作为一个常年购买的美妆个护品只有肥皂和牙膏、年消费金额不超过20块的糙汉子，风云君最近看到了一组颇有意思的数据。

（为啥没有洗发水？做个人吧，这是稍微有点同情心的灵长类动物能问出的问题吗？）

Euromonitor数据显示，2021年，我国人均美妆个护产品消费额为403元，尽管较2012年的188元有明显增长，但与美日韩的人均消费水平仍有很大差距。

与此同时，我国已经是次于美国的全球第二大美妆个护产品消费市场，2021年国内美妆个护行业市场规模达到5686亿元。

上述对比说明，我国美妆个护市场规模足够大，且远未触及天花板。

风云君铮亮的脑袋上闪过一道光：这不正符合巴菲特所说的“长坡厚雪”赛道的特征嘛！

在这个由欧莱雅、宝洁、雅诗兰黛等海外龙头主导的国内美妆个护市场中，能够顽强崛起的本土品牌们，尤其值得关注。

其中的佼佼者之一，当属资本市场上眼熟的贝泰妮（300957.SZ）。

近日，又有一家本土美妆个护企业——广州环亚化妆品科技股份有限公司（“环亚科技”、“公司”）向深交所递交了招股书。

根据Euromonitor数据，按零售额口径计，2021年公司和贝泰妮的市占率相当，均为1%，行业排名第16名。

这也引起了风云君对公司一探究竟的兴趣。

一、上市前先接盘实控人巨额亏损的海外生意

环亚科技的控股股东为持股98.36%的香港环亚，实控人为胡兴国、吴知情和胡根华三人。

胡兴国和吴知情是夫妻关系，胡根华为二人之子。据披露，三人均为中国香港籍，并拥有澳大利亚居留权。

老铁们大概会对公司的名字感到陌生。

但风云君打赌1毛钱，在座各位至少见过公司旗下的一个品牌：主打洗发的“滋源”品牌、主打防晒的“美肤宝”品牌、主打护肤的“法兰琳卡”品牌”……

据披露，“滋源”和“美肤宝”在各自细分领域分别排名第6和第7，且在本土品牌中均排名第2。

公司的品牌组合庞大，目前合计15个品牌，除上述知名度较高的三个外，还包括“肌肤未来”、“御芝丹青”、“即肽”、“澳魅”、“妙芙谜”、“康柏雅”等，覆盖防晒、面膜、乳液、洗发水、精油、香氛等细分领域。

多品牌策略是美妆个护行业的“传统打法”，无论对于海外或本土企业。

以国内美妆个护市占率第一的海外企业欧莱雅（注：2021年市占率10.4%）为例，旗下品牌众多，包括“赫莲娜”、“乔治阿玛尼”、“兰蔻”、“碧欧泉”、“科颜氏”、“巴黎欧莱雅”等。

较为例外的是近年来风头正盛的本土企业贝泰妮，其一直主打核心品牌“薇诺娜”。据贝泰妮披露，2021年，单一品牌“薇诺娜”的营收贡献超过98%。

贝泰妮是典型的互联网品牌，2021年线上渠道的营收占比高达82%。

相比之下，公司更依赖传统线下销售。2021年，公司的线上渠道营收占比为39%，并在2022年上半年下滑至36%。

公司和贝泰妮，分别代表了近年来崛起的本土美化个护企业的两类选手。

公司延续欧莱雅、宝洁、上海家化等头部企业的做派，采取“多品牌+多渠道”的策略。

贝泰妮是“新零售”风潮的代表，专注于单一品牌，重视DTC（Direct-to-Consumer，“直接面向消费者”）渠道。

公司与贝泰妮的营收规模在2019年基本相当，均为19.4亿元。

但近年来，公司成长性明显逊色于贝泰妮。

2019-2021年，公司营收以5.4%的CAGR增长，贝泰妮同期CAGR为53%。

2021年，公司营收21.6亿元，同比增8.5%；贝泰妮营收40.2亿元，同比增53%。目前，公司体量约只有贝泰妮的一半。

公司虽然品牌众多，但长期以来，滋源、美肤宝和法兰琳卡（注：简称“三大品牌”）三个知名度较高的品牌贡献了绝大部分收入。

近年来，三大品牌的营收贡献度虽然有所下滑，从2019年的92%降至2021年的84%，但除此之外，公司至今未培育出年营收贡献超过5%的新品牌。

2021年，前两大品牌滋源和美肤宝的表现明显优于其他品牌和整体，营收分别同比增9.6%和11.5%，撑起了公司业绩的增长。

这表明公司培育新品牌的能力不足。

值得一提的是，公司在招股书中将“全球化布局”作为卖点，表示自家是“国内化妆品行业率先实现全球化布局的企业”。

提到公司的“全球化”，风云君可就不困了。

“全球化”主要是指公司拥有三个澳洲子品牌：“澳魅（MOR）”、“莫伊纳（MOINA）”和“澳媛（AUSPERI）”，据披露其销往英国、新西兰等地。

然而，澳洲子品牌至今表现平平，2021年公司境外收入占比仅2.1%。

更有趣的是公司澳洲子品牌的来历。

2021年7月，公司从控股股东香港环亚手中收购了后者的澳洲子公司，从而获得了上述三个澳洲子品牌。

该交易构成了同一控制下的企业合并。据披露，交易的动机主要是避免同业竞争，公司的收购对价仅为象征性的1美元。

公司看似从控股股东手中捡了大便宜，但事实是，澳洲子公司长期处于巨额亏损状态。

根据会计准则，公司需要将澳洲子公司自报告期初至合并日的损益确认为非经常性损益。

2019-2021年，公司因同控确认的非经常性损益累计达到-7320万元。

这场“1美元”收购，在风云君看来，更像是控股股东甩开烫手山芋，将劣质资产打包装进公司，留给二级市场小散们埋单。

二、公司vs.贝泰妮：传统型选手vs新零售代表

公司与贝泰妮按零售额计的市占率相同，营收规模却差距较大，侧面印证了公司的销售环节冗杂，中间层层加价，导致零售价远高于出厂价。

美妆个护行业的销售模式通常包括经销、直销和代销三类。

长期以来，公司销售模式以经销为主。2021年，经销收入占营收的47%。

代销占营收的比重一直较为稳定，2021年为26%。

代销指的是公司提前将产品交付给代销商，待代销商实现对外销售后，公司与代销商之间根据约定分成。

公司的代销客户包括屈臣氏和唯品会，这两者也是公司长期前五大客户。

2019年至今，屈臣氏一直是公司的最大客户，并且是前五大客户名单中唯一占比超过个位数百分比的。

2021年，屈臣氏对公司的营收贡献为20%，同期前五大客户合计营收贡献为33%。

相比之下，贝泰妮的销售渠道更单一，以线上自营为主。2021年，线上自营渠道贡献了贝泰妮63%的营收。

公司作为美妆个护行业的“传统型选手”，以及贝泰妮作为“新零售代表”，反映在财务指标上的差异主要为毛利率。

得益于DTC渠道省去了“中间商赚差价”，贝泰妮的毛利率一直领先于业内同行。

2021年，公司毛利率为64.8%，较贝泰妮的76.0%低11.2个百分点。

两者在期间费用率（注：包括销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率）方面则差异较小。

2021年，公司和贝泰妮的期间费用率分别为54.2%和50.4%。

美妆个护行业的特征是“重销售、轻研发”，两者期间费用均主要由销售费用构成。

2021年，公司和贝泰妮的销售费用率分别为46.8%和41.8%。

公司的净利润率也长期低于贝泰妮。2021年，公司净利润率为8.7%，较贝泰妮低12.8个百分点。

三、三年赚6亿，给实控人分红7亿，再借3亿

美妆个护行业称得上是“现金牛”行业，企业的现金流状况普遍较好。

2019年以来，公司每期均能实现正数的经营活动现金流净额，截至2022年上半年末，公司已经通过经营活动实现了累计7.6亿元的资金净流入。

同期，公司累计的资本开支为2.1亿元。

也就是说，公司还有高达5.5亿元的自由现金流可供支配。

老铁们难免灵魂发问：公司都这么有钱了，还来上市做啥呢？

众所周知，IPO前把利润分完，然后光屁股上市，是不少来A股上市企业的“传统”。

据披露，2019-2021年，公司累计现金分红7.1亿元，已经超过同期累计净利润6.3亿元，当然也远超过自由现金流的5.5亿元。

2021年，公司增收不增利，净利润1.9亿元，同比跌22%。尽管当年经营不佳，也丝毫不影响公司年中便宣布大额分红3.5亿、装进大股东腰包的无耻行为。

从披露来看，公司本次IPO拟募集资金6.1亿元，拟投资项目以4亿元的“品牌建设与推广项目”，说白了也就是“搞营销”。

反正钱怎么花全靠大股东一张嘴，谁都管不着。

公司这么些年来“扛大旗”的还是原来那三个品牌、新品牌表现乏力，风云君忍不住问一句：你行不行啊？

风云君顺便再哔哔一句：把大额分红的钱省下来，营销开支不就有了吗？

令风云君质疑其合理性的，还有公司近年来资本开支的主要去处——澳洲工厂项目。

该项目位于澳大利亚墨尔本市，设计年产能为5070吨，据披露总预算为2.1亿元——恰好是公司2019年至今的累计资本开支。

你们说巧不巧～

据披露，澳洲工厂于2021年8月开始投产，截至2022年上半年末已经大部分转固。

然而，在澳洲工厂投产前的2020年，公司护肤类产品和个人护理类产品的产能利用率已分别达到63%和76%，可见国内产能已经相当充裕。

澳洲工厂投产使得公司的产能利用率进一步大幅下滑，2022年上半年，护肤类产品和个人护理类产品的产能利用率分别降至39%和56%。

老铁们可能会发问：公司近年来大额分红，早分完了净利润，资本开支的钱从哪来呢？

长期以来，公司没有银行借款，澳洲工厂项目的资金主要是向实控人胡氏家族拆入。

截至2021年末，公司向胡氏家族拆入资金的账面余额为3.3亿元。

据披露，公司向实控人拆借资金期间，是参照同期澳洲银行贷款利率计提利息。

据披露，截至2022年10月底，公司已向胡氏家族偿还全部本金及利息。

胡氏家族的这番操作实在让风云君惊叹：

实控人把公司利润瓜分得干干净净，导致公司缺乏资金；

然后实控人将分红获得的钱再借给公司经营，左口袋倒右口袋，又赚了一道利息。

结语

公司与贝泰妮同为国内美妆个护行业的本土品牌，在2019年仍处在同一条起跑线上，当时两者营收规模相当。

但2019年以来，公司成长性明显逊色于贝泰妮，盈利能力也不如贝泰妮，两者的差距日益拉大。

最令风云君咂舌的，还是公司实控人胡氏家族的各种骚操作。

包括1美元向公司出售巨额亏损的海外生意、大额分红且超过公司净利润、将分红的钱借给缺乏经营资金的公司并赚取利息。

吃相难看之程度，堪称近年来A股IPO市场罕见。