满囤按:

以史为鉴，可以知兴替。

本文谈到的论文中的百年美股数据，值得同修们认真思考。尤其对于和满囤一样超长线持有的选手，更具非常难得的借鉴意义。

其中，“在投资中，坚持在场的时间（Time in the market）往往比追逐短期的暴利更具决定性”，以及“最稳妥的策略就是持有所有公司——这正是市值加权指数基金所做的事”，这两个结论对所有股民来讲价值千金。

百年美股的残酷真相：六成公司连国债都没跑赢

今天聊到的这篇论文，让我有点五味杂陈。一方面，正是少数撑起盈利半壁江山的公司，让指数投资在美股这几年大放异彩，只要稍微轻配七巨头，就大概率跑输；但另一方面，当一个国家的股市，盈利只是由少数企业创造，这个经济结构很难说是健康。前段时间，有基民讨论创业板指十大权重股权重占比57%，但和美股这一比，又不算什么了。美股这种情况，是长期异常，还是均值回归的前奏？无人知晓。

2018年，亚利桑那州立大学的Hendrik Bessembinder发表了一篇后来被广泛引用的论文——“Do Stocks Outperform Treasury Bills?”（股票能跑赢国债吗？）。他用1926年到2016年共91年的CRSP数据库，追踪了超过25000家美股上市公司的命运，得出了一个让许多人不安的结论：大多数股票的长期表现，连国债都不如。

更惊人的发现藏在分布的尾部：89家公司，贡献了美国股市91年间所有净财富创造的一半。

八年后的2026年3月，Bessembinder更新了这项研究。新论文标题是“One Hundred Years in the U.S. Stock Markets”（美国股市的一百年），样本扩展到了整整100年——1926年1月到2025年12月，覆盖29754只股票、29081家公司。

“半壁江山”现在只需要46家公司来撑起。

六成公司在毁灭财富

先看全貌。过去一百年，美股市值加权组合的复合年化回报是10.1%，同期一个月国债的年化回报是3.3%。也就是说，美国股市的事后风险溢价大约是每年6.81%。

这是市场整体的故事。个股的故事完全不同。

在29754只样本股票中，买入持有回报的均值超过30000%，中位数却是-6.87%。只有48.22%的股票实现了正回报。如果以国债为基准，只有41.17%跑赢了无风险利率。如果以市值加权市场组合为基准，只有27.60%跑赢了“大盘”。

换成Bessembinder定义的“股东财富创造”（Shareholder Wealth Creation, SWC）视角更加残酷。SWC衡量的是一家公司从上市到退市（或到样本期末）为全体股东创造的超额美元财富——相对于同期投资国债的机会成本。百年下来，29081家公司的净SWC总计90.96万亿美元。

但在这29081家公司中，有17197家——占59.13%——减损了股东财富。

数据来源：Bessembinder (2026)，基于CRSP数据库1926-2025

是的，在美国这个全世界长期回报最好的股市，投入一百年的样本量，近六成的公司最终是亏钱的——相对于简单买入国债而言。

46家公司的半壁江山

那91万亿美元的财富到底是谁创造的？

排在第一位的是Apple，百年SWC为5.02万亿美元，占全部净财富创造的5.52%。第二是Nvidia，4.58万亿美元。然后是Microsoft（4.03万亿）、Alphabet（3.57万亿）、Amazon（2.27万亿）。

仅Apple和Nvidia两家，就贡献了百年美股全部净财富创造的10.6%。

前5家公司贡献了21.4%。前10家贡献了29.0%。前30家贡献了43.7%。

数据来源：Bessembinder (2026), Table 5。SWC以2025年12月末美元计算

而真正让人停下来想一想的，是这篇论文Table 7里的一组数字。Bessembinder把所有公司按SWC从低到高排列：

排在最底部的17197家公司（59.13%），总共毁灭了10.67万亿美元的股东财富

接下来的10802家公司（37.15%），创造了10.67万亿美元，刚好抵消了上面的亏损

也就是说，27999家公司——占全部的96.28%——加在一起的净财富创造为零，集体回报等于国债

剩下的1082家公司——仅占3.72%——创造了全部90.96万亿美元的净财富

3.72%的公司，扛起了一百年的全部超额回报。

这件事在2018年那篇论文中已经被揭示过了。但把样本延长到一百年之后，集中度不是平缓了，而是急剧上升了。

数据来源：Bessembinder (2026), Table 7。1926-2016数据基于25383家公司；1926-2025数据基于29081家公司

从89到46。公司总数增加了近四千家，但撑起半壁江山所需要的公司数量反而少了一半。这个变化发生在仅仅九年之间。

最近九年的加速

Bessembinder在论文中做了一个精彩的对比：把财富创造拆成“2016年前”和“2017年后”两个时段，分别列出前30名的创富公司。

2016年之前的九十年里，排名第一的财富创造者是Exxon Mobil，SWC为1.23万亿美元，占该时段净财富创造的2.89%。前30家公司合计贡献了31.06%。

2017年之后的九年？

Nvidia以4.51万亿美元排名第一，独占该时段的9.32%。前30家公司合计贡献了61.19%。

数据来源：Bessembinder (2026), Table 6

九年创造了48.36万亿——超过了此前九十年的42.61万亿。这当然有复利积累的因素：同样的百分比回报，叠加在更大的市值基数上，意味着更大的绝对美元财富创造。但集中度的跃升不能仅仅归结为基数效应。

数据来源：Bessembinder (2026), Table 6。左半部分为2017-2025时段，右半部分为1926-2016时段

值得留意的是两张榜单的面孔变化。2017年后的前30名中，有19家并未出现在2016年前的前30名里，包括Nvidia、Tesla、Meta Platforms、Eli Lilly、AbbVie、Micron、AMD和Cisco。科技公司——尤其是与AI相关的——几乎主导了最近这一轮财富创造的爆发。

不能缺席的理由

Bessembinder系列论文被引用最多的含义，大概就是作为指数化投资的论据。逻辑很朴素：如果全部净超额回报来自3.72%的公司，而你事先不知道是哪3.72%，那么最稳妥的策略就是持有所有公司——这正是市值加权指数基金所做的事。

但“赢家通吃加速”这个新发现，给这条逻辑加了一个有意思的注脚。当财富创造越来越集中于少数公司时，市值加权指数天然会给予这些赢家更高的权重。它不仅仅是在撒网捕鱼，实际上是一种自适应的赢家追踪机制——跑得越好的公司，在指数中的权重越高。与之相比，等权重策略或者各种“去集中化”的编制方式，在赢家通吃的市场结构中往往会处于系统性的劣势。

当然，集中度过高本身也蕴含风险——如果少数几家公司的基本面出现逆转，整个指数的回撤可能相当剧烈。这或许是拥抱市值加权必须接受的代价。

数据来源：Bessembinder (2026), Table 1。反映1926-2025年累积总回报（Cumulative Gross Wealth per Dollar）

数据来源：Bessembinder (2026), Table 2。反映1926-2025年存续期超过20年的公司年化回报

Bessembinder在论文中有一个非常深刻的提醒，来自Table 1（百年来累积回报最高）与Table 2（年化回报最高）的对比：这两张榜单之间，没有任何交集。

这意味着，那些真正的“长跑传说”（如Altria、IBM、可口可乐），虽然年化收益率“仅有”13%到16%左右，但凭借近百年的复合增长，最终创造出的累积收益率远超前者。

这再次印证了那个古老的智慧：在投资中，坚持在场的时间（Time in the market）往往比追逐短期的暴利更具决定性。

坦率讲，面对未来，没有人知道AI究竟会加速“赢家通吃”，还是会通过技术普惠拉平竞技场。但Bessembinder的数据给出了一个清晰的底层逻辑：既然财富创造的集中化是长期的必然，而我们又无法预知谁是下一个能跑完百年的长跑者，那么如果你的目标只是不跑输指数——持有一个能够自动筛选并追踪新老赢家的市值加权组合，或许就是最清醒的乐观。

在这种结构下，你不必非得找准那46个赢家。你只需要确保，你从未缺席。

当然，如果你依然有跑赢指数的梦想，甚至相信会有“均值回归”，那就是另一件事情了。

#好文分享

2026.5.16