行业的核心竞争因素是品牌、设计、技术、渠道，最重要的是品牌，即如何讲好一个产品的故事。

最后，占据高端市场很重要，毕竟任何行业都是20%的高端品牌占据80%的利润，而打造高端品牌是最重要的是历史和文化。

日本西铁城时计株式会社曾买下了La Joux-Perret机芯工坊和亚诺Arnold&Son品牌，把日本企业伪装成瑞士企业，借壳上市，然后闷声发大财。

所以飞亚达也在2009年以900万港元收购了中高端瑞士品牌艾米龙，艾米龙有着300多年的悠久历史。

此外，飞亚达业入股了上海表业有限公司25%的股权，上海表业由原上海手表厂改制，是具有六十多年历史的上海牌手表的传承者，机芯制造是其强项，“神舟七号”航空表机芯就是上海表业生产。

（长期股权投资4642万为上海表业）

要知道，上个世纪70年代，结婚三大件就是手表、自行车、缝纫机，其中上海牌手表被公认为“中国第一名表”，还经常作为国礼送给外国友人，当时一块上海表的售价大概相当于普通职工3个月的薪资。

因此，飞亚达可从设计航空表、上海表业机芯、拥有瑞士品牌这方面去讲故事，增加品牌效应。

飞亚达的研发支出并不高，只占营业收入的1%多，毕竟是相对成熟的行业。

研发设计方面，飞亚达曾获过4项中国专利优秀奖、1项中国外观设计金奖和6项中国外观设计优秀奖，2019年自主研发机心和新材料应用持续取得突破，相继发布三款自主研发机心，五级钛、大马士革钢等新材料成功实现了在产品上的批量应用。

不过整体来看，2019年飞亚达手表业务收入为34.64亿，同比2018年增长了8.47%；其中手表品牌业务11.10亿，和2018年的11.02亿差不多。

如果看品牌手表的销量，则同比2018年略微下滑，大概一年销售量是100万左右。

也就是说，在已有的赛道和瑞士、日本等老品牌竞争，是一件十分难的事，毕竟游戏规则还是别人制定的。

 

四、智能手表创新业务

智能手表是另一条赛道和新增市场，客户需求和评价标准完全不一样。市场上的用户普遍观点是：

（1）机械表是首饰，而智能表是手机的附属；

（2）机械表更能代表一个人的品位与气质，智能表则在生活功能上更方便。

风云君并不认为智能手表业务会是飞亚达的强项，因为功能、技术、交互、应用材料都完全与机械手表不同，手机厂商推出的手表会更有优势，因为同一生态无缝连接的体验感会更好。

比如苹果的Apple watch有很多iphone简易版功能，支持电话、语音回短信、连接汽车、天气、航班信息、地图导航、播放音乐、测量心跳、计步等几十种功能，靠近就能解锁macbookpro……

（苹果全家桶）

但智能手表和智能耳机一样，这些年一直是资本市场关注的热点，而且飞亚达屡次在年报中提到布局这块的业务创新，我们也来看看传统手表商研发出来的智能手表长怎么样。

智能手表JOYUP是飞亚达2018年发布的，行业内首款指针式有氧功能智能手表，主打功能就是更像石英表，显示屏可以触控，京东价格为1699元，不过评价只有200多条。

“JEEP”品牌的智能全境界腕表，搭配的是高通骁龙WEAR 2100处理器，有4G全网独立通话、运动、导航、支付等功能，据飞亚达披露上市3个月突破万台。

很显然，这些体量跟苹果、华为、小米智能手表销量不是同一量级的。

五、商业模式：线下开店

飞亚达的手表主要采用零售模式直接销售给最终客户，需要线下建设大量的实体店，其中亨吉利零售门店有近200家，飞亚达渠道营业网点超3000个。

（一）销售费用挤压利润

因此，飞亚达人员配置最多的是销售人员，占了总员工人数的75%。

（2019年员工专业构成）

如果我们看飞亚达的净利率，发现非常之低，只有5%左右的水平，但毛利率有40%左右。这之间的差异则主要是销售费用挤压了净利润。

从净利润表很明显看出，销售费用比其他费用支出都多，销售费用率在24%左右。

销售费用中，职工薪酬也是最多的，此外还有很多与门面相关的费用，比如商场租赁费、折旧及摊销、水电物业管理费用等。

（2019年和2018年销售费用明细）

当然，广告费是少不了的，这是增强品牌效应必不可少的开支，位列销售费用第三。

（二）需配置高存货

此外，由于门店数量巨大，而且手表款式众多，每个门店必须要展示手表实物，总不能让客户看图就买吧？

所以飞亚达为了满足正常销售也要配置很多必要的存货，存货也是其金额最大的资产。

近五年来飞亚达存货一直保持很稳定，随着营业成本的增加，存货周转率整体在提高，可简单理解为1年之内能卖掉一只手表。

2019年底飞亚达存货账面价值为18.09亿，基本上是库存商品即制作好的手表，原材料和在产品几乎可以忽略不计。

（飞亚达2019年和2018年存货明细）

由于手表具有时尚特性，具备一定时效性，飞亚达库存商品也做了一定的减值。

 

（三）固定资产的重估

飞亚达固定资产是比较大的，包括固定资产、在建工程、投资性房地产三个科目，没包括进去的无形资产也是土地使用权为主。

2011年在光明新区公明街道以1879万拿了一块地，作为飞亚达钟表研发制造中心，2013年公告预计投资3.2个亿。

（2013年8月21日《关于授权公司建设飞亚达钟表研发制造中心的公告》）

最后投资了3亿2016年转入固定资产，固定资产就再也没增加过了。

之后启动的配套工程只投入了38.98%就在2019年转固了，金额并不高仅1312万。

这说明飞亚达很早在2016年就过了产能扩产的时期。

反而飞亚达从固定资产科目转入投资性房地产不少，2019年底投资性房地产账面价值为4.08亿，这是用以出租的物业，相对应有很高毛利率的租赁收入，2019年有1.32亿。

值得注意的是，这些投资性房地产和固定资产均是以成本计量，价值远远低估。

（2019年投资性房地产）

彼得林奇投资法则之一就是隐藏资产，2017年3月中信证券研报就给飞亚达物业估了56.6亿。

（2017年3月中信证券研报）

2020年11月5日飞亚达市值才54亿，还低于56.6亿，且不论这几年来深圳房产又升值了不少……

 

（四）自由现金流有所好转

飞亚达应收账款占营业收入的比例很小，仅10%左右。

存货也不增多，所以2015年-2019年的经营活动产生现金流净额都是正的，自由现金流也有所好转。

有息负债主要是短期借款，长期借款几乎为零：这几年短期借款也有所减少，2019年底只有5.68亿。

对于一年赚2亿多利润的飞亚达而言，并没有太大财务压力，而且飞亚达在银行信用比较高，2019年的短期借款基本都是信用借款。

（2019年短期借款分类）

 

六、总结：专注，保持专注！

从2007年起，飞亚达都有现金分红，2015年后分红比例明显比之前增加了，呈现出成熟期企业的特征。

这五年飞亚达营收和净利润都相对稳定。

整体而言，飞亚达还是专注在手表行业，不过从收入体量而言更像是手表零售公司，而不仅仅是手表制作商。

飞亚达已经在国内打造出知名度，继续保持专注于手表制造，从低端到中高端品牌的升级倒是一条出路。

而智能手表则可放弃，毕竟这不是飞亚达的优势所在。

想想如何做好品牌和设计，加大研发力度，继续提高毛利率，压缩费用率，也可以给股东带来可观回报，不一定要到自己不擅长的领域去拓展。

基于对应收账款和存货的有效管控，以及资本支出的缩减，最近五年飞亚达自由现金流有所好转，也给股东提高了分红回报率。

伴随三季度业绩的翻倍超预期增长，在B股价值低估的时候，飞亚达敢于出手回购维护股价，这也是对股东负责任的态度。

 

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