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一、行业概览
随着补贴政策的出台，自2014年起，我国的新能源汽车(NEV)产销量维持着高产量、高销量增长率的发展态势。
经过市场的选择，目前我国新能源汽车市场的产品构成主要有纯电动汽车（BEV）和插电式混合动力汽车（PHEV）两种。
（数据来源：中国汽车工业协会）
总体来说，BEV代表了新能源汽车真实的发展方向。在补贴政策力度下降导致新能源汽车整体销量略微下降的环境下，BEV销量基本保持稳中有增，并且在新能源汽车中的市场份额总体上是不断扩大的。
在配套基础设施方面，根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟发布的《2019-2020年度中国充电基础设施发展报告》，随着国家大力扶持充电桩产业的发展，我国电动汽车公共充电桩的发展呈现两种趋势：
1、充电成本迅速下降；
2、充电桩保有量迅速提升。
至此，我们可以推断出中国目前的电动车市场具有优渥的政策土壤、关键先决条件和潜力依然巨大的市场，只是当下的发展路径越过了靠补贴就可以活得滋润的前半段，进入了真正靠自身技术积累和靠软硬实力攻防搏杀的后半程。
回归到本文的主角：蔚来汽车（NIO.N,NIO Inc.），看看蔚来成色如何。
二、经营分析
1、蔚来立足于纯电SUV
2018年上市前夕，蔚来只有一款车型ES8，属于纯电动SUV，公司的定位策略非常清晰：
选择成长性好的、竞争程度不高的高端纯电SUV领域站位脚跟，再慢慢扩充产品线。
（来源：蔚来IPO招股书）
2018年底，蔚来推出了第二款车型ES6，与ES8同为纯电SUV，但从7座变为了5座，这也是蔚来在招股书上已明确计划推出的车型，于2019年6月开始交付。
五月份中国汽车技术研究中心公布的2020年5月纯电SUV的上险数据显示，蔚来的车型策略十分成功，在其细分领域难逢敌手。
（图片来源：腾讯新闻）
在刚结束的7月24日成都车展上，蔚来正式公布其于2019年NIO Day发布亮相的EC6轿跑SUV的详细信息，定位为ES6的轿跑款，定价与ES6相同，位于30-50万区间，预计9月开始交付。
与EC6价格和定位十分相似的是特斯拉的Model Y，因此拓展产品线的第一步是否成功，取决于能否在与特斯拉的直接竞争中站稳脚跟，蔚来压力不小。
而在消费者最关切的续航问题上，随着电池技术的进步，从整个行业角度来看，纯电汽车的单次行驶里程已有了很大进步。
（来源：市值风云根据公开数据整理）
新款蔚来ES8、ES6和即将交付的EC6的在搭载最大的100kWh的NCM811电池包的情况下，NEDC续航里程分别为580KM、610KM和615kKM。相比于最早搭载70kWh电池包的初代ES8的355kM NEDC续航，提升明显，基本上能够满足日常出行需求。
同时对比市占率最高的特斯拉Model 3，其满电单次续航能力为NEDC 668KM ，已经越来越接近了。这得益于NCM811三元锂电池的快速发展。
另外，据国内动力电池龙头宁德时代披露的动力电车发展规划，未来锂电池的正负极和电池形态将更新换代，纯电汽车与燃油续航的差距将持续收窄。
（来源：宁德时代）
（来源：《2020年新能源汽车消费者满意度调研报告》）
此外，在最为关键的消费者体验方面：根据汽车之家联合中汽研发布的《2020年新能源汽车消费者满意度调研报告》，蔚来ES6在B级纯电SUV中位列第四位，ES8在C级纯电SUV中位居榜首。
消费者普遍认为蔚来这两款车型的优势在于时尚的外观、车体和内饰的用料和整车优秀的做工。
2、“汽车界的海底捞”？
根据2018年招股书显示，公司的目标是成为一家“用户企业”，让蔚来社区内的成员紧密相连。
对于造车新势力，这种“玄而又玄”的概念、说辞已经是见怪不怪了，主要还是看行动吧。
根据公开信息，蔚来的服务业务分为几大模块，其中包括NIO House、NIO Power、NIO Service和NIO Life。
蔚来跟随行业大哥特斯拉，摈弃了传统的汽车制造商4S店而采用直营销售模式，并进一步深化，以NIO House和NIO Space为中心，线上销售、线下体验和交付。
通过将场地划分为七种不同功能的区域，李斌试图将其打造成集线下体验、汽车文化培养、商务办公、车主休闲、娱乐交友等功能于一身的多功能场所，以实现长期以来4S店消费者处于弱势地位的反转，博取用户好感，以服务对4S店降维打击。
截至2020年5月31日，蔚来在76个城市拥有22栋NIO House和94个NIO Space。
此外，李斌在2019年1月24日宣布转让了其名下5,000万股股份（含189,253股A类股票和49,810,747股C类股票）用于成立蔚来用户信托。按照北京时间1月24日蔚来的股价，这笔信托的价值约3.28亿美元。
（来源：蔚来SEC公告）
NIO Power则是蔚来基于移动互联网的加电解决方案，是蔚来的大招，其中一键换电服务被认为是蔚来在电动车能源问题上的重要解决方案。
蔚来通过铺设专属换电站，可完成理论上三分钟的更换电池而无需充电的电能极速补充，理论上可直接对标燃油车能量补充效率，优质的换电服务让车主续航方面的焦虑大大减轻。
（截取自2020《政府工作报告》）
根据公开资料，截至5月31日，已经在全国落地132座换电站，覆盖58座城市、累计换电超过50万次。
NIO Service同样包括免费的车主权益和付费的服务无忧2.0，主打终身质保、终身道路救援和定期保养。
NIO Life则是蔚来扩大品牌影响力的渠道，主要通过联合全球范围内的设计师推出联名周边产品等方式。
三、财务分析
1、销量首迎爆发
（来源：蔚来2019年年报）
从销售金额来看，蔚来的2019年表现的不尽人意：虽然2018年基本上只卖了两季度的车，但是2019年的全年收入还不到2018年的的40%。
销售数据很难不让人猜测这是一家传统ICE厂商，缺乏让人眼前一亮的增长点。
但2020年的数据发生了变化。
（数据来源：蔚来财务报告和公开信息）
上图交付量包括目前全部在售的ES8和ES6两款车型，明显可以看出自上市以来至今年的一季度，蔚来交付量总体上变化甚微。
但第二季度迎来爆发，单季度交付量首次破万，达到10331辆，上半年销售量同比增长87.9%。
收入结构上，车辆销售在2018和2019年总销售额占比分别超过98%和94%，以NIO Power能量省心服务和NIO Life周边设计产品销售增长强劲。
2、高企的运营费用：“2019最惨的人”
赚钱是不可能赚钱的，不赔个底朝天都不好意思叫“造车新势力”。
现金流层面，从财报中可以明显看出，最大的问题是经营现金流“稳定为负”，且持续扩大。
（来源：蔚来2019年年报）
一直在砸钱，公司自由现金流一直为负，在2018年前绝对值连续暴增并到达顶峰，为-105.6亿元，2019年则开始趋于稳定。
这反映出公司造血能力太弱，投入的资金缺乏回收的能力。
（数据来源：蔚来2019年年报）
对于2018年以前自由现金流成倍高速流出，主要原因有二：
一方面公司在2018年以前以技术积累为主，同时规模较小；
另一方面，由于2018年首次投产，公司购买了大量生产所需原材料，资本开支相对于2017年激增。
但随着生产常态化，2019年用于经营活动现金流的增长开始放缓，从2018年的79.1亿元增至87.2亿元。
（来源：蔚来2019年年报）
即便增速放缓，但自由现金流出已经较大的基数使公司2018年上市融来的钱快速耗尽。
反映在公司的资产负债表上就是现金的急剧下降。
（来源：蔚来2019年年报）
2019年底，公司账上只有8.6亿人民币的现金及等价物，这么点钱连一季度的员工工资能否全额发放都是个问题。
对比当时债务结构，一年以内的短期债务占比最高，达22.5%，其中经营租赁和短期借款合计达12.6亿，也远超账上现金。
（来源：蔚来2019年年报）
因此，蔚来经历了资金链断裂、大幅裁员、高管和联合创始人离职等黑暗时刻，李斌也被称为“2019最惨的人”。
同时，从盈利层面来看，2016至2019年蔚来录得净亏损分别为：25.7亿、50.2亿、96.4亿和113.0亿人民币，亏损连年大幅增大，其资产负债率其从2016年的46.6%上升至2019年的133.1%，已经资不抵债。
那烧这么多钱去哪了？
主要流向了研发和销售。
（来源：蔚来2019年年报）
（1）研发成果
2016至2019年公司研发费用从14.65亿元上升至44.28亿。
根据2019年年报信息，公司的技术累积的核心为电驱动系统，同时辅以电池管理系统、电动驾驶系统、车辆控制系统和自动驾驶等。
（来源：蔚来2019年年报）
其中电驱动系统是核心中的核心，主要由电力驱动系统或 EDS、储能系统或 ESS 以及车辆智能控制系统VIS组成。以EDS为例，蔚来现已开发了两个集成的EDS，分别为240kW 感应电机（IM）EDS和160kW永磁电机 (PM) EDS。
（来源：蔚来2019年年报）
240kW IM EDS 具有铜转子感应电机、具有独特的拓扑设计的电机控制器和高扭矩齿轮箱，高功率和高扭矩的结合为用户提供强大的驱动力。160kW IM EDS 则采用永磁电机，具有更高的功率密度和更高的效率，与 240kW PM EDS 配对时，可提供更长的行驶距离和强大的加速度提升。
ES6是世界第一辆SUV配备240kW IM EDS和160kW PM EDS的组合，具有400kW的动力。
要想在竞争日益激烈的新能源赛道上越走越远，就必须不断提升自身技术积累，高额的研发费用无可厚非，但销售和管理上的投入过高，是蔚来发展的拦路虎。
（2）销售费用高企原因
2016至2019年蔚来销售加管理费用分别为11.4亿、23.5亿、53.4亿和54.5亿元，近两年已超过研发费用。
根据年报披露的信息，这些费用主要用于员工薪酬和福利、营销和促销和租赁相关费用。
其中职工薪酬的迅速增长是关键因素，2014年成立的蔚来在2017年迅速雇佣超过7000名员工，绝大多数是销售人员，这些人员的薪酬直接导致了高额的销售费用。
直销渠道建立初期，这笔钱属于必要支出。但后续是否压减、何时压减、能否保持组织灵活性，将是公司巨大的考验。
截至2019年底，销售和市场相关员工人数达3632人，占中国地区雇佣人数的52.6%。
（来源：蔚来2019年年报）
另一方面，NIO House和NIO Space等展示销售场所的快速铺设是销售费用中目前增长最快的一个点。2019年场地租赁费用大涨63.9%，增至7.4亿。
同时会伴随增速更高的折旧费用，2019年此数据为4.6亿，同比增长83.1%。
（来源：蔚来2019年年报）
说来说去，烧钱少不了，那现金不够用了咋办？
3、融资！融资！融资！
在此危急存亡之秋，蔚来要想维持经营，只能不断靠融资输血。
今年年初，公司以零息短期可转债的形式分别在2月7日、2月14日和3月5日通过私募紧急融资合计4.35亿美元。
（来源：蔚来SEC公告）
（来源：蔚来SEC公告）
（来源：蔚来SEC公告）
一季报显示截止2020年3月31日，蔚来现金及现金等价物共计19.77亿元，算是续了一条命。
（来源：蔚来2020年一季报）
接下来，蔚来马不停蹄地又谈成了本年度最重要一笔融资——引进了合肥政府这一大靠山。
合肥政府对新兴产业十分偏爱，现在又把目光抛向了新能源，所以当土生土长的安徽人李斌缺钱时，合肥二话不说就接手蔚来，给了李斌70亿。
双方合作从公布框架协议到达成投资协议只用了65天，李斌在签约仪式上洋溢出的笑容不仅是喜悦更是感激。
（来源：微博）
根据协议，合肥战投方出资70亿元，同时蔚来（NIO Inc.）也要投入42.6亿元的现金和其在中国的核心资产和业务，包括车辆研发、供应链、销售和NIO Service和NIO Power服务，合计对价177.7亿元人民币注入总部设在合肥的蔚来中国。
这笔70亿的现金分五次与蔚来的42.6亿同时注入，完成期限在2021年的3月31日前。
此外，为保证合肥战投方的利益，这笔融资背后存在对赌协议，必须满足5条规则，其中要点有：
1、不能连续两年交付量低于2万台。
2、五年后蔚来要在中国上市。
3、控制权必须稳定。
（来源：蔚来SEC公告）
（来源：蔚来SEC公告）
现在来看，最关键的交付量指标达成只是时间问题，毕竟单第二季度交付量就已破万，更不用说还有第四季度出货大季。
经历这轮至关重要的融资之后，蔚来的股权结构如下图所示。
（来源：蔚来2020年增发招股书）
其中境外等公司和境内经营实体中的北上部门主攻技术和软件开发；XPT是“三电”核心技术中心。
蔚来（NIO Inc.）持有境内经营实体蔚来中国75.885%的股份，合肥市战投方总计持股24.115%，创始人李斌则持有13.8%的普通股和47.0%的表决权，共持有约1.55亿普通股，其中多为C类普通股。
（来源：蔚来SEC公告）
按照有最新股权记载的2020年6月9日增发招股说明书提供的信息，在完成7200万ADS的增发后，李斌持股稀释至约为13.0%，表决权45.7%。
（来源：蔚来SEC公告）
有了合肥政府的背书，再拿融资就轻松多了：7月10日在当地政府牵头下，蔚来又获得中农工建、兴业和招商六大银行的104亿元人民币综合授信。
同时，6月10日发布招股说明书，发行7200万ADS，每份价格为5.95美元，考虑1080万承销商超额配售选择权，扣除约1500万美元承销费用，预计本次融资净收入区间为4.1-4.7亿美元。
（来源：蔚来招股说明书）
其中腾讯认购本次发行ADS约168万份，本次融资后，根据7月13日的文件，腾讯通过子公司持有蔚来16.3%的A类普通股，腾讯仍在加码蔚来。
（来源：蔚来SEC融资信息文件）
至此，蔚来在今年已拿下100亿出头的直接融资、104亿授信额度和超过30亿元的股权融资，总融资额超230亿。
按照每月6亿的管销研费用，至少解决了未来至少38个月的潜在现金流问题。
四、毛利、销量和费用——威胁和挑战
没有了现金流的后顾之忧，提升毛利率便成了首要问题。
除了19年补贴水平大幅退坡，导致二季度营业成本增加以外，截至今年一季度，蔚来的毛利率整体还算比较稳定，为负百分之十几的水平，基本上是造一辆赔一辆。
因需求未达到协议水平，蔚来分别于2018和2019年向JAC支付1.26和2.07亿元的损失补偿费用。但随着需求表现良好和技术水平的提升，营业成本将会稳定下降。
（来源：蔚来2019年年报）
预计在二季度以后，蔚来的整车销售毛利率能稳定转正，李斌本人也在蔚来2020年第一季度季报电话会议上表示：二季度整车毛利率能超过5%。
毛利率转正，是包括蔚来在内的多家造车新势力所急需完成的目标，这不仅意味着商业模式有希望跑通，更关系着投资人的态度。
蔚来今年以来营运亏损大幅减少，第一季度创历史新低，为-15.7亿元，第二季度预计亏损收窄幅度更大。
此外，蔚来经历市场认可和大量现金输血后，迫不及待地开始筹划2018年在上海折戟的建厂大业。
目前公司与江淮JAC合作的蔚来江淮工厂月产能约3700辆左右，随着出货量的增长，会逐渐触碰到产能的瓶颈。
为尽早保证产能跟得上需求，7月24日李蔚在成都车展上表示蔚来江淮工厂月产能将在9月提升25%，至5000辆/月。
而蔚来为扩充产能，在合肥建厂已是板上钉钉，但尚未过多披露信息。不过想必动工时间也不会太远，因此产能可能短期承压，但长期不必担心。
销量则是长期时间维度下，实现净利润突破零的重要指标。
需要特别留意的是，随着蔚来不断建设销售和体验场地，其边际经济效益可能下降，以至于不足以覆盖其增长中的边际租赁和折旧费用。
根据蔚来2019年73.7亿的整车销售额和20565辆的销售数量，可计算出平均每辆车销售额为35.8万元。
五、会计盈亏平衡点的估算
做一简单测算。先做以下假设：
1、按照李斌宣布的今年四季度整车达到两位数的毛利率预估明年整车12%左右的毛利率；其他销售占比为8%，毛亏损率为40%。
2、研管销费用18和19年分别为93.4亿和98.9亿，变化不大，综合一季度同比下降的事实，预估今明两年研管销费用为100亿元左右。
通过计算可得李斌在明年自建工厂尚未投产之前，平均每辆车覆盖其他收入后所获毛利为3.05万元，盈亏平衡点为32.8万。
即蔚来全年要售出32.8万辆汽车才能盈利。
蔚来目前离这一目标还很遥远，实际上，公司直到目前，还没有一款大众车型问世，可以说还处在“上凉菜”阶段，正菜还连影儿都没见到。
而龙头老大特斯拉2020年预计销售量可达50万，刚刚完成盈利的目标。
不过参照特斯拉的发展轨迹，刚开始卖车的2009年到2012年，销量分别为50、37、60和2221辆。
虽行业发展程度已有很大区别，但不难看出销售量需要企业长期经营和积累。
因此蔚来目前的销量虽不高，但也属于行业的正常发展水平。
只是，目前的蔚来将不得不直面已经完成高端车向大众车俯冲的特斯拉的降维打击。
当“巨型鲶鱼”特斯拉进入中国生产后，成本的下降使特斯拉得以以低价引领竞争，对国产新能源汽车厂商的生存和发展带来直接影响，其在细分市场的深耕和创新性用户导向服务是其他厂商不具备的优势。（下载市值风云APP，搜索“特斯拉”独立研报。）
是否能利用服务优势，扩大服务优势，用消费者口碑降低销售费用，同时降低生产成本，诸多挑战是否都能正确应对，是蔚来能否取胜的关键。
总结
中国新能源汽车市场的方向是纯电动汽车，其市场在政策的扶持下还在持续增长，但随着基数越来越大，增速有所降低。
蔚来的经营策略是以扎实的自研技术为发展基础，以独一无二的优质服务和生态体系为主要竞争力，目前看来市场反馈不错。
蔚来的经营模式决定了其需要消耗大量现金流，2019年的融资受阻使其处于倒闭边缘，今年依靠后援部队绝处逢生，资金问题得到了解决。
蔚来的毛利率预计今年转正，但仍远达不到真正盈利所需的水平。未来内部要解决的问题仍为毛利率、销量和费用三点，无时不刻将伴随外部激烈的市场竞争。
按照目前的经营数据，离盈利的最终目标还相差较大，不过参照按照行业发展阶段，尚属正常范围。
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